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委外不会死 但“小动作”不能故技重施

21世纪经济报道

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前段时间有两篇关于同业的掐架文章很火爆,其中一篇标题叫《同业不死,万物不兴》,被很多业内人士批评标题戾气太重。同业业务从流动性管理需求出发是必须的,但作为利润中心的定位是否有误,是不是可持续,要打一个问号。

放到“委外”身上,道理也相通。重要的事情可能说三遍还不够,当我们讲“委外”时,首先需要明确,狭义“委外”的一个关键核心,是管理人受托做主动管理。券商发了一只产品,银行看合同觉得可以,买了,这应该不在委外的范畴;银行看中了资产,自己买不了,找券商走个通道去买,也不算。

今年以来,委外的增量业务几乎陷入停滞,委外业务是不是走入了死胡同?我觉得这个问题换个问法,就是资管行业还有没有细分专业化的空间?所以笔者认为,委外业务才不会死,但是现在粗放方式委外的一些玩法是玩不下去的。

今天就来说说委外市场中关于估值的“小动作”。

去年市场就流传这样一个说法:委外“两把刷子”,加杠杆和信用下沉。

到去年三、四季度,加杠杆的难度不断提升。央行去杠杆的信号逐渐明晰,公开市场投放开始“缩短放长”,引导市场拉长负债久期,减少期限错配。

杠杆一度放到什么程度?300%-500%有之。一旦隔夜或短期拆借资金价格飙升,对于这些放杠杆的机构,就有借钱和再投资收益倒挂的风险。

信用下沉做到什么地步?倒也不是说评级更低的债券,实质风险就高于评级更高的债券,从已实质违约案例中就可以看出。问题在于,有的管理人账户组合中私募债比例非常高,一旦市场有风吹草动,流动性管理工作没做到位,组合中的私募债一时处置不掉,或者说难以以公允价格找到接盘方,银行作为买方就要承担其中的风险。

去年四季度,浮亏的债券投资账户不在少数,都怎么处理?

微观层面,估值上的“整容术”被广泛采用。所谓“浮亏”,用的是市值法,即资产在公开交易市场的价格,相对应的是摊余成本法,即按债券到期的利息计算价格。

去年四季度债市巨幅震荡,有委托人为了“保业绩”,甚至让委外管理人用成本法估值代替市值法,以“对领导有个交代”。不过,亦有银行资管部高层表示,内部采用两套估值方法,对外用成本法,对内用市值法。“我们有前台和中后台两条线汇报,我也不可能只听投资处单方面的反馈。”该高层表示。

即使是市值法,债券在证券交易所和银行间市场也有不同的计算方法。

一些银行和管理人将银行间交易的债券拿到交易所交易,正是因为交易所所谓的“市值”,是用收盘价来计的,而收盘价的“可控性”明显高于银行间市场的中债价格。

前文提到委外还有没有市场,笔者的回答是有,但玩法会变,也正是在这个语境下得出的结论。

2014年到2017年可以说是委外投资的1.0版本,此时的委外是粗放的,在债市“牛熊”更替时,估值方法跟着变这样的“玩法”一定不可持续。但这背后需要债市基础设施的进一步完善和行业性规范及自律。

(编辑:马春园,邮箱macy@21jingji.com)

责任编辑:杨雪 SF114

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