存单利率已经在1.60%-1.70%区间震荡半年，始终不能向下突破，未来怎么看？
站在当前，供需力量相互角逐，但是时间站在多头的这一方，“央行呵护银行负债端无忧、赎回新规利好货基等负债端规模增长、市场降息预期逐步升温”等逻辑利好1年期存单收益率下破1.60%。
1、为何5月之后存单利率下不去？
今年以来政策宽松幅度有限和5月以来降息预期降温，均对存单利率下行空间构成约束：政策利率是市场利率的定价锚，从CD供给角度，央行投放和存单发行都是银行的负债，两者是替代关系；从需求角度，非银买盘过去参照MLF，现在往往以7天OMO+20BP作为下限约束。
低位稳定的资金利率，导致CD利率“既上不去也下不来”。央行年内操作呈现先紧后松的格局，6月后资金投放不满不溢，资金利率进入到低位稳定时代，市场利率围绕政策利率做波动的关键，就是通过资金利率进行引导。
银行负债端中性均衡，带动存单收益率上下均比较困难，整体低波运行：一方面2025年Q1之后信贷需求疲软、央行支持财政大量呵护中长期流动性，带动负债端压力并不算大，但另外一方面，存单到期量相对较高，存款出表等逻辑，导致银行负债端也没有非常充裕。
CD久期短，低利率时代下弹性劣势凸显：在“低利率”环境下，机构更倾向于用久期博弈弹性，CD的短久期属性导致其交易属性降低，限制下行幅度，而且交易属性的丧失导致存单利率的波动空间极其狭窄。
2、未来存单怎么看？
本质上存单具有自己的利率走廊，中枢为1年期MLF，下限为7天OMO+20BP。
往后看，当前存单收益率基本上在1.60%-1.63%内偏上方的区间震荡，但是时间站在多头的这一方，“央行呵护银行负债端无忧、赎回新规利好货基等负债端规模增长、市场降息预期逐步升温”等逻辑利好存单收益率下行。
具体到策略上，配置盘建议在1年期存单收益率1.63%附近介入，对于交易盘，建议关注骑乘收益策略，规避部分负债端压力相对比较明显的银行品种。
风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性。
01
为什么5月后存单利率下不去？
1.1
货币宽松的现实与预期空间不足
政策利率是市场利率的定价锚，今年以来降息空间有限，对存单利率下行空间构成约束。
在货币政策新框架下，市场利率依旧要围绕政策利率做波动，央行要求，“健全市场化利率形成、调控和传导机制，发挥中央银行政策利率引导作用”。
从CD供给角度，央行投放和存单发行都是银行的负债，两者是替代关系；从需求角度，非银买盘过去参照MLF，现在往往以7天OMO+20BP作为下限约束。
从现实出发，今年年内降息幅度的确有限。
从潘行长金融街论坛讲话来看，货币政策逆周期调节、宏观审慎调节维护金融体系稳定、微观审慎调节促进金融机构稳健运行，是央行调控的三大重心。
考虑到呵护银行息差、防止金融风险累积等因素，今年央行宽松幅度低于过去两年。
从预期出发，降息预期也不足。
今年5月降息以后，在反内卷带动PPI走强预期升温，权益行情偏强，中美关系阶段性缓和，完成年内GDP目标压力不大背景下，降息预期持续降温。
就当前来看，无论以（IRS Repo-FR007）利差衡量的降息预期，还是以浮息债衡量的降息预期，基本上接近于0的状态，降息预期不足。
1.2
资金利率低位稳定
央行年内操作呈现先紧后松的格局，6月后资金投放不满不溢，资金利率进入到低位稳定时代。
1月以宣布暂停买卖国债作为起始点，央行收紧资金，DR001中枢快速上行到1.8%以上。两会前央行转为呵护资金面，两会后，一季度货币政策例会召开，货币财政配合诉求增强，下旬MLF招标机制改革后转为净投放，资金利率中枢逐渐回落到1.4%附近。
进入6月份，买断式逆回购招标公告模式发生改变，DR001开始低于7天OMO，多数时候资金加权维持在1.31%。
市场利率围绕政策利率做波动的关键，就是通过资金利率进行引导。低位稳定的资金利率，导致CD利率“既上不去也下不来”。
今年央行降息10BP，资金利率的下行幅度更大，DR001的7天移动利率最多下行约20BP。但如果考虑到今年初降息预期过高，资金利率仅下行20BP还是略显不足。
对于供给视角，资金利率低价稳定，既是银行负债端稳定的结果，也会影响到银行发行存单的诉求。
对于银行来说，若短期融资成本波动相对较大，银行会偏向于通过存单融资锁定负债成本，避免短期利率波动的风险。今年5月之后央行投放越来越精准，熨平市场波动，资金价格低位稳定，也减弱了银行发行中长期存单锁定短期融资成本的诉求。
从需求视角来看，机构通常会在资金融出和买入CD之间做权衡。
今年以来(CD-资金利率)虽然持续修复，但相比历史依旧处于偏低水平，尤其是考虑当前货币宽松预期不高，因此CD相比资金的性价比就更加有限。
1.3
微观角度是银行负债中性均衡
一方面，一季度之后信贷需求疲软、央行支持财政大量呵护中长期流动性，因此银行负债端压力并不算大。
2025年银行年初冲信贷情况较为明显，一季度大行新增信贷数值明显超季节性，但是一季度后明显后继乏力，新增信贷数值明显低于季节性，银行扩表诉求一般，核心以支持财政发债为主。
央行配合财政背景下，政府债融资高位带动央行对商业银行的流动性呵护也显著增强，因此商业银行负债端压力整体相对有限。
但另外一方面，存单到期量相对较高，存款出表等逻辑，导致银行负债端也没有非常充裕。
2024年4月手工补息导致银行发行较多长久期存单分别在4月后集中到期，同时2025年3月后存单曲线结束倒挂导致银行更倾向于发行1-3M存单，在5月后也面临较强的滚续压力，带动6月之后存单到期量处于季节性高位，对银行负债端形成扰动；
此外，存款挂牌利率的调降和权益行情的强势，带动存款仍旧延续出表化特征，（居民+企业）存款和M2增速差年内延续为负。
银行负债端中性均衡，带动存单收益率上下均比较困难，整体低波运行。
1.4
CD久期短，低利率时代下弹性劣势凸显
在“低利率”环境下，机构更倾向于用久期博弈弹性，CD的短久期属性导致其交易属性降低，限制下行幅度，而且交易属性的丧失导致存单利率的波动空间极其狭窄。
低利率环境下，无论多空，市场总倾向于用久期博弈弹性。
震荡偏空环境中，长债因为预期反复和交易户抛售，往往跌出性价比，CD受制于央行负债端呵护和资金价格低位稳定，向上波动幅度有限，其中上行幅度有限则也制约下行幅度。
而震荡偏多环境中，CD期限分布在1个月-1年，更多用于满足现金管理类或短期限账户配置需求，交易属性大大降低，甚至在多头环境中非银不会“追赶”，而是更多偏向于上行时在二级市场净买入。
02
未来怎么展望？
本质上存单具有自己的利率走廊，过去以1年期MLF为中枢，以7天OMO+20BP为下限。
历史上几次导致存单收益率向上突破1年期MLF的触发因素分别为监管打击同业业务（17年金融去杠杆、20年压降结构性存款等），货币和财政配合不及时所致（23年9-12月） ，资金利率一般同步收敛；
历史上导致存单收益率突破前述区间下限的触发因素分别为经济失速，央行极度宽松导致流动性淤积（20年3月和22年4月疫情时），市场极度交易降息预期所致（24年12月）。
当前存单收益率基本上在1.60%-1.63%内偏上方的区间震荡，但在货币宽松预期升温的情况下，叠加基金销售新规有利于货基规模增长，存单有望破1.60%，具体到策略上，配置盘建议在1年期存单1.63%附近介入，对于交易盘，建议关注骑乘收益策略，规避部分负债端压力相对比较明显的银行品种。
当前对存单偏扰动的因素有三点：
（1）2025年11-12月仍是存单到期高峰；
（2）2022年11月“高增”的定期存款逐步到期，2024年11月底的“利率兜底条款”新协议或补充协议的签订工作需要结束，可能导致银行负债端带来进一步流失的压力；
（3）赎回新规落地或导致部分机构赎回债基，阶段性影响需求导致存单下行幅度有限。
但“央行呵护银行负债端无忧、赎回新规利好货基等负债端规模增长、市场降息预期逐步升温”等逻辑利好存单收益率下行。
（1）央行呵护银行负债端诉求不变，限制了供给侧扰动。10月27日宣布买卖国债重启并操作200亿元，11月5日提前平量操作11月7日才到期的3个月期买断式逆回购，再往前看，今年年中存单供给天量到期，但央行呵护下CD利率依旧稳中有降。
（2）赎回新规利好理财、货基、存单指数基金或负债端增长，存单的需求有望进一步好转。可能于11月落地的赎回新规利空纯债基金（特别是短债和中长利率债基），场内多数债基失去流动性和波段操作功能，后续或更多作为底仓，作为替代的是，债基ETF承担波段操作功能，货币基金、理财、存单指数基金、货币ETF、短融ETF作为流动性管理产品，考虑到货基、理财子、存单指数基金是存单主要持有者，负债端增长或利好存单需求。
（3）货币宽松预期逐步升温，有望带动存单收益率延续下行。前述我们论述过，2025年5月降息后市场降息预期空间并不足，但是四季度客观来说，降准降息预期均会升温：
12月降准概率偏高，会带动存单收益率接近区间下沿运行。
一方面当前 MDS和MLF的余额相对较高，在加剧央行滚续操作的压力的同时， DR001低位运行背景下银行司库利润也承压，降准置换MDS和MLF后有利于缓解前述两点；
另外一方面，四季度存款涉及到环比三季度更强的流失压力，同时也要兼顾2026年信贷开门红和春节取现的流动性缺口，12月降准可以较好兼顾银行后续资负缺口增加的压力；
2026年1月前后降息预期升温有望带动1年期存单收益率突破1.60%下限。
当前流动性工具多是多重价格招标，本质是定向降息，说明央行对总量降息相对比较克制，降息触发剂核心来自于基本面承压，近期票据利率延续下行说明基本面压力正在逐步显现，即使考虑到2025年12月降息可能面临存贷款利率重定价导致银行净息差压力，但是12月5日左右政治局会议，12月9日左右有中央经济工作会议确定明年工作基调，或引致2026年1月附近降息预期升温，带动1年期存单收益率突破1.60%下限。
