来源：屈庆债券论坛
原标题：利率快速下行后，短期债市面临调整——江海证券债市策略2020-4-7
1、早盘市场策略
海外市场关注欧美疫情重灾区疫情出现的边际好转迹象，意大利、西班牙、德国新增确诊人数进入平台震荡期，美国新增死亡人数的增速下滑。石油减产方面，OPEC+将紧急减产会议延后至4月9日举行，次日G20能源部长可能举行会议讨论更大范围内的生产协议，目前沙特俄罗斯希望美国加入减产，但从美国总统、石油学会的表态来看，美国是否参与减产具有不确定性。市场表现上，海外风险偏好明显回升，美股大涨，美债收益率上行。对国内债市而言，短期内面临一定压力，一方面上周五央行意外宣布降低超额存款准备金利率，债市收益率快速下行，但仍未突破前期低点，利率的进一步下行需要其他催化剂；另一方面，近期海外风险偏好回升将向国内传导。但中期来看，债市仍有机会，超额存款准备金利率的下调打开资金利率下限，加上目前偏高的期限利差，长端利率有保护垫，交易策略不变，持券待涨，等待利率上行后加仓。
2、市场跟踪
回购利率为目前最重要的利率。上周五央行下调超额准备金利率，是为了通过降低银行的收益来挤出资金去信贷。那么，如果未来隔夜利率不下行并靠近超储利率，等于央行出台该政策就没有任何作用。而且在资金宽松情况下，如果隔夜远高于超储利率，隔夜资金供给会非常多，这样也会压低隔夜利率。而如果隔夜逐步靠近超储利率，则意味着7天利率也面临下调空间。资金利率的下调又给3-5年利率下行打开空间。即使市场担心10年利率偏低，3-5年利率的下行也还是会带动10年利率的下行。因此，我们认为回购利率是目前最重要的利率水平，只要它还有下行空间，债券就是安全的。
3、市场跟踪
早盘5年国开利率下降幅度较大，市场卖盘稀少，几笔交易就能把利率带下去很多。隔夜利率最低成交为0.72%，和此前的超储利率持平。目前资金面非常宽松，隔夜利率可能继续朝着0.35%缓慢靠拢。5年利率下降幅度较快，一方面是因为隔夜下降，另外市场担心10年利率偏低，交易热情集中在5年所致。当然，辨证的看，如果5年利率能下，10年自然也能下。
4、市场跟踪
疫情与股市：比对国内外疫情发展与创业板指数，大致可划分出三个阶段：①国内非湖北新增确诊出现边际拐点，创业板指反弹，两者时间点大致出现在2月4日左右；②2月底3月初国内疫情缓和，此时日韩新增确诊爆发，韩国出现聚集性病例，创业板下跌；而后日韩有所控制，疫情转从亚洲蔓延至欧洲，再到美洲，期间受到流动性冲击扰动，国内股市连续下挫；③4月初，伊朗、德国相继进入阶段性缓和，股市止跌，创业板指底部震荡。换言之，前期股市反弹的拐点与非湖北新增疫情相对同步，后期股市反弹的拐点和欧美新增确诊的拐点同步，由此会造成债市承压和下行空间的受限。因此，未来需要关注的是欧美（特别是美国）新增疫情的拐点确认，事实上从控制住新增，到彻底确认拐点，还有一段时间的潜伏观察期需要管控。而就目前而言，特朗普政府已经开始强调重启经济的紧迫性，若近期管控放松，美国疫情很可能还有波动，股市再次震荡向下的可能性将加大。
5、上午市场跟踪
受上周五超额存款准备金利率调降影响，市场对短端利率下行的预期较为一致，上午资金面进一步宽松，中短端利率下行20-30bp，长端利率下行5bp左右，t、tf和ts均创新高。从效果来看，超额存款准备金利率的调降打通了资金利率下行通道。上午隔夜加权利率0.8%左右，和调降后的0.35%超额存款准备金利率相比，仍有较大幅度的下行空间。我们认为中期看，只要回购利率还能继续下行，那么三五年利率债就还有机会，而且现在期限利差较大，中短端利率下行也会带动长端利率下行。下午建议关注国内外风险偏好变化、资金面变化等。
6、市场跟踪
今日利率下行较多，尤其是3-5年国开。从趋势看，伴随着隔夜的逐步下降，利率还有下行空间。当然，从节奏上看，最近几日下行速度较快，我们建议机构可以适度降低3-5年国开债。海外疫情方面，部分国家见到了疫情的短期顶峰，所以风险偏好回升对债券也会形成短期冲击。因此，我们认为中期内利率下行趋势还没有结束，机构的大部分仓位可以持券待涨；但是短期内下行速度太快，建议机构可以适度降低一部分仓位，等待利率出现反弹后再度加仓。
7、国内外疫情跟踪
1）国内疫情：
截至4月7日，全国境外输入性确诊病例累计共983例，其中3-6日单日新增确诊病例18、25、38、32例，3月23日的新增确诊顶部基本确定，防疫措施初见成效。现有境外输入疑似病例89例，3-6日单日新增11、11、10、12例，境外输入新增疑似病例也基本得到控制。
本土病例方面，3-6日新增确诊1、5、1、0例。按上报省份分，6例来自广东，1例来自湖北；按来源地分，5例为境外输入关联病例，2例与湖北省有关。目前继续加强外防输入，对湖北省流出人口采取隔离仍有必要。
无症状感染者方面，目前尚在医学观察的无症状感染者1033例（境外输入275例）。3-6日单日新增64、47、78、30例，其中分别有3、3、5、2例转为确诊，58、50、50、42例解除医学观察。无症状感染者扩散风险仍需关注。
2）海外疫情：
截至4月6日，全球新冠累计确诊人数突破130万，日新增确诊从3日的10万下滑至6日的7万，市场关注欧美疫情高发区出现的边际缓和迹象。
美国6日单日新增确诊2.9万，2日以来新增确诊上升势头暂缓，持续性有待观察，累计确诊人数超36万。白宫新冠病毒事务协调员博克斯称，有模型预测纽约、底特律、新奥尔良等地的疫情或在未来6、7天到达拐点。以武汉的经验看封城加强管控后约3-4周新增确诊出现拐点，美国3月16日加强管控以来，到上周末大致经过3周，本周下半周出现拐点是有可能的。目前全美检测量约193万，日均检测10万例左右，检测阳性率上升至18.7%，仍然偏高，尤其是纽约州、新泽西州、密歇根州，检测阳性率在35%-45%左右，但加州、华盛顿州、佛罗里达州等地检测阳性率出现了不同程度的下降。新冠死亡率上升至3%（2日为2.5%），关注医疗物资短缺问题。
其他地区方面，欧洲意大利、西班牙、德国等国新增确诊人数平台震荡甚至有所下行，英法等国回补存量病例检测，新增确诊人数还在上升通道。欧洲疫情高发国新冠死亡率继续抬升，意大利12.5%，西班牙9.8%，荷兰9.9%，英国10.3%，法国9%。疫情在北美、亚洲扩散速度加快，墨西哥、加拿大、俄罗斯、土耳其、阿联酋、卡塔尔、科威特、巴基斯坦等国新增确诊人数创新高。
以武汉经验为例，从新增确诊出现拐点到复工还需经历“新增确诊人数出现拐点-现有确诊病例出现拐点-新增确诊人数基本清零-现有病例基本清零-复工”，耗时约2个月，从这个角度看，疫情对海外经济的冲击远未结束。武汉新增确诊人数出现拐点在方舱启用，集中检测后的2月13号左右，现有确诊病例高峰出现在2月18号左右（新增确诊拐点后一周），3月6日后新增确诊人数低于100（新增确诊拐点后三周），至4月8日解除离汉离鄂通道管控措施，工作重心从防疫转向复工（现有确诊人数拐点后七周），整个过程耗时近两月。
8、市场跟踪
午后利率触底反弹，一方面是利率下行太快，获利盘的抛售；另外风险偏好回升也对债券形成了冲击。短期内需要关注风险偏好回升的持续性。从海外市场看，疫情第一波缓和（见到疫情新增的顶峰），财政刺激政策持续出台，短期内股市或有进一步反弹的空间。资金面依然宽松，但隔夜持续下行或已经是市场的明牌。所以从节奏上看，风险偏好回升和资金利率下行想象空间有限等背景下，我们建议机构可以放慢买入的速度，等待短期内债券市场的调整压力释放后再买入。
9、清明假日期间消费市场跟踪
清明小长假是国内疫情得到初步控制后的第一个小长假，国内消费市场的恢复情况究竟如何也就成为了反映疫情对消费影响持续性的一面镜子。从目前披露的数据来看，疫情对消费的影响依然不容乐观，消费对经济的拖累短期内恐难言缓和。
旅游方面，中国旅游研究院公布的数据显示，2020年清明假日期间全国国内旅游接待总人数达4325.4万人次，同比减少61.4%；实现旅游收入82.6亿元，同比减少80.7%。在对疫情尚未完全结束的担忧下，与往年清明节假日相比，今年假期以周边短途自驾为主，各景区客流结构以省内客流为主。长途方面，国内城市之间往来机票价格继续走低，“执飞率低、客座率低、机票价格低”短期内恐难以根本改变，中远程旅游市场回暖尚需时日。由于短途旅行多以日内往返为主，对旅游业收入贡献较为有限，因此疫情对旅游业的冲击还远未结束。
消费方面，目前暂无全国口径的清明假期消费数据公布，我们以部分省市已公布的数据为例。清明期间，江苏省消费品市场累计实现销售额约28.9亿元，销售额恢复至去年同期的73%；杭州市区内30家大型商场（综合体）的日营业总额从日均4000万元上升到了6000万元，恢复到去年同期的85%左右。分析上述数据可以发现，一方面消费回暖主要体现在餐饮消费和超市购物等刚需领域，娱乐休闲等相关消费依然相对低迷，另一方面这一结果是在江苏、浙江等地政府发放消费券刺激消费的背景下取得的，一旦后续消费券刺激政策退出，消费是否能继续维持依然存疑。
