来源：屈庆债券论坛
原标题：央行重启逆回购显示出什么市场信号——江海债券债市策略2020-5-26
早盘我们认为目前利率处于一个比之前更安全的位置，若利率继续上行可适当加大买入力度。盘中央行意外重启OMO，投放100亿7天逆回购并维持操作利率不变，击溃多头信心，10年活跃券收益率普遍上行4-5bp，3-5年利率上行10bp左右。
后续需要关注的几个问题：
（1）以DR007为代表的货币市场利率是否会向公开市场利率收敛？我们认为短期内货币市场利率中枢有可能上移，但并不会回升至公开市场利率附近，原因有二。第一，央行在此时重启OMO相当于释放出不会放任资金面一直收紧的信号，即从事实上给出了货币市场利率浮动区间的上限。第二，更重要的是，目前中期3M再贷款利率为2.2%，若DR007也回到2.2%附近，银行中短端资金成本倒挂会出现倒挂，利率期限结构失常。
（2）假定我们对问题（1）的看法符合事实，那么中短端债券还有多大的调整空间？我们认为空间有，但是已经比较有限了。经过今天利率的大幅调整后，3、5年国开活跃券收益率已经基本都已经高于4月3日收盘价（4月3日央行宣布将定向降准并下调超额存款准备金利率，随后隔夜利率中枢下移带动中短端利率大幅下行）。也就是说，目前市场对3-5年国开活跃券的定价已经基本蕴含了对货币市场利率上行的预期。
（3）目前传统货币政策工具面临的困境。以再贷款为代表的货币政策工具大幅下调了中期政策利率后，疫情前央行投放中短期流动性的主力工具OMO、MLF都面临着利率成本过高、银行需求减少的尴尬境地。在这样的背景下，央行未来若想继续投放流动性，只能选择降准或降息。央行现在在等什么？等两会结束？等通胀进一步下行？等疫情局势更明朗？都有可能。
从点位上看，经历了本周前两天的调整后，长端利率已经接近上一轮的高点位置，性价比进一步提升，勇于逢高买入。
2、早盘市场策略
隔夜海外美英因假日休市，新增信息不多。昨日傍晚央行发布公告回顾2018年以来的降准情况，我们认为对此无须过度解读，此前政治局会议和政府工作报告表态很明确，未来降准是大概率事件。昨日利率大幅上行与缴税、缴准、缴款三因素叠加引发的资金面收紧有关，利率大幅反弹后，资金虽然仍存在不确定性，但我们认为可以相对乐观一些，利率若继续上行可适当加仓，整体维持此前短期震荡的观点。日内继续关注资金面、股市和国开招标情况。
3、央行公开市场操作点评
今天央行时隔37日后重启OMO，投放100亿7天逆回购资金，中标利率维持在2.2%不变。对此我们认为：
首先，央行为何要重启OMO？近期受缴税、缴款、缴准等因素影响，资金面边际收紧，昨天DR001上升40bp至1.85%，但央行迟迟未进行对冲，引发市场对货币政策边际收紧的担忧。此时重启逆回购相当于央行表态不会放任资金一直收紧，此前不做逆回购只是因为资金还没有紧到重启的阈值（2月中旬以来央行几次重启OMO时DR007普遍在2.1%左右）。
其次，如何理解此次逆回购100亿、2.2%的量价水平？第一，与MLF面临的问题类似，目前7天2.2%的逆回购成本整体要比同期限货币市场回购利率高，银行借逆回购的需求不足。第二，现在的主要矛盾是央行想通过OMO释放流动性，但逆回购利率偏高导致市场预期央行会通过下调逆回购利率来收缩利差，但事实上央行并没有进行降息操作，客观上对日内市场情绪产生较大打击，公开市场结果公布后国债期货快速跳水，10年国开活跃券收益率上行5bp。
再次，我们认为未来若要继续使用OMO，有两种可能性：要么央行通过降息来提升逆回购性价比，要么央行先放任货币市场利率回升至现有政策利率附近的水平。对于后者，我们认为发生的概率不大。一方面，目前中期基础货币的一个重要投放途径是再贷款，而根据央行此前公告，3月期再贷款利率2.2%，与7天逆回购利率持平。这也就意味着如果货币市场利率继续上升，则会出现银行中短端资金成本倒挂的情况。另一方面，央行边际收紧货币政策需要得到基本面的支持，即宏观数据连续几个月出现明显好转，而现阶段经济尚未完全恢复正常，全球经济乃至疫情都存在较强的不确定性。
因此，我们认为对中期货币政策走向不必太过担忧，包括此前政治局会议、政府工作报告、易纲行长发言都内含了央行未来将继续降准降息的表态。
4、午盘市场综述
今天上午市场波动较大，开盘因资金仍然偏紧，利率小幅上行；随后易纲行长在采访中称下一阶段稳健货币政策将更加灵活适度，央行将继续确保流动性合理充裕，利率转而向下；央行即将重启逆回购的消息公布后，市场降息预期再起，多头情绪激发，利率进一步下探；但最终央行仅投放了100亿7天逆回购，并未调整操作利率，公开市场量价都不及预期，市场情绪再次反转，国债期货跳水，现券利率快速走高。整体来看，我们认为资金面收紧不具有可持续性，中短端利率有超调的嫌疑，货币政策的中期趋势并未转向，对债市不必过度悲观。
5、从期限利差看3、5年债券利率是否超调
疫情以来，资金面整体呈大幅下行态势，尤其是3月份以后，受益于降息降准等政策因素，资金回购利率下行较快。而近期资金面出现了一定的调整。对比各个期限的利率水平，可以发现隔夜回购利率较前期中枢上行最大（66bp），而7天上调幅度在22bp左右，再往后的长期限回购利率基本调整不大。因此当前市场感知的资金面收紧更多的是隔夜，隔夜资金收紧对于隔夜套利盘压力很大，但客观上说，包括7天及以上的调整幅度都比较正常，整个资金面压力并不是很大。
此外，从期限利差来看，目前债券利率存在超调的可能。一般来说，资金面收紧时，短端最敏感，短端利率上行幅度会高于长端。目前3年国开与5年国开与7天回购之间的利差分别从前期110bp、70bp的高点收窄至85bp和40bp，反映出短端利率上行较快；同时回购市场以7天为代表，较前期上行幅度在20bp左右，但3-5年债券利率较前期低点已经上行了超过30bp，所以目前3、5年债券利率出现超调。对于后期，央行重启逆回购的操作（利率未调整）实际上是确定了7天逆回购利率的顶部，如果后面央行一直做OMO，那就意味着资金不会更紧了。
