估值因子的进化：从利润主导到现金流主导。投资者根据企业所处行业、预期收益或市场波动赋予其一个倍数即估值，此时企业的价值可近似看作估值与盈利的乘积。在估值指标中采用最多的为市盈率（PE）和企业价值/息税折旧及摊销前利润（EV/EBITDA）。两者并不是互斥的，只是在为不同的基本面指标定价：PE是利润的倍数，而EV/EBITDA是现金流的倍数。
估值法的劣势在于对利润端的绝对专注，对资本运用的效率（ROIC）、增长的持续性和未来风险（如商业模式）考虑较少。随着上市公司对无形资产的投资逐步增加，其收益和投入资本的价值都存在低估，这导致估值法在不同时间维度上的可比性有所下降。同时，其优势在于为投资者提供股票横向比价的工具，能够比较方便地与其他指标配合，形成直观的投资逻辑。
PE和EV/EBITDA的相关性很高，但两者仍表现出一些差异：PE是杠杆比率，是在扣除融资成本之后测量的，因此将股权的市场价值与归属于股东的收益联系起来。而EV/EBITDA是无杠杆的，息税折旧及摊销前利润是息税前利润（EBIT）加上折旧和收购无形资产的摊销（DA），并不扣除融资成本或税费。估值的另一个特征为，PE通常高于EV/EBITDA。假设样本公司没有债务或多余现金，企业市值（P）等于企业价值（EV），而盈利（E）将低于息税折旧及摊销前利润（EBITDA）。
由于分子相同，分母较低，因此PE在理论上是高于EV/EBITDA倍数的，当然这在盈利为正数时才成立。
本文将EBITDA与EBIT的比值作为“折旧因子”，折旧因子越高意味着板块在折旧和摊销中的花费越多。总的来看，公司在折旧和摊销上花费的金额是其资本密集度、预计资产寿命和其资产价值的函数。在A股上市公司中，折旧因子对企业经济利润的影响并不显著。虽然资产的折旧和摊销是投资收入和成本之间的“价差”，价差越大，经济利润率越低。但在实际数据中，ROIC会受到多重因素的影响，如税率、经营利润率、资本周转率等等，因而A股上市公司的经济利润率与折旧因子的相关关系较为微弱。
EBITDA预测增速高于中位数的企业估值表现更好，体现出从未来价值映射到现在的“戴维斯双击”。而对于经济利润率来说，其表现迎来分化：在低EBITDA增速预测下，高经济利润率企业有更高的估值，而在高EBITDA增速预测下，低经济利润率企业有更高的估值。主要原因在于EBITDA预测增速较高的时候，当下经济利润率较低意味着企业实现该增速的可能性较大，投资者更愿意为这种边际改善承担风险价值的付费意愿。
估值变化对涨跌幅的解释因个股成长周期而异，总体来说EV/EBITDA更为有效。基准结果显示：（1）全部个股口径下，EV/EBITDA变化对涨跌幅的解释力度更强；（2）处于成熟期、衰退期、增长期和复苏期的股票，EV/EBITDA表现优于PE，仅在淘汰期股票适用于PE指标。
以EV/EBITDA上下两倍标准差作为合理的估值区间，有利于对行情的预判。历史上，EV/EBITDA接近或突破上下两倍标准差后迎来反转的概率较高。行业层面看，机械设备、轻工制造均已接近估值下界，估值继续向下的可能性较弱。
风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；文中各类资产和产品、个股仅作数据梳理，不构成任何投资推荐意见。
从估值看定价：PE与EV/EBITDA
从企业的预期收益或现金流出发，有两种视角可以判断企业的价值：第一种是估值，投资者根据企业所处行业、预期收益或市场波动赋予其一个倍数，这个倍数就是估值，此时企业的价值就是估值与盈利的乘积；第二种是定价，投资者根据企业的运营模式、现金流或收益的稳定性确立合理的股价范围，代表了公司的价值，并根据实际股价与公司价值的关系做出投资决策，此时企业的估值也可以通过企业价值得出。
根据CFA协会的调查，其成员中大部分人都在使用估值法，而在估值指标中采用最多的为市盈率（PE）和企业价值/息税折旧及摊销前利润（EV/EBITDA）。两者并不是互斥的，只是在为不同的基本面指标定价：PE是利润的倍数，而EV/EBITDA是现金流的倍数。国内A股市场投资人对PE指标更为熟悉，在利润主导的行情研判中PE发挥过重要作用，而当前环境下基于现金流研判市场的指示意义更强，因此可以借助EV/EBITDA来辅助研判。
在股票市场分析中，估值法的优劣对比非常鲜明。其劣势在于对利润的绝对专注，对资本运行的效率（ROIC）、增长的持续性和未来风险（商业模式）考虑较少。其优势在于为投资者提供股票横向比价的工具，能够比较方便地与其他指标配合，形成投资逻辑。特别是随着上市公司对无形资产的投资不断增加，其收益和投入资本都有相当程度的低估，这导致估值法在不同时间维度上的可比性有所下降。
长期来看，高市盈率的股票往往会在未来的一段时间内跑输低市盈率股票，这就是市场所提到的“价值回归”、“价值洼地”等概念的基础，也是PB-ROE框架的基本原理。市盈率可以作为衡量回报率的先行指标，高估值反映了对未来价值创造和增长的过于乐观的观测前景，对短期利润的兑现提出更高要求，利润稍有波动股价便有“戴维斯双杀”的风险，反之亦然。
以沪深300成分股为例，PE和EV/EBITDA的相关性很高，但两者仍表现出一些差异。PE更接近一个杠杆比率，是在扣除融资成本之后测量的，因此将股权的市场价值与归属于股东的收益联系起来。而EV/EBITDA是无杠杆考虑，比较了公司的企业价值与息税折旧及摊销前利润：企业价值等于股权市值（包括优先股）加上债务和其他负债，减去现金；息税折旧摊销前利润是息税前利润（EBIT）加上折旧和收购无形资产的摊销（DA），并不扣除融资成本或税费。
估值指标对比的另一个特征是，同一标的PE大多数情形下高于EV/EBITDA。假设样本公司没有债务或多余现金，企业市值（P）等于企业价值（EV），而盈利（E）将低于息税折旧及摊销前利润（EBITDA）。由于分子相同，分母较低，因此PE将高于EV/EBITDA倍数。但这种关系对于负盈利的公司不成立，此时PE为负，而EV/EBITDA则可能是正数。
估值倍数的差异，也来源于资本结构的差异，即一家公司用来为其增长融资的债务和股权的组合。债务以利息支出的形式存在显性成本。而股权的隐性成本却无法在财务报表反映出来。资本结构变化对市盈率的影响方向是不确定的，不妨做一个情景假设：一家完全由股权融资、没有多余现金的公司，现在计划引入债务。此时，市盈率的分子端“P”不受影响，因为其只反映了股权的价值，但分母端“E”会因利息支出(扣除税收节省)而下降，这意味着PE倍数上升。而增加债务会增加“EV”，因为其主要由股权和债务构成，但这对EBITDA没有影响，这意味着此时EV/EBITDA的倍数也会上升。
因此，企业的资产负债结构对估值的方向也有影响。啄食顺序理论认为，一个健康的公司成长模式中，其资金来源应依次按照“自有资金、债务、股权”的顺序获取。在这种模式下，ROIC低的企业产生的现金流不足以为企业提供资金，因此需要发行债券或股票。所以高ROIC的行业往往具有较低的资产负债率，而ROIC低的行业资产负债率较高，在A股一级行业和二级行业中都可以发现这一规律。
EV/EBITDA倍数的进一步剖析
使用EV/EBITDA时应注意EBITDA的内部结构。EBITDA——息税折旧及摊销前利润，等于营业利润（EBIT）和折旧摊销（DA）的和。其中，EBIT是企业盈利能力的体现，而DA代表了公司正常经营中，维持其资本支出所需的费用。这意味着对于EBITDA一致的两个公司来说，EBIT较高的公司价值更高。
各个大类板块的折旧摊销占比有所不同，其中科技板块较为突出。数据显示，原材料（43%）、交通运输（46%）和科技（53%）板块的折旧摊销占比高于A股整体水平（40%），而金融地产（33%）、资源能源（38%）、工业服务（39%）、消费（24%）板块的折旧摊销占比低于A股整体水平。总的来看，公司在折旧和摊销上花费的金额是其资本密集度、预计资产寿命和其资产价值的函数。我们以EBITDA与EBIT的比值作为“折旧因子”，折旧因子越高意味着板块在折旧和摊销中的花费越多。
在我国上市公司中，折旧因子对企业经济利润的影响并不显著。一般而言，以“投资回报率（ROIC）-加权资本成本（WACC）”表示的经济利润率和折旧因子是负相关的，因为资产的折旧和摊销是投资收入和成本之间的“价差”，价差越大，经济利润率越低。但在实际数据中，ROIC会受到多重因素的影响，如税率、经营利润率、资本周转率等等，所以我们看到，A股上市公司的经济利润率与折旧因子的相关关系较为微弱。
在沪深300非金融地产成分股中，摊销在折旧摊销中的占比正逐步上升至10%左右。大部分情况下，摊销主要是一家公司以高于有形账面价值的价格购买另一家公司的结果。在这种情况下，买方会修改其资产负债表，以反映卖方的有形资产和无形资产变化。此时，由合同权利或其他合法权利产生的、可以与公司分离或分割的无形资产，须在其使用寿命内摊销。
对EV/EBITDA倍数的预期，以及估值指标对比
总体来看，EV/EBITDA是一个更贴近基本面的指标，其计算过程涵盖了企业价值、利润、成本等多个因素，且与经济利润率、企业折旧等因素密切相关。从基本面出发，本文用经济利润率（ROIC-WACC）代表企业当下的基本面，用EBITDA的年化预测增速（2024中报-2025年报预测）代表基本面预测情况，可以看出EV/EBITDA对当下和未来的定价差异。
我们以经济利润率和EBITDA预测增速的中位数作为四象限划分的依据，即右上角区域为EBITDA预测增速和经济利润率均高于中位数水平的公司，而左下角区域为两者均低于中位数水平的公司，并计算新划分象限中各区域的EV/EBITDA倍数中位数，以此判断当下基本面和未来基本面对EV/EBITDA倍数的定价影响。
结果表明，EBITDA预测增速高于中位数水平的企业估值表现更好，体现出从未来价值映射到当前的“双击”效应；而对于经济利润率来说，其表现迎来分化：在低EBITDA增速预测下，高经济利润率企业有更高的估值，而在高EBITDA增速预测下，低经济利润率企业有更高的估值。这在不同市场中并非是普适规律，例如我们发现，对于美国上市公司而言，无论是在何种EBITDA预测增速之下，高经济利润率的企业估值均更高。
对于EV/EBITDA定价所表现出的“A股特色”，主要原因在于企业基本面的差异。我国股市企业整体处于成长期内，特征为经济利润率仍有提升空间，但EBITDA预测增速较高，这意味着投资者更多地为企业未来的发展定价。在EBITDA预测增速较高时，当前较低的经济利润率意味着企业实现该增速的可能性较大，投资者愿意为这种边际改善承担风险和支出付费。
对于PE和EV/EBITDA两个估值指标而言，其有效性随企业发展阶段而变化。整体来看，EV/EBITDA对当前行情有更强的指示性。为了规避样本中过大或过小值扰动，本文在全样本研究的基础上筛选了个股涨跌幅、期初估值和估值变化均处于10%-90%、25%-75%分位数区间内的股票，以此观察合理范围内不同估值指标与行情的相关性。
首先，估值中被低估的企业未必能在未来一年赢得更高的涨跌幅，这在两个指标的检验中都是成立的。无论是使用PE，还是EV/EBITDA，其期初值和未来一年涨跌幅的相关性都很小，而且正负表现十分不稳定，这个结论在我们尝试反复筛选样本后依然是成立的。
第二，估值在一定期间内的变化对涨跌幅的解释因个股成长周期而异，总体来说跨周期视角下EV/EBITDA更为有效。受极端值影响，全样本的相关性并没有展现出太多的规律性，此处直接以10%-90%分位数的结果为基准：（1）全部个股口径下，EV/EBITDA变化对涨跌幅的解释力度更强；（2）处于成熟期、衰退期、增长期和复苏期的股票，EV/EBITDA表现优于PE，仅有处于淘汰期股票适用于PE指标。而在25%-75%分位数区间内的样本而言，EV/EBITDA与涨跌幅的相关性在所有周期的个股中都高于PE，体现了更强的行情追踪性。综上，EV/EBITDA的变化在涨跌幅解释中优于PE，对当前PE和EPR等传统惯用指标打折甚至失效情形下可以提供一定的借鉴意义。
以万得全A为例，EV/EBITDA的有效性在近几年同样得到了验证。2020年12月，PE达到23，向上突破两倍标准差后开始向下调整，指示指数面临估值过高的压力，而这一轮指数的回调却发生在2021年12月。如果按照PE的指示，那么这一轮将损失9个点的潜在收益。在EV/EBITDA的指示中，2021年9月达到16倍估值，向上接近两倍标准差，并在12月回调至14，此时恰逢万得全A的高点5900点，如果能够正确应对估值的回调，将会增加投资的胜率。
以EV/EBITDA上下两倍标准差作为合理的估值区间，有利于对行情的预判。我们筛选了近期成交最活跃的六个行业：计算机、机械设备、电力设备、电子、医药生物和汽车，以及成交最不活跃的六个行业：石油石化、轻工制造、美容护理、煤炭、钢铁、建筑材料。对比发现，现阶段行业估值多处于偏低水位，触底反弹空间较大。其中，机械设备、轻工制造均已接近估值下界，估值继续向下的可能性较弱。而计算机、电力设备、钢铁等行业的估值仍处于合理区间，虽然安全边际较高，但估值指引相对较弱，需要结合行业基本面指标进行判断。
结论
投资者在对股票进行定价时，往往习惯于为收益或现金流分配一个倍数类指标，这个倍数能够将公司的基本面和价值联系在一起，并且在业内具备一定的认可度。本文探索了市盈率（PE）和企业价值/息税折旧及摊销前利润（EV/EBITDA）两个倍数指标，主要介绍了EV/EBITDA与不同企业基本面指标的关系，以及两者在行情追踪方面的有效性。
市盈率的有效性在过去的一段时间中有所降低，这是经济和产业周期变迁下的正常现象，也受到会计准则和投资方式的影响。其一，经济增速合理化回归过程中，ERP中枢下降，和历史中相同的PE估值位置对应的盈利水平有所弱化，因此历史数据的PE对比往往刻舟求剑。其二，理想情况下费用与收入应相匹配，但由于无形资产急剧增加，投资也更多地表现为费用化，损益表中的费用和收入越来越难以衡量企业正常经营的收入和成本，市盈率的信息量也不如从前。
在大多数情况下，PE和EV/EBITDA的倍数提供了类似的信号。但两者之间始终存在细微差异，高PE的公司并不总是表现为高EV/EBITDA，这些差异通常可归因于潜在盈利能力、资本结构或税率的差异。而在估值指标之外，还应结合企业的其他基本面指标进行判断，因为估值指标的运用也是建立在对企业长期价值判断的基础上。
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