文：联合资信 艾仁智
联合评级 工商二部 罗星驰 李晶 冯磊
中资地产美元债发行规模自2016年“930新政”后实现爆发式增长，成为中资房企的重要融资渠道之一。近年来，地产债是中资美元债中流动性最强、收益率最高的品种，市场表现较活跃，整体信用风险低于产业债。2020年3月海外疫情蔓延以来，美元流动性紧缺和投资者避险需求导致美股美债等各类资产遭到抛售，中资地产美元债尤其是高收益债受到严重冲击，二级市场价格剧烈波动，一级市场发行停滞，加大了中资房企的再融资压力和融资成本。
2020年4-12月，中资地产美元债整体到期偿付压力一般，但2021年一季度将迎来偿债高峰。受疫情影响，房地产行业整体经营业绩明显下滑，对那些较大依赖自有资金回笼进行偿债的融资主体，无疑加大了其偿债压力；同时，中资地产美元债展期的难度也预计会加大。从短期来看，对于资质状况不高、业绩下滑比较明显、流动性本身比较紧张的房企，其信用风险需要重点关注。
一、海外疫情蔓延后美元债波动情况
随着海外新冠疫情蔓延，全球经济面临衰退危机，经济停摆造成流动性短缺、违约风险上升，包括美国在内的世界各国在大幅降息的同时开启量化宽松，全球包括黄金、石油、股票等资产大幅下跌，美元流动性持续紧张。受此冲击，3月中下旬中资美元债尤其是中资地产美元债出现大幅下跌。
1．近十年来中资地产美元债发行与存量情况
2016年“930新政”后，中资房企美元债发行规模爆发式增长；2020年1月国内疫情爆发后，中资房企美元债单月发行规模达历史新高；目前中资房企美元债存量规模较大，以投机级债券和无评级债券为主。
从图1可以看出，2013年以前中资地产美元债发展缓慢。2014-2016年前三季度，由于国内监管放松、国外美元升值，中资房企美元债发行规模呈下降趋势。2016年“930新政”后，随着房地产调控收紧，境内房地产融资渠道受到严格监管，房企海外融资意愿上升。中资地产美元债[1]发行规模于2017年出现爆发式增长，同比增长255.92%至492.45亿美元；2018-2019年，发行规模稳中有增，分别为654.88亿美元和745.76亿美元。
1月份随着国内新冠疫情的爆发，房企销售端承压。为应对2020年的债券兑付高峰及疫情带来的不确定因素，多家房企积极通过美元债融资，1月份单月融资规模创历史新高。2020年1-3月，中资地产美元债发行金额249.31亿美元，单月发行金额分别为170.25亿美元、34.98亿美元和44.08亿美元。从发行期限来看，龙湖、远洋等房企发行的投资级债券期限较长，可达5~12年；投机级债券期限普遍在1~3年。剔除永续债，新发行债券加权平均期限为4.09年，加权融资成本为8.43%。
截至2020年3月底，中资地产美元债存量余额2，178.41亿美元，拥有存续美元债的中资地产企业90余家。截至2020年3月底，从发行主体的国际信用评级结果来看，实际发行主体级别为投资级的债券余额占23.48%，投机级占68.83%，无级别的占7.69%。从债项级别来看，债项级别为投资级的债券余额占9.08%，投机级的占41.15%，无级别的占49.77%。
2．近年来中资地产美元债的市场表现
地产债是中资美元债中流动性最好、外资参与度最高的品种，近年来市场表现较活跃，2019年整体表现较平稳。
2018年，境内房地产融资渠道收紧且行业集中偿债压力较大，部分房企境外融资的需求较迫切，境外投资者对中资地产美元债违约风险的担忧也有所加大。此外，在贸易摩擦升级、美联储加息等一系列事件影响下，人民币兑美元汇率出现较大幅度贬值。多重因素叠加影响下，2018年中资地产美元债到期收益率整体呈上升趋势。2019年初随着社会融资环境的放松、表外融资显著回暖，房地产市场迎来“小阳春”，中资地产美元债到期收益率下行，全年收益率较平稳。
根据兴证固收研究对中资美元债数据的跟踪整理，从交易量来看，2019年以来，房地产是中资美元债交易最活跃的行业。在每个月活跃度排名前30的发行主体中，房地产企业的占比在五成左右。从活跃券估值变动来看，高收益债券个券估值波动区间较大，投资级活跃券估值收益率波动幅度较小。高收益活跃券中，与其他行业相比，中资地产美元债的估值收益率波动幅度始终位于前列。整体来看，中资地产美元债是中资美元债中流动性最好、受众最广、外资参与度最高的品种，近年来交易较活跃，价格波动幅度较大。
3．此次疫情对中资地产美元债的市场冲击
疫情在全球蔓延后，美元流动性危机导致投资者抛售各类资产，美股美债大幅下跌；收益率高、流动性好、杠杆投资者多的中资地产美元债，此次疫情中受到巨大冲击。
2020年初，受贸易谈判完成第一阶段目标和解、央行1月降准、海外市场持续低迷等因素影响，中资美元债市场较为火热，中资地产美元债大量发行。春节之后，随着国内疫情的发酵，中资美元债二级市场有所波动，但对一级市场并未造成显著冲击，中资美元债的发行仍较活跃。3月第二周疫情在全球蔓延后，国际金融市场剧烈波动，美元流动性危机出现，美元指数快速上升。美国股市的持续大跌造成投资者抛售资产换取流动性，大量基金面临赎回与追加保证金的压力，造成挤兑效应。避险情绪下，伴随美股波动，美国国债收益率大幅下行，1月期和3月期美国国债收益率跌至负利率水平，甚至10年期国债也遭到抛售。根据ICE债券指数，2020年1-3月，ICE美国高收益公司债指数最高下跌16.24%，一年利差超过900BP。本次高收益债的信用利差水平已达到了欧债危机时的最高利差水平。
在美元流动性紧张，美股、美债、黄金、石油价格全面下跌的背景下，伴随疫情之下投资者出于对资金安全的考虑，资金从新兴市场撤离，基金面临赎回压力，中资美元债市场受到较大冲击。根据Market iBoxx债券指数，3月6-19日，亚洲中资美元投资级别债券到期收益率上涨2.79个百分点，高收益债券到期收益率则上涨7.49个百分点；0-1年期债券、1-3年期债券和3-5年期债券到期收益率分别上涨6.72个百分点、2.79个百分点和2.50个百分点。高收益债券下跌幅度显著高于投资级债券，短期债券下跌幅度显著高于期限较长的债券。高收益债券中，2020年3月，亚洲美元BB级债券指数下跌约16%，亚洲美元B级债券指数下跌约24%。
从行业来看，城投债、金融债的持有人以持有到期的配置型投资者主且基金持仓量较小，赎回压力相对较轻，与地产债相比收益率波幅较小；地产债作为中资美元债中交易最活跃的品种，价格波动十分显著，短期债波动幅度尤其剧烈。2020年3月，中国美元公司债指数中，城投债、金融债和地产债的平均到期收益率分别为2.83%、3.35%和11.75%。从Market iBoxx债券指数来看，从3月6日至3月19日，亚洲中资美元债券指数下跌9.10%，亚洲中资房地产债券指数下跌达13.26%。从Market iBoxx债券到期收益率来看，3月6-19日，亚洲中资美元债券到期收益率从3.53%上升至5.97%，亚洲中资房地产债券到期收益率从6.31%上升至11.97%，中资地产美元债到期收益率涨幅达5.66个百分点。
从发行主体来看，中国恒大、碧桂园、佳兆业、融创中国、禹洲地产等美元债发行规模较大、债券流动性较好的房企，价格下跌幅度较大，融创中国和当代置业均回购了部分将于2020年到期的美元债。本次中资地产美元债价格波动主要源于美元流动性紧张和市场恐慌情绪，遭到抛售的主要是收益率较高、流动性较好、杠杆投资者较多的债券。
3月23日以来，随着美联储无限量QE计划的推出以及中资美元债收益率达到历史高位，部分资金开始进行抄底和套利交易，中资美元债价格呈震荡回升态势。但考虑到海外疫情状况尚未明朗、美元流动性紧张的状况仅得到边际性缓解、全球避险情绪的上升带来的资金回流等不确定性因素，未来一段时期中资美元债仍有再度下行的可能。
[1]中资房地产企业在境外发行的以美元以外的其他币种进行交易的债券，也作为广义的美元债纳入统计，债券金额按近期汇率换算成美元。主要业务不在中国大陆的中资房企未纳入统计范围。
二、美元债波动对中资房地产企业信用风险的影响
中资地产企业受疫情影响，今年一季度销售额普遍下降；同时境内外债券集中到期规模仍较大，现金流承压。在全球流动性收缩、风险偏好收紧等背景下，中资美元债展期或新增融资将面临一定难度，中资房地产企业信用风险上升。但从我国外汇储备规模和中资美元债存量及到期规模来看，中资美元债违约的系统性风险较小。
1.2020-2021年中资地产美元债到期情况
中资地产美元债2020年整体到期偿付压力尚可，11月到期规模相对较大；2021年中资地产美元债偿债压力较重，一季度为偿债高峰。
2020年4-12月，中资地产美元债到期金额合计205.19亿美元，其中11月到期规模较大，其余月份到期规模一般。2021年，中资地产美元债到期金额合计478.39亿美元，规模大幅增长，其中1-4月为偿债高峰，单月到期金额分别为56.29亿美元、50.77亿美元、49.68亿美元和98.69亿美元。
其中，2020年到期的中资地产美元债涉及46家房企，到期规模较大的有中国恒大（17.65亿美元）、绿地控股（14.3亿美元）、佳兆业（11.2亿美元）、绿城中国（11亿美元）、融创中国（10.71亿美元）、中国海外发展（10亿美元）、雅居乐（9亿美元）、华夏幸福（7.7亿美元）、福建阳光集团（6.4亿美元）、弘阳集团（6.3亿美元）等。一些此前流动性较为紧张的房企也将在2020年面临美元债到期兑付，包括阳光100（4亿美元）、佳源国际控股（2.25亿美元）、泰禾集团（2.11亿美元）等。
2．中资地产美元债市场信用风险
近年来，中资地产美元债市场的信用风险低于产业债市场；2020年3月以来，国际评级下调的中资房企数量增加，信用风险有所加大。
2018年以来，随着中国经济增速放缓以及去杠杆政策持续实施，中资企业境外债券违约数量和规模达到历史高峰。根据彭博数据，2018年，中资美元债违约规模33.10亿美元，违约主体以能源行业发行人居多。2019年，中资美元债违约规模35.70亿美元，较上年小幅攀升，违约主体包括天物集团、中民投、华晨电力、康得新、兴业太阳能、海口美兰机场与汇源果汁。2018-2019年，中资地产美元债未出现违约，信用风险低于中资产业美元债。
2020年2月，中民投旗下的亿达中国公告其内部资源将不足以偿付2020年到期的3亿美元票据，拟发行新票据进行要约交换，目前2.47亿美元现有票据已获接纳，剩余未偿付金额0.53亿美元。本次亿达中国美元债违约系近年来首只中资地产美元债违约，但亿达中国违约受母公司中民投影响较大，不具备典型意义。
目前，中资地产美元债评级缺失的情况仍较普遍，近年来国际三大评级机构对中资房企发行人的评级下调频率不高。2020年3月以来，国瑞置业、泰禾集团、新湖中宝、雅居乐等多家房企主体评级下调或展望调整为负面，下调原因主要考虑了在经营环境充满挑战的情况下，债务负担较重的房企再融资压力显著加大。
3．同一发行主体的境内外债券的风险传导压力分析
对于美元债占比较高的地产企业而言，在美元流动性稀缺、美元走强的背景下，无疑加大了再融资压力和融资成本。对那些未能把握窗口期及时进行美元债再融资的房企，后续可能需要以自有资金偿债，偿债压力将加大。对那些境内外债务都集中到期的企业，值得关注其流动性风险。
在美元流动性稀缺、美元走强的背景下，美元债一级市场发行难度陡增，融资成本攀升。2020年3月，中资地产美元债发行金额合计44.08亿美元，其中第一周发行29.50亿美元、第二周发行14.58亿美元，第三周以来无新增发行，一级市场停滞。2020年已发行的63只中资地产美元债中，票面利率最高达15%、最低仅2.375%，利率在9%以上的债券26只，占比超过40%，整体融资成本较高。
目前，中资美元债的偿债资金来源主要包括境外发债、境外银团、内保外贷、境内资金出境等。2019年7月12日，发改委发布《关于房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资﹝2019﹞778号），要求房地产企业发行中长期外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。此外，房企境内发债募集资金用途也受到严格监管，无法通过境内债券融资偿还到期美元债。未来一段时期，若中资地产美元债持续无法新增发行，未能把握一二月份窗口期及时进行境外再融资又面临美元债到期压力的房企可能需要以自有资金偿债，偿债压力将有所增大。
2020年4-12月，境内外债券到期偿付压力均较大的房企如下表所示。阳光100、鑫苑置业等房企以美元计价的存量债务占比约为30%，美元债务比例相对较高；其中，鑫苑置业的美元债到期金额在其短期债务中的占比约50%。此外，对那些境内外债务都集中到期的房企，值得关注其流动性风险。
受疫情影响，房地产行业整体经营业绩出现明显下滑，中资地产美元债的展期预计将面临较大难度。
2020年一季度，房地产市场受疫情冲击影响明显，重点城市成交规模降至近十年同期最低水平，其中2月同比降幅超七成，3月成交规模逐渐回升，但仍不及去年同期。房企短期销售回款承压，叠加偿债规模高企，行业整体再融资压力显著上升。3月以来，多家中资房企的海外评级下调，国际评级机构高度重视疫情对中资房企再融资造成的压力。近年来，中资地产美元债的展期方式主要包括借新还旧、交换要约、同意征求等，以借新还旧为主。2019年融信中国曾采用交换要求+同意征求的方式对其2021年到期美元债进行展期，当代置业曾采用交换要约的方式对其当年到期美元债进行展期。在行业经营风险上升、投资者避险情绪加重的环境下，中资地产美元债的展期预计将面临较大困难。
从中长期来看，在疫情的影响下，国际市场需求萎缩以及受去全球化的影响，必然会影响国际收支经常账户进而造成外汇储备相对下滑的压力，这无疑将加大中资美元债发行人的偿债风险，也不利于美元负债端的进一步规模扩张。地产企业受国际市场的影响较小，但会受整体市场资金面的影响较大。
近年来，世界各地的贸易保护主义日益升温，尤其新冠疫情全球蔓延后，各国物流、商流、人流和生产均受到影响，对全球供应链造成严重冲击，可能会进一步促进逆全球化进程。此外，疫情使发达国家更加认识到制造业的重要性，可能导致制造业回流。中国作为全球制造业大国，在加入WTO后的近20年来实现了高速发展，全球化进程对中国经济发展的作用显著。若全球化进程发展逆转，中国在全球产业链中的地位将受到挑战。此外，受疫情影响，国际市场需求下降，将对中国经济增速造成冲击。综合各种因素，未来有可能带来的贸易顺差的收窄和外汇储备的相对下滑，将使中资美元债发行人的偿债风险加大，也会提高中资美元债的发行难度，不利于中资企业美元负债的规模扩张。地产企业由于区域性因素较强，受国际市场的影响较小，但会受市场整体美元资金面的影响较大。
三、2020年美元债集中兑付的主要中资房企偿债压力分析
2020年4-12月，存在美元债到期的中资房企共46家。根据这些中资房企今年境外新增融资情况，我们将其分为三类。
第一类中资房企较好地把握了今年美元债发行窗口期，在扣除到期美元债金额后，实现了一定规模的净融资。这类企业包括中国恒大、禹州地产、华夏幸福、阳光城、首创置业、瑞安集团、花样年、绿景中国，尤其中国恒大今年合计发行了60亿美元境外债，票面利率虽高，但加权平均融资成本较2019年有所下降。花样年新发行债券票面利率10.875%，也略低于其2019年美元债利率。绿景中国新发行债券利率则出现显著上升，其过往存续美元债利率仅6.74%，今年新发行债券票面利率已上升至12.00%。
第二类房企今年美元债发行金额与到期金额基本相当，实现了美元债的到期滚动，但部分房企新发行美元债的票面利率较高，将加重财务负担。
第三类房企今年有美元债到期，但目前还有再融资需求的，后续的融资情况视疫情对全球经济的影响程度和地产企业的经营状况而进一步观察。对其中资质状况不高、业绩下滑比较明显、债务集中兑付、短期现金债务比不足一倍、流动性本身比较紧张的房企，其信用风险需要重点关注。
注：本文有修改
