来源：固收彬法 【天风研究】 孙彬彬
原标题：新增一万亿公司信用类债券会流向哪里？
摘要：
3月31日，国常会提出了“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”的目标。这会如何影响信用市场？可能的渠道有哪些？
新增一万亿净融资多不多？
全年需实现债券净融资3.42万亿，全年市场需完成债券发行10.75万亿，虽然从发行规模观察似乎有一定压力，但是今年一季度市场开了个好头，从净融资看，一季度已经实现1.81万亿，后三季度需实现1.61万亿，与2016年基本持平，低于2015、2018年水平。
未来三季度的净融资将流向何方？
结合历史数据观察，后三季度的净融资主要会流向国有、高评级债券，行业主要集中在城投、非银金融、综合与公用事业。
今年一季度，民企净融资有所改善，主要源于中高评级、中短久期的房地产债券。预计这一板块后续仍会受益。
后续建议积极关注。
新增一万亿公司信用类债券会流向哪里？
国务院总理李克强3月31日主持召开国务院常务会议，会议确定了“进一步强化对中小微企业普惠性金融支持措施”，要“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道。”这会如何影响信用债市场？可能的实现渠道有哪些？
首先我们明确什么是公司信用类债券？根据中国人民银行、发展改革委、证监会2019年12月20日印发的《公司信用类债券信息披露管理办法（征求意见稿）》，公司信用类债券包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具。其中，非金融企业债务融资工具包括（超）短融、中票、中小企业集合票据、PPN和ABN。
1．新增一万亿净融资多不多？
首先，我们从净融资的角度进行分析。
2019年公司信用类债券净融资为2.42万亿，按照新增一万亿的要求，2020年公司信用类债券净融资应为3.42万亿。
从历年净融资总额观察，这一净融资目标超过2016年的3.08万亿，为历史最高。从历年全年净融资的变化看，2012年以来，增长最快的是2019年，新增净融资额为7485亿元，低于今年1万亿的总量目标。显然全年新增一万亿净融资目标压力不小。
从季度债券的净融资情况看，今年一季度市场净融资创历史新高，已经完成净融资规模为1.81万亿。为完成国常会目标，后三季度需要完成的净融资额为1.61万亿。从2012年起，2012年、2014年、2015年、2016年和2019年后三季度的公司信用类债券净融资都超过1.6万亿。
所以从这个角度观察，全年实现目标难度并不大，主要是一季度奠定了较好的基础。
其次，我们从发行的角度进行分析，因为债券净融资最终需要发行来实现。净融资为发行量扣除到期偿还的剩余部分，因此我们先还对2020年的债务到期压力进行测算。
我们统计的公司信用类债券到期偿还包括三种情况：（1）债券到期；（2）本金提前兑付；（3）回售。赎回由于规模较小，且主动性较强，故我们不计入统计规模。
债券到期和本金提前兑付在发行时已经确定，根据WIND债券发行与兑付信息，今年债券到期和本金提前兑付的总额合计66108亿元。但在这种情况下，我们忽略了今年未来三季度发行并于年内到期的债券到期情况。
为了测算这部分债券到期规模，我们比较2016年-2019年同期发行并于年内到期的情况，并以这四年同期发行并于年内到期债券规模的均值，推测2020年同期的发行节奏。根据测算，2016年-2019年同期发行并于年内到期的债券规模均值为5625.37亿元。
接下来，我们以2019年后三季度的实际回售率为基准，来估算今年未来三季度的回售规模。我们以债券的实际回售规模与进入回售期规模（即回售日前的债券余额）的比值计算债券的实际回售率。
实际回售率 = 实际回售规模 / 进入回售期规模 * 100%
经过测算，2019年后三季度进入回售期的债券规模为8346亿元，实际回售规模为4337亿元，实际回售率为51.97%。分城投债与产业债口径看，2019年城投债的实际回售率为39.0%，产业债的实际回售率为53.4%。
今年后三季度进入回售期的产业债与城投债规模分别为9413亿元与4720亿元，可以推算出未来三季度城投债与产业债的实际回售规模分别为5027亿元与1841亿元，合计的实际回售规模为6868亿元。加上今年一季度已实现回售规模294亿元，2020年全年预计实际回售规模为7162亿元。
综合考虑债券到期，本金提前兑付，回售到期这三类债券到期偿还之后，我们测算2020年到期的债务规模合计73270亿元。
这意味着，为完成目标，今年全年市场需完成债券发行10.75万亿。考虑一季度已经实现债券发行3.15万亿，未来三季度市场仍需完成债券发行7.60万亿。
与历史数据对比，为完成国常会目标，今年市场所需完成的发行量将首次突破10万亿，为历史新高。既剔除一季度，未来三季度市场仍需完成债券发行7.60万亿，同样是历年新高。
从发行量看，全年市场需完成债券发行10.75万亿，一季度已经完成3.15万亿，后三季度仍需完成7.60万亿，发行量现实压力不小。但是从净融资量考虑，全年市场需实现债券净融资3.42万亿，一季度已经实现1.81万亿，后三季度只需实现1.61万亿。
从历史对比观察，后三季度的公司信用类债券净融资都超过1.6万亿的2012年、2014年、2015年、2016年和2019年，均至少保持了三个季度以上的牛市，所以只要债券牛市继续，市场完全可以消化。
2．新增一万亿净融资讲流向何方？
假设今年新增一万亿净融资的目标能够完成，那未来三季度1.61万亿的净融资将流向何方？我们试着从历年各季度的债券发行中寻找答案。我们观察历年后三季度。
从发行主体是否民营企业看，近年来，民营企业的债券发行愈发困难。从2016年起，民营企业的净融资规模持续减少，2018年、2019年后三季度民营企业的净融资均为负，2019年后三季度民营企业的净融资占比仅为-13.03%。
从发行主体是否产业主体看，近年来，产业债的净融资比例较高，城投债的净融资比例增长较快。2018年后三季度产业债的净融资比例为68.38%，2019年同期为49.63%，产业债与城投债的净融资比例基本持平。
从发行主体的不同评级看，近年来，AAA评级债券净融资的比例最高，但AA+、AA评级债券净融资的比例提高明显。2018年后三季度，AAA、AA+、AA评级债券净融资的比例分别为106.56%、6.76%、-13.32%，2019年同期已经分别调整为61.70%、22.66%、15.64%。
从发行债券的期限看，近年来，（0，1]年债券的净融资比例较低，且呈下降趋势，（1，3]年、（3，5]年债券的净融资比例较高，且呈上升趋势。2019年后三季度，（0，1]年、（1，3]年、（3，5]年债券的净融资比例分别为-11.11%、61.55%、49.56%。
同时，从2018年起，一季度与后三季度净融资比例较高的债券期限有显著差异，一季度（0，1]年债券的净融资比例高，而后三季度（1，3]年、（3，5]年债券的净融资比例高。
从发行主体的行业分布看，城投的净融资比例最高，且呈快速提高趋势，城投、非银金融、综合与公用事业行业的净融资占比稳居前四。2018年后三季度，城投、非银金融、综合与公用事业行业的净融资占比分别为27.48%、20.46%、15.23%、11.35%，2019年后三季度则分别调整为53.17%、14.43%、12.96%、11.51%。
再关注今年一季度的新变化。
从发行主体是否民营企业看，一季度民营企业的净融资由负转正，但仍只有2.56%；
从发行主体是否产业主体看，一季度产业主体的净融资比例为61.82%，相比于去年一季度与去年后三季度，均有显著提高，一季度城投主体的净融资比例下降较快；
从发行主体的不同评级看，一季度AAA评级债券的净融资比例仍然最高，为64.59%，但AA+、AA评级债券的净融资比例均有所提高，其中，AA评级债券的提高最显著，由去年一季度的-0.51%提高至13.12%；
从发行债券的期限看，一季度（0，1]年期限债券的净融资比例较高，为37.90%，高于去年一季度的35.42%，也高于去年后三季度的-11.11%，符合历年一季度（0，1]年期限债券的净融资比例均较高的规律。一季度（1，3]年期限债券的净融资比例为29.71%，高于去年一季度的27.82%，一季度（3，5]年期限债券的净融资比例为32.39%，低于去年一季度的36.76%；
从发行主体的行业分布看，一季度城投的净融资占比最高，为38.18%，显著低于2018年、2019年一季度，以及2019年后三季度。综合、公用事业分别二、三位，但各行业的净融资集中度为近年来最低水平。采掘、交通运输与房地产行业的净融资占比上升较快，三行业在2019年后三季度的占比分别为1.23%、0.98%、-2.92%，今年一季度分别调整为7.06%、5.06%、5.00%，其中，房地产的净融资占比提升最明显，从去年后三季度的最后一位上升至今年一季度的第七位。
我们进一步对一季度民企与房地产净融资的改善进行分析。
首先是民企净融资的改善，从发行主体的不同评级看，净融资主要来源于AAA、AA+评级债券，占比分别为98.1%与15.7%；从债券期限的分布看，净融资主要来源于（0，1]年、（3，5]年期限的债券，占比分别为63.5%与32.9%；从发行主体的行业分布看，房地产是净融资最主要来源，占比为30.4%，而综合行业的净融资最低，占比为-16.6%。
再看房地产净融资的改善，从发行主体的不同评级看，净融资主要来源于AAA、AA+评级债券，占比分别为78.4%与13.5%；从期限分布看，（1，3]年期限的债券占比最高，为37.1%，但不同期限间的占比差距并不大。
整体来看，后三季度的净融资主要会流向债券发行主体为非民营、高评级的债券、以及期限较长的债券，行业主要集中在城投、非银金融、综合与公用事业。
今年一季度，民企净融资有所改善，主要源于中高评级、长短端的房地产债券。采掘、交通运输与房地产行业的净融资提高较快，其中，房地产净融资的提升幅度最大，主要驱动力是中高评级的地产债。
基于国常会的政策目标与今年一季度的实际情况，我们主要有如下的思考：
在总量方面，今年完成新增一万亿净融资目标的可能性较高。
从我们的分析来看，只要债券牛市在未来两个季度持续，市场完全可以消化一万亿净的新增净融资。我们团队前期的报告《十年国债下一个目标位置2%？——超额存款准备金利率调降点评》已经明确指出，全球疫情影响已经达到史无前例的地步，当期类流动性陷阱的情况可能还会在较长时间延续，在全球产业链恢复以及宽信用确认之前利率难言拐点，按照目前海外疫情发展情况我们预计利率拐点大概率会后延到3季度初。因此，我们对未来三季度完成新增一万亿净融资的总量目标持乐观看法。
在结构方面，民企净融资可能持续改善，建议关注中高评级的房地产民企债券。
国常会目标的另一个关键在于，“为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道。”近期，央行进行了针对民营和中小微企业的定向降准，我们预计更大力度的扶持政策会陆续到来。在此背景下，未来三季度民企净融资占比可能继续提高。从今年一季度情况看，中高评级、中短久期的房地产民企债券推动民企整体净融资转正，建议持续关注。
在信用策略方面，还是继续关注城投债与房地产债券。
一方面，历年后三季度净融资中期限较长债券的比重都较高；另一方面，我们预计利率拐点大概率会后延到3季度初，且我们团队前期的报告《利率拐点附近，如何获取信用收益？》已经明确指出，在拐点前一个季度，高评级中等久期的信用方向通常为占优策略。
受疫情影响，今年一季度城投债的净融资滞后于近年来的评级水平，未来三季度的反弹可以期待。同时，今年一季度房地产行业净融资表现出了极强的上升趋势，中高评级、中短久期的房地产是主要推动力，建议持续关注。
3．小结
3月31日，国常会提出了“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”的目标。这会如何影响信用市场？可能的渠道有哪些？
新增一万亿净融资多不多？
全年需实现债券净融资3.42万亿，全年市场需完成债券发行10.75万亿，虽然从发行规模观察似乎有一定压力，但是今年一季度市场开了个好头，从净融资看，一季度已经实现1.81万亿，后三季度需实现1.61万亿，与2016年基本持平，低于2015、2018年水平。
未来三季度的净融资将流向何方？
结合历史数据观察，后三季度的净融资主要会流向国有、高评级债券，行业主要集中在城投、非银金融、综合与公用事业。
今年一季度，民企净融资有所改善，主要源于中高评级、中短久期的房地产债券。预计这一板块后续仍会受益。
后续建议积极关注。
信用评级调整
上周1家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，1家上调。
上周无下调超过一级的发行主体。
一级市场
1． 发行规模
本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1，890.7亿元，总发行量较上周小幅下降，偿还规模约790.3亿元，净融资额约1，100.4亿元；其中，城投债（中债标准）发行209.44亿元，偿还规模约334.2亿元，净融资额约-124.8亿元。
信用债的单周发行量小幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额小幅下降。短融发行量大幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额较上周小幅下降；中票发行量较上周大幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额较大幅下降；企业债发行量较上周小幅上升，总偿还量大幅下降，净融资额较上周大幅上市；公司债发行量较上周大幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额较上周大幅下降。
2． 发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下降，各等级下降幅度在2-13BP。具体来看，1年期各等级下降8-10BP；3年期各等级下降4-11BP；5年期各等级下降4-9BP；7年期各等级下降7-12BP；10年期及以上各等级下降1-10BP。
二级市场
银行间和交易所信用债合计成交13418.6亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交3066.5亿元、2702.43亿元、320.65亿元，交易所公司债和企业债分别成交124.45亿元和3.37亿元。
1． 银行间市场
利率品现券收益率整体下行；各类信用债收益率整体下行；信用利差整体缩小，部分扩大；各类信用等级利差整体扩大，部分缩小。
利率品现券收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行9BP至1.65%水平，3年期下行6BP至2.01%水平，5年期下行9BP至2.31%水平，7年期下行6BP至2.55%水平，10年期下行1BP至2.6%水平。国开债收益率曲线1年期下行16BP至1.73%水平，3年期下行15BP至2.27%水平，5年期下行12BP至2.57%水平，7年期下行7BP至3.04%水平，10年期下行4BP至2.95%水平。
各类信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行7-11BP，3年期各等级收益率下行1-5BP，5年期各等级收益率下行1-3BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行2-5BP，5年期各等级收益率均下行3BP，7年期各等级收益率均下行3BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-9-4BP，5年期各等级收益率均下行-7BP，7年期各等级收益率下行2-6BP。
信用利差整体扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小2-7BP，3年期各等级信用利差缩小2-5BP，5年期各等级信用利差变动-1-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小3-6BP，5年期各等级信用利差变动-1-2BP，7年期各等级信用利差缩小2BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-9-4BP，5年期各等级信用利差变动-4-2BP，7年期各等级信用利差缩小4BP。
各类信用等级利差整体扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-5BP，3年期等级利差变动-1-2BP，5年期等级利差扩大1-3BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-2BP，5年期等级利差扩大1-3BP，7年期等级利差缩小0-0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大3-13BP，5年期等级利差扩大0-12BP，7年期等级利差缩小4BP。
2． 交易所市场
交易所企业债市场和公司债市场交易活跃度均有所上升。企业债、公司债上涨家数均大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨200只，净价下跌182只；公司债净价上涨236只，净价下跌141只。
附录
