来源： 中国货币市场
原标题：债券发行影响因素识别与国际比较——基于中美数据的灰度系统分析
内容提要
文章基于灰度系统的分析框架，对中美债券发行量的影响因素进行了相对关联度和实际脉冲效应的分析，得到以下主要结论：（1）我国债券发行政策性影响大，财政、货币政策和外汇占款增加货币供给等影响强于GDP;（2）国债和企业债发行存在差异，企业债对汇率、股市等市场因素更敏感；（3）中美比较反映我国债市传导效率仍需提高，基于人民币国际化视角判断，中美债市机制有别。文章提出如下政策建议：（1）利率市场化改革消除政策传导梗阻，提升债券市场对实体经济发展的融资支持；（2）人民币国际化提升国际货币职能，国际收支平衡增强货币政策独立性；（3）构建在岸市场的货币回流机制，推进国债市场渐进式开放。
一、中美债券发行量的影响因素辨识
基于灰度系统内对影响变量的理解，选择17个典型因素指标进行实证分析,主要分为四类：一是债券发行量指标（3个），包括总量指标、政府类债券和企业类债券；二是宏观经济指标（6个），包括:GDP（绝对量和同比增速）、对外贸易（进出口）和通货膨胀率；三是经济政策指标（4个），包括：财政政策和货币政策；四是金融市场指标（4个），包括股票市场、基准利率和货币稳定性指标。
实证结果中前6项影响显著指标的特征说明如下：
1.中美债券发行量综合相关度。美国债券发行总量影响最为显著的指标集中在货币稳定指标、进出口指标、财政支出和货币供给量指标。其反映的经济含义为：一是美元指数体现了世界货币的国际影响力，其集中相关度最高体现了美债和美元作为世界货币体系双支柱的特征。二是宏观数据中，进出口指标的影响强于GDP指标，体现美国债券市场高度开放，更多反映国际收支平衡和国际资本流动特征。其发行量对应的投资量，代表境外持有比例较高。三是财政和货币指标的集中度特征体现了债券市场受政策因素影响较大，数值越高传导政策意图的效率越强。
我国的债券市场发行总量的集中度特征与美国类似，显著指标包括货币政策、财政政策、进出口贸易三类指标，缺失货币稳定性指标。其反映的经济含义为：一是人民币汇率的集中关联度为0.7785，虽然与前6项指标数据接近，但是明显低于美元指数的0.9898水平。这在一定程度上反映出，债市逐步开放已经对汇率渠道产生影响，但是人民币国际化仍在发展中，距离美元世界货币的地方存在差距。二是货币政策和财政政策明显高于其他指标，这与当前中国债券市场政策导向的特征完全吻合。三是对外贸易指标在债券发行中的作用，一方面体现债券市场参与人民币国际收支体系相关性增强，但是从另一方面，结合我国多年贸易顺差，外汇占款结算形成被动型货币供给，后者影响程度高于前者，这在一定程度上反映我国货币供给调节的独立性存在约束，债券市场存在潜在外部冲击威胁。
2.中美政府类债券发行量相关度。美国政府类债券相关度指标更多体现对外贸易和财政支出的需求，货币稳定性和货币政策的影响度相对减弱。其反映的经济含义为：一是美国外债本币化，美元是世界货币，债券发行在一定程度上能够冲抵美国长期的进出口贸易逆差形成的货币流出，而且政府类债券是各国央行的国际储备资产和境外机构投资配置资产，境外持有形成货币回流机制；二是财政支出指标的显著性体现政府类债券发行其目的，在于应对政府连续年度的财政赤字和存量债券的还本付息支出。
中国政府类债券的相关度的特征与美国类似，财政和对外贸易是排在前面的显著指标，但是意义截然相反。美国指标相关度较高与美国政府实际的债务负担联系，我国的实际情况是：一是财政收支连续年度盈余，财政存款通过乘数放大进入金融市场形成货币供给，类似与贸易顺差形成外汇占款的作用;二是广义货币供给（M2）的累加也在一定程度上推升了金融市场的有效货币供给。
3.中美企业类债券发行量相关度。美国企业类债券的相关度指标与前两类指标存在一定差别，宏观指标中GDP和道琼斯股票指数的显著关联度显著提高。其反映的经济含义为：一是GDP和股票指数的显著性提高，体现了企业债与经济周期的关联性强于政府类债券。二是财政和货币政策指标对企业债的显著关联度，存在经济顺周期和逆周期的推测，数据样本为2008年金融危机后，该时期以量化宽松为主，经济政策的逆周期调控对债券发行量存在积极的影响作用。
中国债券市场企业类指标的特征具有自身显著的特征，主要表现在：一是人民币汇率和对外贸易数据的显著性最强，反映企业债券融资与国际收支和汇兑损益关系紧密，人民币汇率的波动通过融资成本传导到债券发行，企业境外筹资渠道与境内筹资存在替代性。二是金融市场因素中股票指标的关联度增强与美国类似，这在一定程度上反映企业债本身的信用与经济存在很强的顺周期性，这一特征与股票市场高度相关。弱于美国股票指标的特征，反映我国企业债和股市融资渠道的便利和资金可获得性存在差异，不同金融市场存在差异，这主要由金融市场发展阶段所决定。三是基准利率和货币政策指标更多的体现市场流动性的充裕程度，尤其是短期限基准利率显著度高，与当前企业债期限结构中短期限债券较多的特征吻合。
二、宏观变量对债券发行量的冲击效应
图1 中美债券市场发行量等间隔脉冲时变冲击对比
1.国内经济影响。美国当期GDP增速的变化对发行量存在正向冲击效用，反映一国经济发展，更大的GDP经济规模意味着更大的债市体量，更快的发展度意味更多的当期债券发行增量。在时变特征上，样本期内效应均为正，且冲击效应在等间隔滞后出现迅速的收敛。中国的债券发行量的冲击效应从方向上与美国一致，但是冲击效应在等间隔滞后出现递增，这体现了中国债券市场有效性有待提高。从滞后3-5期冲击效应曲线上看，具有显著的季节性特征，在年初年末时刻出现波峰，反映下一年第一季度发行量受GDP调整的影响最大。这说明市场发行体对年度数据统计数据和政府下一年工作计划的解读存在很大的关注度，发行量的变化具有政策性特征。
2.国际收支影响。美国贸易差额（逆差）对债券发行量存在负向冲击效用，而且具有一定滞后期发散的特征。其反映的经济含义为：贸易逆差将增加美元债务，债券发行量的增加将实现债务本币化下资本项下和贸易项下的国际收支平衡；时滞性反映了贸易逆差计算的实际支付时间的延后。我国的贸易差额（顺差）与美国效应方向相反，时滞效应收敛与发散交替。其反映的经济含义为：贸易顺差形成大量人民币外汇占款结算的增加量，货币供给的增加有利于债券发行，发行量的增加可以吸收被动人民币供给对货币流动的冲击；时滞性交替体现了贸易占款结算和增量流动性进入货币市场的时间的不确定；但是中国的国际收支效应也具有与GDP效应一样存在年底和年初交替时期的季节性特征，滞后峰值图形反映了债券市场的政策性特征。
3.货币稳定效应。美元指数与美债发行量存在正向的冲击关系，冲击效应在研究确定的间隔滞后期维持相对稳定的效应幅度。其反映的经济含义为：正向关系体现了美元作为世界货币，投资和国际储备特征显著，国债市场的开发度较好，美元和美债在国际货币体系具有密切的纽带关系。人民币汇率指标反应人民币相对美元的升贬，中国影响分析表现为正向冲击，反应如果人民币贬值，债券发行量增加；反之升值，将引起减少。我国债券市场正处于逐步开放中，外资持有比例有限，因此不适合基于利率评价理论进行推测。汇率的升贬值更多的应该反映由于贸易占款等货币超调引起的中间结果，货币供给造成的流动性变化是引起债券发行量调整的主要原因。有别于美国，我国的汇率冲击效应存在一定的滞后性，产生的原因：一是政策性因素；二是预期性因素。
三、灰度系统分析的主要结论
1.我国债券市场具有一定政策性特征，货币供给的变化是影响债券发行量的重要因素，显著强于GDP等宏观经济因素。其中，除了财政和货币政策对货币供给影响显著外，由于对外贸易顺差形成的外汇占款问题也对债市发行和规模扩容有影响。
2.我国债市影响分析存在内部的结构性差异，其中，国债为代表的政府类债券政策性特征明显，财政和外汇占款因素超过了货币政策因素；企业债的政策性特征减弱，外汇占款和人民币汇率显著性提高，具有和股票类似的顺周期特征，与短期基准利率关联度高于长期与企业债期限短相吻合。
3.中美债券发行量灰色系统分析发现，我国的债券市场效率低于美国造成了影响变量的相关度普遍低，但是总量债券分析体现的政策性特征与我国类似，但是影响机理不同。结合人民币国际化视角的时变分析论证了，美债发行量的特征与美元世界货币地位相关，外债本币化和美元选择美债回流是造成中美影响机理差异的深层原因。
作者：郭栋，经济学博士、副研究员、CF40青年学者、国家开发银行资金局资深经理
原文《债券发行影响因素识别与国际比较——基于中美数据的灰度系统分析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.05总第223期。
