国君固收 | 报告导读：
货币政策不断超预期，国债期货涨停。4月7日（周二），主力合约TS2006涨停，TF2006盘中最高涨1.17%，逼近涨停。从技术图形上看，期债主力合约均实现了高位突破，且伴随成交量的放大。现券利率也突破了近期低点，但在前低遇阻。货币政策不断超预期是债市突破最重要催化剂。
历史上（4月7日之前，不含），期债涨停/跌停并不多见。而值得关注的是，触及涨停/跌停的极端行情集中出现在2016年末的牛熊拐点阶段。
是该考虑撤退了吗？当前与2016年末在国内货币政策与经济增速表现、杠杆水平/曲线形态、海外经济体货币政策周期等方面均有较大差别。因此，简单从期债涨停做线性外推有些简单粗暴。
考虑到短期内市场已经透支较多利好，往后继续看到曲线扁平化有些困难。但是不是判断拐点出现并就此撤退，我们认为边走边观察好于走极端。
在正常的获利回吐之外，债市“变盘”可以观察以下三个指标：①T主力合约创新高，上涨幅度5毛以上，对应现券利率下行6-7bp左右（10年国债利率下行至2.4%左右）。②美国疫情出现拐点（但是目前的数据尚不支持）。③4月17日，一季度经济数据尽数出完，基本面的利空靴子落地。
当前国债收益率曲线相对08年低点的测算：①以最新数据计算，5年、2年和1年国债利率分别距离2008年低点49bp、61bp、45bp；②简单假设隔夜利率中枢为0.50%，再结合2008年的期限利差，那么当前除30年期限之外，剩余1、2、5、10年期限还分别有70bp、86bp、74bp、9bp下行空间。
正文
1. 国债期货罕见涨停
4月7日（周二），主力合约TS2006涨停，TF2006盘中最高涨1.17%，逼近涨停。根据中金所规定，TS合约为上一交易日结算价的±0.5%；TF合约涨跌幅度为上一交易日结算价的±1.2%；T合约为上一交易日结算价的±2%。
从技术图形上看，期债主力合约均实现了高位突破，且伴随成交量的放大。T2006创新高于102.80，TF2006与TS2006合约分别创新高于103.61和102.11。此外，5年与10年期债主力合约成交量明显放大。
现券利率也突破了近期低点，但在前低遇阻。活跃券190015盘中最低成交在2.47%，但午后利率震荡上行，重新gvn到2.52%附近，尾盘再度小幅下行，显示出市场“恐高”情绪仍普遍存在。
货币宽松不断超预期是债市突破最重要催化剂。虽然市场热切期盼的存款基准利率降息并未兑现，但货币政策宽松不断进阶。近期央行先后调降了逆回购利率20bp，落实对中小银行定向降准，以及调降IOER利率。并且以上操作的背景是狭义流动性非常宽松，市场与政策利率倒挂。
历史上国债期货涨停/跌停并不多见。根据中金所规则，统计期债主力合约表现，可以得到以下结论：①10年期债主力合约出现过3次盘中最低触及跌停价，4次盘中触及涨停价，而以涨停/跌停价收盘的各1次；②TF与TS主力合约从未出现过涨跌停收盘，或盘中触及涨跌停。
值得关注的是，触及涨停/跌停的极端行情集中出现在2016年末的牛熊拐点阶段。从发生时间来看，期债的极端行情集中出现在2016年12月，上一轮加长版牛市向熊市切换的拐点。当时的主力合约T1703从高点101.60（2016.10.24）持续暴跌至最低点93.48（2016.12.20）。在恐慌性抛售、代持事件得到监管关注与维稳后，2016年末至2017年初走出一波反弹。
2. 是时候考虑撤退了吗？
当前与2016年末不同之处在于：
①2016年8月中旬货币政策转向，而现阶段则是宽松不断加码，并且在宽信用大方向不变的情况下，货币政策会持续呵护；
②供给侧改革后，PPI增速不断上行，2016年名义GDP增速反弹，当前尚处于疫情冲击后的经济修复阶段；
③曲线极端扁平化，甚至出现“M”型/“一”字型形态，而这一轮牛市以来曲线始终相对陡峭；
④海外流动性宽松步入尾声，美联储于2016年12月第二次加息，且通过当年G20峰会达成协同，而当前海外疫情还在加速，流动性宽松也在加码。
考虑到短期内市场已经透支较多利好，牛陡向牛平切换过程可能会一波三折。一般而言，曲线牛陡之后会看到牛平，但当前市场已经透支较多利好：短期内货政大招频出，经济数据最差拐点过去，海外疫情跨过最恐慌阶段。因此，短期内牛陡向牛平切换可能遇到阻力。
大级别的拐点难以预测，我们认为边走边看好于走极端。正如上周周报中所述，大级别的拐点对于普通投资者而言，就好像“薛定谔的猫”。暂时来看，我们依旧维持此前观点，即资金和短端利率长期维持低位，长端利率可能创新低后有所反复但上行有顶。对于2月3日以来债市行情，需要一点想象力，对于4月7日以后的债市行情，则需要一点定力。
除正常获利回吐之外，对于交易盘而言，债市“变盘”可以观察以下三个指标：
①T主力合约创新高后，惯性上涨幅度应该在5毛以上，对应现券利率续下6-7bp左右（10年国债利率下行至2.4%左右）。
正如上文所述，当前与2016年末债灾有很多方面的不同。如果因为恐高就判断拐点出现，那么就犯了刻舟求剑的错误。从套息空间来看，近期短端利率下行较快，应当能带动长端利率进一步下行。若没有显性利空冲击，长端利率突破前低后仍有下行空间，并在下一个阻力位重新定价。
②美国新增确诊人数出现拐点，但是目前的数据尚不支持。
2月3日以来的债市上涨分为三个阶段：国内疫情à海外疫情à国内货币政策超预期。海外疫情愈演愈烈是2月末以来导推动债市第二波上涨的最重要原因。
目前来看，全球（除中国）新增确诊数已经回落，但市场较为关注的美国数据则没那么乐观，有两个注意点：
①新增确诊/新增检测维持相对平稳，因此确诊数可能受到基数的干扰，印度的数据“洗澡”就是类似例证；
②中国、日本和韩国新增确证数均呈现“单峰”，但意大利出现了“双峰”结构。不排除美国也是类似意大利的情形，加速赶顶后维持一段时间高位，甚至出现第二阶段冲高。
③4月17日，一季度经济数据尽数出完，基本面利空靴子落地。
2月份经济数据基本吸收了疫情冲击下的最差情形。先行指标来看，3月份PMI回到荣枯线之上，新增贷款超预期。在4月中旬一季度GDP增速公布后，基本面对于债市的利好阶段性出尽。在市场持续“恐高”的心态下，长端利率可能再度面临调整压力。
但需要强调的是，承认阶段性拐点的同时，市场也不要对后续经济恢复的速度过于乐观。在政策对冲和经济表现的错位中，可能存在不及预期的风险。
总体而言，近期债市利好频出，利率在不断突破前低的同时也透支了这些利好。但就静态收益率判断大级别拐点出现似乎有些简单粗暴。比较确定的是，货币政策将维持宽松，因此出现债灾的可能性几乎没有。
3. 国债收益率曲线潜在下行空间测算
上周央行下调了IOER利率至0.35%，继2008年后首次动用这一工具（当时下调至0.72%）。以2008年低点为参照，结合资金利率以及期限利差，可以做出以下推测：
其一，2008年金融危机后，30年、10年、5年、2年、1年国债利率创下低点，分别为3.56%、2.67%、1.73%、1.07%、0.89%（实际发生在2009年初）。
2020年4月7日收盘价分别为3.17%、2.51%、2.22%、1.68%、1.34%，其中中短久期还有空间，5年、2年和1年分别距离2008年低点49bp、61bp、45bp。
其二，2008年隔夜回购利率低位的中枢约0.75%左右，持续约5个月时间。若以IOER利差进行调整，那么本轮隔夜资金利率低位中枢大概在0.38%左右。在存款基准利率工具动用之前，简单假设隔夜利率中枢为0.50%。
再考虑到2008年的期限利差，那么1年、2年、5年、10年、30年利率了最低点可能是0.64%、0.82%、1.48%、2.42%、3.31%。对比最新收盘价，除30年期限之外，剩余1、2、5、10年期限还有70bp、86bp、74bp、9bp下行空间。
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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