来源： CITICS债券研究 文丨明明债券研究团队
原标题：【信视角看债】利差低位徘徊，地产债溢价何处寻？
报告要点
2020年初至今信用债行情节奏多变，我们探讨未来可能引发估值回调的6个风险因素，并重新审视地产债投资价值。行业格局分化下，蓝筹地产债无超额收益，争议地产债估值波动大，择券仍需秉承“中庸”之道。
利率处于下行趋势，料期限利差仍有空间。年初至今股债表现共同受到三个因素影响：疫情、流动性、估值。股市方面，受益于流动性宽松和估值低位，年初A股表现亮眼，但随后国内和海外的新冠疫情先后引发股指调整；利率债方面，年初降准落地和降息预期推动无风险利率进入下行通道，国内和海外疫情先后助推行情，但无风险利率创下新低后有所反弹，近期货币宽松政策继续出台，无风险利率再迎下降动力；信用债方面，“慢半拍”特征明显，利率下行时信用利差被动走阔，利率震荡时信用利差则持续下行，走出阶段性独立行情。当前期限利差仍处高位，预计4月的信用债收益率曲线可能出现牛平走势，中长久期信用债表现料将优于短端信用债。
高评级主体融资强势，信用债换手率持续提升。一级市场方面，2020年年初至今，不同评级信用债净融资分化较大，城投平台和高评级产业主体均实现大幅净融资，低评级民企则处于净偿还；信用利差方面，年初至今，无风险利率下行较快，信用利差出现一定程度的被动走阔，配置性价比也有所回升；成交量方面，交投活跃程度最高的是高等级周期债，AAA级煤炭债和AAA级钢铁债年初至今的换手率分别为36%和45%，高于AAA级城投债的25%。
信用债估值回调的六大风险辨析。①基准利率反弹。货币政策依然要护航地方债发行，同时也要降低实体融资成本，料基准利率反弹空间有限；②信用风险冲击。民企新增违约已无法扰动市场，除非出现城投和大型国企实质违约，否则无需过度担忧信用风险冲击；③监管变相趋严。只有当经济数据出现连续好转之后，监管才会由稳增长偏向防风险，在此之前，市场投资取向亦会随之动态调整，因此监管冲击相对可控；④机构集中抛售。资产荒下，机构对于信用债票息依然渴求，刚性负债成本之下配置压力仍在，集中抛售信用债的情形料将难以重现；⑤股票质押风险传导。当前股票质押绝对规模和占比都低于2018年峰值，且履约保障程度较高，强平风险不大；⑥财政发力效果超预期。稳经济与保就业是大势所趋，历史品种或再现舞台，预计赤字率破3%且专项债向4万亿靠拢，势必影响市场情绪，届时将考验货币政策的安抚手段和对冲时点。
地产债投资的“中庸”之道。与境外债券的跌宕相比，境内地产债却独善其身，中高评级地产债利差并未出现明显反弹，主导变量仍是基本面与资产荒叠加因素，而当前地产托底政策仍集中于供给端，能否传导至融资端和需求端对于市场情绪十分关键。疫情加速了地产行业的格局分化，中小房企备受压力测试的考验，但可以通过联合开发、出售货值等方式渡过难关，我们认为行业本身违约概率很低，但难免估值波动，而对于蓝筹房企而言，料一级票面难有大幅提升，二级市场抛售也不具备条件，估值反弹风险不大，但其超额收益也所剩无几。头尾两端均难下手，建议布局粤港澳大湾区的区域房企，同时可以关注疫情之下对地产政策放松较多的区域，如珠三角、长三角等经济圈。
信用策略：慢半拍的相对确定性延续。近期货币宽松提速，利率仍有下行动力，慢半拍的节奏下，除非有明显风险主题，否则信用利差收敛动力更足，中长久期信用债依然具备相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体融资成本的双目标下，料宽松的立场不会轻易转向，二季度经济数据能否连续企稳是判断拐点的关键，在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。
风险因素：监管政策再度收紧、市场资金面上行，再融资难度加大等。
正文
2020年初至今信用债行情节奏多变，我们探讨未来可能引发估值回调的6个风险因素，并重新审视地产债投资价值。行业格局分化下，蓝筹地产债无超额收益，争议地产债估值波动大，择券仍需秉承“中庸”之道。
利率处于下行趋势，料期限利差仍有空间
多空交织下的股市过山车。受益于流动性宽松，年初A股表现亮眼，创业板的走势尤为突出。但春节期间的新冠疫情超出市场预期，直接导致2月3日股指跳空低开，上证综指、深圳成指和创业板指分别下跌7.72%、8.45%和6.85%。随着国内疫情缓和，股指随后有所修复，但海外股市的连续下跌再度引发risk-off，3月至今A股跌幅明显。截至4月3日，上证综指、深圳成指和创业板指的年内累计涨跌幅分别为-9.38%、-3.07%和+6.04%。
一波三折的利率下行。2020年开年以来债市机会明显，年初降准落地和降息预期推动无风险利率进入下行通道，随后，在国内新冠疫情影响下利率行情开始加速，2月3日开市当天利率债现券收益率大幅下行约20bps。由于一次性调整幅度较大，随后2个星期内国债收益率进入震荡。2月下旬，随着海外疫情不确定性的增强，全球避险情绪再度升温，无风险利率再度向下突破，10年国债收益率在3月9日降至2.52%。由于利率点位已处于2003年以来的最低水平，“恐高”情绪下无风险利率出现一定反弹，但3月20日LPR报价不降再度燃起降息预期，无风险利率再迎下降动力。3月末至4月初的降息+降准如期兑现，而调降超额存款准备金利率更是进一步打开短端利率的下限。
慢半拍的信用债行情。相对于无风险利率的走势，信用债行情存在“慢半拍”的现象，2月3日无风险利率向下跳空后，各期限、评级信用债的信用利差均被动走阔，随后在利率震荡期间，信用利差则持续下行，走出阶段性的独立行情。近期随着无风险利率再次向下突破，3~5年中高等级信用债的信用利差再次走阔，“慢半拍”现象依然存在。
期限利差仍处高位，料3~5年信用债收益率下降空间更大。截至2020年4月3日，AAA级中短票的5Y-1Y期限利差为98.27bps，3Y-1Y的期限利差为54.13bps，分别处于81.4%和75.2%的历史分位数水平。相比于短端信用债，整体而言3~5年期限的高等级信用债料具备更充分的下降空间，预计4月的信用债收益率曲线可能出现一定的牛平走势，中长久期的信用债表现料将优于短端信用债。
高评级主体融资强势，信用债换手率持续提升
一级市场方面，各评级城投债均实现净融入资金，产业债则呈现评级分化。2020年年初至今，城投平台的融资优势明显，AAA、AA+和AA评级城投债分别实现1944.2亿元、2584.4亿元和1374.2亿元的净融资，反映逆周期调节下城投平台“刚兑”预期的强化。产业主体方面，AAA级房企、煤企、钢企和民企同样实现了较好的信用传导，年初至今的净融资规模分别为831.9亿元、357.6亿元、291.0亿元和935.6亿元，自上而下的“抗疫”政策颇有成效，但低评级主体的融资环境仍未有明显改观，AA民企债年初至今净偿还106.8亿元。
信用利差整体上行，配置性价比回升。2020年年初至今，无风险利率下行较快，信用利差出现一定程度的被动走阔，配置性价比也有所回升。具体而言，AAA、AA+和AA级城投的信用利差年初至今分别上行11、19和23bps，AAA级房企、煤企和钢企的信用利差年初至今分别上行7、20和15bps。此外，民企利差由年初的311bps降至282bps，逆势收窄体现了市场的资质下沉，同时也与票面利率较低的疫情防控债拉低二级估值收益率有关。
成交量方面，高等级周期债交投最活跃。2020年年初至今，城投债的绝对成交量大幅领先于其他信用债板块，其中AAA城投债的交投尤其活跃，虽然债券存量规模与AA+和AA城投债接近，但年初至今的成交量为9441.4亿元，明显高于后两者，体现较高的换手率。此外，交投活跃程度较高的还包括高等级周期债，AAA级煤炭债和AAA级钢铁债年初至今的换手率分别为36%和45%，甚至高于AAA级城投债的25%。
春节过后信用债换手率持续上升。春节后首个交易周受疫情影响较大，部分投资机构未实现完全复工，信用债的交投活跃度有较大的下滑，城投债和产业债的周度换手率分别为0.62%和1.24%，均创下2019年以来的最低值。但随着从业人员复工进度的提升，以及近期信用债市场不断演绎的行情，信用债换手率持续提升，尤其是公募城投债和公募产业债，近3周的换手率都维持在年内高位。
信用债估值回调的六大风险辨析
风险之一：基准利率反弹。市场的担忧在于，当前信用债行情建立于基准利率走势之上，若基准利率出现迅速大幅反弹，倒挤信用利差，则随之而来的利差走阔将推高信用债收益率，带来资本利得损失。但我们认为基准利率的大幅反弹并不会在上半年出现。短期来看，海外疫情扩散导致全球避险情绪愈演愈烈，美债乃至全球利率大幅下行屡创历史低位，中国国债收益率的相对水平仍高，料具备下降空间；长期来看，国内货币政策依然要呵护地方债发行，同时也要降低实体融资成本，预计后续将有更多宽松政策陆续推出。因此，我们认为上半年无需过度担心基准利率反弹，而下半年若经济企稳带来利率调整，信用债估值料也将因为滞后属性而存有缓冲垫。
风险之二：信用风险冲击。当前中高评级信用债收益率均已处于10%以下的历史分位数，信用利差空间也正逐渐消化，市场担心信用风险事件的冲击或许会推高整体的信用债估值收益率，带来资本利得损失甚至是违约损失。但我们认为2020年整体的信用债到期压力小于2019年，再融资压力缓解之下信用风险具备缓释的基础，且目前民企的新增违约已经无法扰动市场情绪，除非出现城投和大型国企的实质性违约，否则并不会对信用利差有明显的推升动力。我们认为，逆周期调节下地方政府保障城投刚兑的意愿增强，而国企目前的再融资环境也十分友好，出现超预期信用风险事件的概率不大。
风险之三：监管变相趋严。由于疫情抬升了保增长的压力，近期政策重心对于防风险的兼顾略有减少，市场担忧疫情过后会再次强调隐性债务管控和金融严监管，对城投债乃至债券买盘造成影响。我们认为政策在经济运行中的相机抉择是长期存在的，但在经济出现实质性的企稳迹象之前，监管骤然收紧的概率并不大，只有当经济数据出现连续的好转之后，监管的侧重点才会由稳增长偏向防风险，在此之前，市场投资取向亦会随之动态调整，因此监管冲击相对可控。
风险之四：机构集中抛售。近期信用债二级市场成交火热，超额收益多数已被扫平，市场担忧过于集中的交易也许会在行情调整时引发踩踏。我们认为近期无论是新券认购还是二级交易，都体现了利率低位下的资产荒现状，机构对于信用债的票息依然渴求，刚性的负债成本之下配置压力仍在，集中抛售信用债的情形料将不会出现。
风险之五：股票质押风险传导。近期在海外股市影响下，A股同样有一定调整，市场担忧会出现类似2018年股票质押风险与信用风险的互相强化。我们认为不必担心，学习效应之下当前的股票质押绝对规模和占比都低于2018年峰值，且出资机构也已要求更低的质押率，履约保障程度较高，股票质押强平风险不大，对信用风险的正反馈也十分可控。
风险之六：财政发力大超预期。历史品种或再登舞台，预计赤字率破3%，专项债向4万亿靠拢。相比较美联储通过QE形式缓解市场流动性风险，国内更多的是考虑稳经济与就业等实际问题，为了对冲疫情产生的负面影响同时考虑地方各领域融资需求，市场预期特别国债、专项建设债券等品种或再现舞台。当前情况下我国面临的不是流动性问题，而是经济动能非受迫性下行以及融资结构性分层，仅靠放水已难解根本，为了标本兼治，我们认为加大地方债供给将是当前情形下缓释阶段风险同时维稳经济的有效手段之一。由于一般债纳入预算且与财政赤字率挂钩，市场会更加关注新增专项债供给量，其规模也反映政府对经济预期的态度，我们认为2020年专项债新增规模将突破我们之前预测的3.35万亿，不排除突破3.5万亿甚至触及4万亿规模，当然这个临界值突破未必会拉动基建投资，但势必将冲击市场情绪，届时也将考验货币政策的安抚手段和对冲时点。一旦财政发力走在货币工具前面，不排除债券市场出现阶段性回调。
地产债投资的“中庸”之道
中资美元债对境内冲击有限。3月中旬，在美元流动性枯竭的影响下，外围股市急速下跌引发高流动性资产抛售，广泛包含风险平价（Risk Parity）选项的量化产品进一步助推多资产齐跌。在全球避险的大背景下，抛售尚有流动性的资产，缓和自身压力是投资者共同选择，中资美元债市场同样震荡多变，一方面反映存在已久的基本面情况，另一部分也反映了多数投资者谨慎心态。中资美元债指数与中资美元债房地产指数在3月中旬均出现急跌，但近期有所反弹。与境外债券的跌宕相比，境内地产债却独善其身，AAA与AA+评级地产债利差并未出现明显反弹，而AA评级地产债利差波动相对剧烈，主要原因也并非海外冲击传导，而是样本较少导致的中位数跳动。
地产托底政策仍集中于供给端，能否传导至融资端和需求端对于市场情绪十分关键。疫情之初，市场对地产融资边际放松抱有预期，春节过后市场传闻央行将放松银行房地产信贷考核，侧面反映地产债投资者人心思涨的情绪，但2月17日央行有关负责人证伪了该传言。在不违背“房住不炒”基调的前提下，长三角、珠三角、京津冀以及部分二线城市为了托底地产，开始放松供给端政策，措施包括调整保证金比例、允许延期缴纳土地出让金、减免土地相关费用、允许延长开工和竣工时间、放宽预售条件等，土拍市场也迅速恢复。但真正的压力出现在需求端，多地在短暂放松限购、限贷等政策后又相继撤销，商品房成交面积的恢复速度也相对较慢。此外，融资端政策的变化也是影响未来市场情绪的关键因素，在美元债市场的融资功能完全恢复之前，国内债券、非标、信贷市场能否为房企提供足够的信用支持存在一定的悬念，尤其是对于资质不高的房企而言。
行业格局分化加剧，中小房企备受压力测试的考验，但违约风险不大。虽然近期各评级地产债走势都比较强势，但如果我们观察2019年2季度以来的地产债利差，可以发现本轮调控中，地产行业呈现出明显的分化，AA+和AA评级地产债利差不断走高，而AAA地产债利差则维持在低位，这与之前两轮地产调控有明显区别，彼时各评级地产债走势更加趋同。我们认为疫情冲击下，地产行业的格局将进一步走向分化，马太效应更加显著。第一个原因在于购房需求在时间和空间上的转移，对于本地居民而言，刚需盘和改善盘料都只是推迟但不会缺席，尤其是一二线城市，但对于三四线返乡置业的需求而言，大概率无法在年内回补，对于低线城市布局较多的房企而言不容乐观；第二个原因在于土地出让，地方政府在疫情缓和后需要增加土地的供给，且预计为了配合财政发力，土地质量将会上升，而中小房企重心放在销售回款，因此预计土地投标的玩家将减少，溢价率将降低，对于龙头房企而言是一次补充货值、拉开差距的良机。压力测试下，中小房企可以通过增加联合开发、出售货值股权等方式渡过难关，因此我们认为，对于聚焦主业的房企而言，以违约形式出清风险的概率很低，但在风险发酵的过程中势必会出现明显的估值波动。
地产债板块估值反弹的风险不大。首先，一级票面难有大幅提升。度过一季度的地产债到期高峰后，料二季度的地产债到期压力相对减小，不会大规模出现房企提高票面利率进行再融资的情形，机构居中协调进而转售获利的模式也难以重演。其次，二级市场抛售不具备条件。当前仍是低利率环境下的资产荒，具备票息保护的地产债料将不会成为机构腾挪流动性的首选。最后，黑天鹅事件难防，不如不防。房企黑天鹅事件多与实控人相关，从公开渠道难以得到差异化信息，提前预判的难度较大，但若基于对黑天鹅事件的恐惧而放弃地产债，无异于因噎废食，历次房企黑天鹅事件短期内的确会造成估值的大幅回调，但长期而言，与房企主业无直接关联的风险事件均没有导致实质性违约的出现，估值收益率也最终趋于回归。
头尾两端均难下手，地产债择券秉承中庸之道。央企地产信用资质普遍优秀，近期无风险利率快速下行后，利差有一定被动走阔，但超额收益仍不充分；国企地产两极分化，一二线优质国企地产债兼具低风险和低收益，而个别地方国有房企的信用风险则有所暴露，估值波动剧烈，建议在利差排名中游的地方国企地产债中挖掘机会；全国性民营房企风格迥异，蓝筹房企利差较薄，高杠杆运作的房企则在疫情下流动性易紧张，建议以事件驱动的视角，参与房企黑天鹅之后的投资机会；区域性民营房企项目集中，受当地楼市景气度影响较大，从中择券需要对相关区域的楼市政策有前瞻判断，建议布局粤港澳大湾区的区域房企，同时可以关注疫情之下对地产政策放松较多的区域，如珠三角、长三角等经济圈。
信用策略：慢半拍的相对确定性延续
盯住利率做信用，把握慢半拍的相对确定性。2月初无风险利率向下跳空后，国内疫情趋缓，利率进入震荡，而信用债收益率则独立于无风险利率走出下降行情。近期海外疫情推升避险情绪，10年国债收益率再次下探，信用利差被动走阔，除非有特别强的信用风险主题，否则信用利差收敛的动力更足。因此，高等级中长久期信用债依然具备慢半拍的相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，且美债长端收益率创历史低位，中美利差也暂不会构成国内利率下行的约束。我们认为3~4月的经济数据能否企稳是判断无风险利率拐点的前提，而在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。
预计非标压缩带来资金腾挪，高等级和高收益债券先后受益。根据银保监会的最新声明，“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”。从资金腾挪的角度，预计资金将首先导入高等级信用债，近期无风险利率的快速下行将加速这一进程。对于2020年前半阶段的信用债投资，料配置型主导的机构更为游刃有余，择高而立对冲估值风险，向远而行通过久期获利，而对于交易盘而言，建议配置3-5年高流动性信用债作为交易核心。资金腾挪的后期，由于非标等高收益资产的配置缺失，不排除这一类资金也会增加对低等级信用债的配置。尤其对于风险偏好较高的机构，在非标压缩的趋势下，转投标准化债权资产的资金料将会逐步挖掘信用债市场中的超额收益。
市场回顾：融资下降，收益率下行
一级发行：净融资量下降，资金成本下行
发行来看，信用债发行规模3月30日至4月5日为1977.29亿元，发行211只，总偿还量913.3亿元，净融资1063.99亿元。其中城投债209.38亿元，发行24只，净偿还114.81亿元；地产债192.2亿元，发行16只，净融资144.68亿元；钢企债35亿元，发行2只，净融资10亿元；煤企债10亿元，发行2只，净偿还105.76亿元。
国企信用债发行规模3月30日至4月5日为1836.29亿元，发行198只，总偿还量819.45亿元，净融资1016.84亿元。民企信用债发行规模111亿元，发行11只，总偿还量93.05亿元，净融资17.95亿元。
资产支持证券发行规模3月30日至4月5日为82.86亿元，发行46只，总偿还量112.63亿元，净偿还29.77亿元。房企无发行，总偿还、净偿还均为0。
中资美元债发行规模3月30日至4月5日为0.51亿美元，总偿还量20亿美元，净偿还19.49亿美元。其中城投无发行，无偿还；房企无发行，净偿还3亿美元。
资金成本下行。3月30日至4月5日，R001下行12.36bps，现值1.05%；R007下行44.01bps至1.59%，R1M下行54.60bps至1.78%；R3M下行53.04bps，现值2.04%。
二级市场：收益率整体下行，信用利差继续走扩，期限利差有所走扩
收益率方面（3.30-4.5）：（1）中短票收益率整体下行。其中AAA短融下行10bps，3Y中票下行4bps，5Y下行3bps；AA短融下行7bps，3Y、5Y中票均下行1bp；AA-短融下行7bps，3Y、5Y中票均下行1bp。（2）企业债收益率整体下行。AAA企业债1Y下行10bps，3Y下行4bps，5Y下行3bps；AA企业债1Y下行7bp，3Y、5Y均下行1bp；AA-企业债1Y下行7bps，3Y、5Y均下行1bp。
收益率方面（3.30-4.5）：（1）产业债收益率整体下行。其中AAA产业债1Y下行10.3bps，3Y下行4.2bps，5Y下行3.0bps；AA产业债1Y下行7.3bps，3Y下行1.2bps，5Y下行1.0bp；AA-产业债1Y下行7.3bp，3Y下行1.2bps，5Y下行1.0bp。（2）城投债收益率整体下行。AAA城投债1Y下行12.5bps，3Y下行9.5bps，5Y下行11.5bps；AA城投债1Y下行3.5bps，3Y下行2.5bps，5Y上行0.5bp；AA-城投债1Y下行13.5bps，3Y上行7.5bps，5Y上行10.5bps。
信用利差方面（3.30-4.5）：（1）中短票信用利差（国开债）继续走扩。其中AAA短融上行6bps，3Y中票上行11bps，5Y上行9bps；AA短融上行9bps，3Y中票上行14bps，5Y上行12bps；AA-短融上行9bps，3Y中票上行14bps，5Y上行12bps。（2）企业债信用利差（国开债）继续走扩。其中AAA企业债1Y上行6bps，3Y上行11bps，5Y上行10bps；AA企业债1Y上行5bps，3Y上行15bps，5Y上行14bps；AA-企业债1Y上行9bps，3Y上行14bps，5Y上行12bps。
期限利差方面（3.30-4.5）：（1）中短票期限利差整体走扩。AAA中票5Y-3Y上行1bp， 5Y-1Y上行7bps，3Y-1Y上行6bps；AA中票5Y-3Y无变化，5Y-1Y、3Y-1Y均上行6bps；AA-中票5Y-3Y无变化，5Y-1Y、3Y-1Y均上行6bps。（2）企业债期限利差整体走扩。其中AAA企业债5Y-3Y上行1bp，5Y-1Y上行7bps，3Y-1Y上行6bps；AA企业债5Y-3Y无变化，5Y-1Y、3Y-1Y均上行6bps；AA-企业债5Y-3Y无变化，5Y-1Y、3Y-1Y均上行6bps。
城投债与产业债换手率有所回落。4月第一周（3.30-4.5），城投债周度换手率由3.07%降至2.57%，产业债由4.46%降至4.32%，但信用债整体交投活跃度仍较高。
主体评级调整情况
上周（3.30-4.5）主体评级调低债券有126只，集中在6家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型为产业债和城投债。
上周（3.30-4.5）主体评级调高债券有55只，集中在2家发行人，如下表所示，主体评级调高债券类型为产业债。
债市杠杆率跟踪
各类机构杠杆水平涨跌互现，券商加杠杆明显。截至2020年2月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.97、1.08、2.56和1.10，较前月分别变动-0.01、+0.02、+0.83、+0.04。
商业银行内部的杠杆率有明显分化。截至2020年2月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.94、1.11和1.03，较前月分别变动-0.03、+0.06、+0.05。从相对位置来看，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别处于11.5%、25.6%和2.4%的历史分位数水平，继续降杠杆的空间已经不大，近期已出现触底抬升的趋势。
中信证券明明研究团队
