原标题：【总量夜话】政策加速进入发力期，股债何去何从？
来源：债市覃谈
固收首席分析师 覃汉：
各位线上的投资者，大家好，欢迎来到一周一次的总量夜话，我是国君固收首席分析师覃汉。这段时间政策加速进入发力期，但是相比于海外疫情包括最近的瑞幸咖啡财务造假事件，国内投资者对于国内政策的预期似乎不是特别的热烈。而我们看到上周货币宽松加码，逆周期政策开始发力，上周一央行超预期下调逆回购操作利率20bp，同时上周五央行公告定向降准并下调超额准备金利率。在这样的背景下，我们接下来将会对权益和债券市场进行下一阶段的策略展望，并从量化视角进行分析。首先我们请出全球首席经济学家花长春博士。
【第一部分】宏观：政策进入加速期，6至8个点的广义财政对冲可期
全球首席经济学家 花长春：
一、一季度经济增速或降至-8.7%左右，但社融大概率上升至9-10万亿
1、生产：预计3月累计同比增速-11%。3月份生产情况较2月份略有好转，但是产能还未完全恢复。
2、投资：预计3月累计增速将恢复至-13.9%。房地产投资本身具有较强韧性，复工受到合同约束，随着工人逐步到位仍然能维持一定的增速；但是一季度的销售冲击也将对接下来的新开工及土地成交造成一定的压力。（4）基建投资方面，政策频出，从疫情以来已经有专项债提前下发规模扩大、不得投向房地产、以及提高专项债做资本金比例等政策，基建接下来将成为中国经济增速的强力稳定器。
3、消费：预计3月社零延续负增，增速在-9%左右。汽车、家具、家电、建筑装潢材料、以及餐饮等销售维持较弱。
二、海外疫情可能对我国出口形成较强的压力，或拖累中国GDP增速达4个百分点，就业1700万岗位受到冲击。
我们利用商务部关于单位出口就业拉动数据，分为三种情形来讨论全球主要经济体的经济下降对我国GDP增速、就业的影响：
1、基准情形：美、欧、日、韩等经济体2020年增速分别为：-4.4%、-8.4%、-6.7%和-5.1%。全球经济增速下行，将拖累我国出口19.4个点，直接导致我国GDP损失3.9个百分点，使得1700多万人口就业受到影响（或推升我国失业率4个百分点）；
2、乐观情形：美、欧、日、韩等经济体2020年增速分别为：-3.2%、-5.5%、-4.0%和-3.6%。全球经济增速下行，将拖累我国出口13.9个点，直接导致我国GDP损失2.8个百分点，使得1300多万人口就业受到影响（或推升我国失业率2.9个百分点）；
3、悲观情形：美、欧、日、韩等经济体2020年增速分别为：-7.6%、-13.3%、-9.2%和-7.4%。全球经济增速下行，将拖累我国出口33.5个点，直接导致我国GDP损失6.7个百分点，使得2950多万人口就业受到影响（或推升我国失业率6.7个百分点）。
三、政策进入加速期，6至8个点的广义财政对冲可期
3月27日政治局会议后，我们看到政策推出节奏有所加快。3月31日国务院常务会议上，对于专项债、及汽车消费的政策做了进一步部署，要求：1、要进一步增加地方政府专项债规模，抓紧按程序再提前下达一定规模的专项债，力争二季度发行完毕。2、将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年。3、增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元。可以看出，从3月27日政治局会议定调之后，周内连续出台了下调逆回购利率、降准、再提前下达一批专项债、延长新能源汽车购置补贴等政策，政策出台频率明显加快。
那为什么之前我国对冲政策会如此慢呢？
第一，疫情对冲需要“以财政为主，货币为辅”的政策框架，但负面的经济信号向决策层反馈以及决策层出台相应的对冲政策都需要时间，尤其是涉及到财政，需要反复讨论，难以拍板，导致“走一步看一步”的情况出现；
第二，政策决策层、智库等对“2008年教训”的深刻反思——坚决不能大放水，不能搞房地产、基建老路——也决定了政策出台会比较慢。若要走出与2008年不一样的新的对冲政策思路，政策在方向、精准定位、力度等都要详细论证，这些决定了此次对冲政策出台的节奏比较慢。
第三，2020年实现小康社会目标、2021年建党100周年，这些政治方面的大事件决定了“既不能出现大面积失业，也不能一下子加杠杆的太厉害”，政策腾挪空间非常有限，政策决策层需要小心应对。
但风险是，拖得越久，政策可能反弹力度越大，一旦出现明显就业压力，政策可能出现“手忙脚乱”的可能性，我们要警惕届时会不会出现“怎么快拉经济就怎么来”的做法。
为什么现在要加快对冲力度？
一方面，经济压力正在加快显现，尤其是出口部门的订单，另一方面，政策前期讨论的结论要在一季度政治局会议（4月中旬）和两会（估计4月下旬至5月初）定下来，因此，后续有望加快密集出台。
广义财政对冲力度或达6-8个百分点
因为疫情，我国一季度GDP或下降8.7%。同时，海外通过贸易对我国经济直接影响是4个百分点的GDP，1700万人口就业的岗位。这些需要我国广义财政6-8个百分点的对冲：
（1）0.7个点：赤字率提升0.7个点到3.5%；
（2）0.5-1个点：特别国债发行5000到1万亿（老旧社区改造、补公共卫生系统短板——尤其是传染疾病医院和科目、中小企业债池、担保基金等）；
（3）0.9个点：社保基金+医保基金，免了中小企业上半年的四险一金，总计达9000多亿；
（4）3.3个点：地方政府专项债加到3.5万亿，允许30%左右用作资本金（总拉动投资7.7万亿），比2019年多4.3万亿，如果土地财政减少1万亿，则多出3.3万亿；
（5）1-2个点：央企+产业基金+部分减免税收（如车辆购置税）
货币、信贷政策的配合
很显然，上述广义财政的对冲政策一定需要货币信贷来配合。一季度虽然实体比较困难，但央行在流动性、再贷款、利率下调等方面对经济支撑还是比较明显的。一季度社融或创历史达9-10万亿元。我们预计央行还将配合财政实施下列趋势。后续关注一季度政治局会议和两会时间点。
（1）央行再贷款、专项贷款、贴现等投放基础货币总共2万亿（已经有1万亿的政策出台）；
（2）政策性银行将配合地方政府基建，或达1-2万亿元；
（3）商业银行将配合地方政府债务置换和基建，或额外投放4-5万亿；
（4）我们之前一直预期今年降准（包括定向降准）100bp，现在基本已经实现，但二季度相关流动性需求仍在，预计央行可能额外在定向降准100bp给中小银行等金融机构；
（5）LPR、MLF下调50bp（已经下调10个bp）；
（6）存款基准利率至少25bp。
【第二部分】宏观：保增长重回视野、一揽子对冲政策可期、关注两会前时间窗口
宏观首席分析师 高瑞东：
3月29日总量夜话电话会议中，我们提出五个主要观点，近一周政策和市场的推进，进一步验证了我们的判断。这其中，不仅包括3月30日下调逆回购利率下降、4月3日定向降准、降低超额存款准备金利率；而且包括美国、俄罗斯和沙特在加强协调稳定油价，以及美国疫情有企稳迹象，4月4日，纽约州单日新增新冠肺炎死亡病例数量首次下降。白宫表示，有模型预测纽约、底特律、新奥尔良等地的疫情或在4月中旬到达拐点。
1、327政治局会议是重要的政策转折点
会议明确了疫情严重冲击全球经济。3月18日常委会表态是：境外疫情扩散蔓延，对世界经济产生不利影响。3月27日政治局会议表态是：国内外疫情防控和经济形势正在发生新的重大变化，境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击。
2、首提一揽子宏观政策予以应对
目前为止，中国应对疫情冲击的宏观政策，相对是保守的克制的。究其原因，一是避免像2008年那样，用力较猛陷入被动；二是消费无法跨期，而投资可以，海外发达国家消费占比高，而中国投资占比高，我们有后手；三是因为海外疫情影响尚不明确，应对力度不好拿捏。而此次会议提出一揽子措施，不仅将把现有政策整合其中，而且后续系列政策可期。
3、明确提高赤字率、发行特别国债
疫情扩散以来，发行特别国债就不绝于耳，本次政治局会议第一次明确，财政实质性扩张。财政收入捉襟见肘背景下，这一举措，将使得进一步减税降费和刺激消费，都成为现实可选项。
叠加3月20日，21世纪经济报道消息，专项债剩余额度，也不得用于土储和棚改，这意味着剩余大约1.7至2.2万亿的专项债，也将主投基建，使得2020年基建增速10%可期。3月26日，韩正副总理亦表示，要发挥好有效投资在稳增长中关键作用。
4、政治局会议首提引导市场利率下行
3月以来，首先是3月16日孙国峰司长在新闻发布会上提及“促进贷款利率明显下行” ；然后是陈雨露副行长在新闻发布会上提及 “引导市场利率下行” 。此次为疫情发生后，政治局会议首提引导贷款利率下行，结合二季度开始，通胀逐渐回落，复工复产进一步恢复，中国和美国利差仍然较高，迅速下调利率可期。
5、两会前将是政策密集推出窗口
随着4月海外主要国家疫情逐渐出现拐点，刺激政策也逐渐开始落地，中国推出一揽子政策也正当其时，如果4月下旬开始两会，那么3月底到4月下旬，即是宏观对冲政策密集出台时间窗口。
【第三部分】宏观：央行货币政策“利率走廊”下限在往“零”推进
宏观首席分析师 张捷：
当前“利率走廊”下限实际已经成为超额准备金利率。央行的公开市场流动性投放以及三次降准使得市场资金充裕。此次定向降准再度释放4000亿元。流动性“量”的充裕推动市场利率已经突破MLF、OMO利率，使得实际的“利率走廊”下限成为央行超额准备金利率。
此次超额准备金利率下调不仅是12年以来第一次，而且幅度之大，表明“利率走廊”下限后续方向或将是向“零”推进。超额准备金利率2008年从0.99%下调至0.72%后，一直未做调整。此次下调超额准备金利率为12年以来首次，且由0.72%下调至0.35%，大幅度37个BP，将超额准备金利率“腰斩”一半以上。
“利率走廊”下限下移，将通过“牛陡”-“牛平”完成新一轮利率重心下移。从短端利率来说，短端下行趋缓即是受制于无法突破的超额准备金利率。
作为实际“利率走廊”下限的超额准备金利率下移在“利率走廊”宽度不变下将牵引MLF、OMO等利率下调。预计4月份MLF降低10-20BP。此前央行下调7天期逆回购中标利率20BP至2.20%。
央行通过“持续降准+下调OMO”引导贷款端的LPR利率下调。预计4月份LPR将降低10-20个BP。3、4月份密集定向降准。降准不仅是释放长期流动性，还发挥了降低商业银行成本作用。例如，此次还可降低银行资金成本每年约60亿元。
后续将通过降低存款基准利率来系统降低商业银行负债端成本。刘国强行长在4月3日国新办会议关于存款基准利率的预期引导传达了两个意思，一定会动，现在还不是时候。短期CPI还没降下来，就调动存款基准利率，居民部门承担的成本较多。存款基准利率的调动要观察两个指标：第一、CPI的回落；第二、为国债、特别国债启动发行做准备。
3、4月密集降准，同时下调超额存款准备金率、OMO，再次印证327政治局会议定调“中国版刺激方案”。后续逆周期调控政策将陆续出台。海外后续如果趋稳，市场重心阶段回国内。4月是重要政策窗口期。
【第四部分】策略：解构龙头溢价：哪些龙头仍有空间？
全球首席策略分析师 李少君：
近4年龙头溢价提升，但行业分化显著。近4年龙头白马相对同行业的非龙头PB溢价提升约50%，但不同行业的龙头白马相对非龙头的估值溢价存在很大差异。分板块看，消费与科技板块龙头溢价明显，周期与防御板块溢价相对较弱。本文中，我们从盈利差异、竞争优势、商业模式3个角度分析不同行业龙头溢价的差异。
龙头溢价的本质：盈利能力与盈利质量的差异。我们从盈利能力、盈利质量2个维度衡量公司盈利。从盈利能力维度看，龙头估值溢价与龙头相对同一行业非龙头的ROE优势相关性较强。从盈利质量维度看，龙头估值溢价与龙头相对非龙头的盈利质量优势相关性较强。因此不应将龙头溢价简单理解为资金抱团导致，盈利优势是龙头溢价的本质因素。
龙头溢价的来源：竞争优势的验证与强化。我们从营收增速、对未来的投资2个角度分别衡量龙头公司的竞争优势、强化竞争优势的行为。竞争优势的验证方面，龙头估值溢价与龙头相对同一行业非龙头的营收增速优势相关性较强。龙头营收增速优势显著的行业主要为市场化竞争充分的行业，龙头营收增速的优势体现龙头竞争力提升。竞争优势的强化方面，龙头估值溢价与龙头相对非龙头的资本支出、研发支出强度的优势相关性均较强。龙头对产能、技术等关键资源的投资，强化了未来竞争优势。因此，龙头能否不断验证及强化竞争优势决定其相对非龙头的溢价。
龙头溢价的商业模式拆解：商业壁垒与效率优势。我们从毛利率、费用率2个角度分别分析龙头公司商业壁垒、经营效率方面的差异。商业壁垒方面，龙头估值溢价与龙头相对同一行业非龙头的毛利率优势相关性较强。毛利率优势较强反映了龙头通过差异化商业模式，构筑商业壁垒的能力。效率优势方面，龙头估值溢价与龙头相对非龙头的费用率优势相关性较强。费用率较低体现龙头经营效率优势，反映龙头公司能够构筑成本壁垒，实现规模效应。因此，能否构筑商业壁垒，及实现效率优势决定龙头溢价。
哪些龙头具有估值溢价提升的潜力？我们根据以上分析的7个变量对龙头溢价行业差异的决定因素进行打分。长期看，综合得分居前的行业龙头优势显著，选取综合得分前5的行业：化学制品、造纸、白电、水泥、白酒行业龙头溢价确定性较高。中期维度，综合考虑龙头优势与性价比，选取龙头综合得分处于前50%分位，且过去4年龙头相对非龙头PB溢价变化低于50%的行业：化学制品、造纸、互联网传媒、超市、服装家纺行业估值溢价提升空间较大。
【第五部分】债市：显而易见的拐点难以成为大级别的拐点
固收首席分析师 覃汉：
显而易见的拐点难以成为大级别的拐点。从技术图形来看，上周后半周国债期货主力合约连续下跌，市场担忧行情走出类似2016年四季度的双顶。但市场可能忽略了上一个M形已被证明失效，更进一步的，预测大级别拐点仅依靠技术图形似乎有些“托大”。
在“恐高”情绪下，市场会提前交易非显性利空，导致了高点附近债市波动加大。但非显性利空实质只是大趋势下的“噪音”，货币持续宽松才是主线逻辑。近期货政持续性宽松的引申含义是，资金利率和短端利率维持较长时间低位。
曲线陡峭化或将持续，对比历次牛市，后续曲线牛平的契机可能来自于：①CPI通胀预期减弱的同时，实际水平能跌至3%以下；②海外危机模式持续时间超预期，市场重回交易“灰犀牛”风险；③8月份存量贷款基准转换完毕，给予调整存款基准利率更大空间。近期更需要关注的则是政策对冲与经济实际表现的落差。
总体而言，货币政策不断突破底限打开了资金利率进一步下行的空间，也给予了市场对低利率长期化更大的想象空间。短期内，曲线将维持牛市陡峭。对于长端利率的担忧主要来自于“恐高”心理，但基于技术图形判断周期级别（牛熊切换）的拐点似乎过于简单粗暴。
最后，无论是危机爆发，还是大级别拐点，可能都类似于“薛定谔的猫”，对于普通人而言几乎无法预测，不到真正发生时则很难去确认，而若想确认需得等到真正发生。建议投资者与其专注预测大级别拐点，倒不如专注跟踪主要矛盾和主要趋势。
【第六部分】信用：瑞幸咖啡之外，还有哪些常用的财务造假手段？
固收分析师 刘毅：
瑞幸咖啡自曝造假，一石激起千层浪。近日，瑞幸咖啡发布公告称从2019年第二季度到第四季度期间存在伪造交易行为，涉及销售总金额约为22亿元。巧合的是，两个月前著名做空机构浑水曾发布一篇针对瑞幸的做空报告，指出瑞幸虚增收入、关联交易复杂以及商业前景值得质疑等诸多问题，而这可能是引发瑞幸暴雷的导火索。公司未来面临巨额赔偿，前景堪忧。
财务造假的动机有哪些？如何识别？反观国内，财务造假在18-19年的民企违约潮中已经暴露无遗。总体上来说，造假动机大致可以分为三类：（1）美化业绩，可能是为了避免持续亏损引发的ST或者退市风险，也可能是为了拉高股价，也可能是为了实现业绩对赌承诺；（2）融资需求，融资的成本和规模与公司大小息息相关，因此公司有动力通过虚增资产来增强自己的融资能力。房地产企业也会通过明股实债、操作子公司并表等一系列手段来进行造假，进而隐藏负债；（3）其他需求，比如为了满足监管要求虚增资本，安邦就是典型案例。
常见的造假手段有哪些？（1）利润表造假主要通过三类科目来进行：一是虚增收入，比如康得新通过虚构海外销售业务来虚增收入，永泰能源通过隐瞒关联关系来虚增收入，凯迪生态则是伪造工程进度涉嫌提前确认收入；二是虚减成本，比如营口港在建工程不及时转固，通过利息过度资本化、少计提折旧来虚减成本，虚增利润；三是虚增非经常性损益，比如雏鹰农牧涉嫌确认高额的投资收益来调节利润，中弘股份和印纪娱乐通过避免计提大额资产减值损失来粉饰报表。（2）资产负债表造假需要关注几个重点科目：虚增货币资金，比如康美；虚增存货，比如獐子岛；虚增固定资产、在建工程，比如锦州港；虚增资本，比如安邦；隐藏负债，比如房企通过利用“明股实债”、子公司不并表、ABS等手段达到隐瞒负债的目的，从而掩盖真实资产负债率和净资产。
【第七部分】金工：估值短期触底引发弱反弹
金工首席分析师 陈奥林：
核心观点：估值短期触底引发弱反弹，持续时间2周左右，高度不超过100点。
1、近期复盘
抱团消费触发防御性反弹，持续时间有限。4月季报公布压力测试下，市场抱团医药、消费进行防御性配置，低估值个股短期有反弹行情，但下行趋势未变，时间不会超过2周，空间对应上证综指不会超过100点。
2、风格及微观结构变化
交易源于流动性需求，配置型资金持续流入。信息交易程度指标近两周持续下行，主力资金也处于观望状态，市场目前交易更多源自于流动性需求。此外，配置型资金持续流入，其体现为买入持仓后锁定仓位，体现为持续上升的锁仓比例。整体来说，市场在信息层面属于真空状态。
3、资金流动
北上资金流动变化较快，资金偏好防御型板块。北上资金战术调整频率加快，其在周五再次转为流出，可以看出其仍抱有较强的防御心态。无独有偶，主动买入交易的资金主要集中在医药、消费板块，ETF也全部流入金融和消费板块，其皆指向市场较高的防御型需求。
公募加仓消费，降低科技板块仓位。从公募仓位测算来看，公募机构本周仓位有所回升，其在结构上也由科技板块转为消费板块。这与此前资金流动逻辑是一致的，短期将呈现低估值防御性反弹。
4、风险偏好变化
VIX持续下行，风险偏好亦处低位。A股VIX指数显著大幅下行，海外的VIX也有小幅下行，疫情目前信息基本已被充分定价，短期看空情绪有所缓解。但是，风险偏好并不会因此上行，其持续下行的趋势将对科技板块形成压制。（完）
【时间】
2020年4月6日20：00-21：00
【主持人】
覃 汉 固收首席分析师
【主讲人】
李少君 研究所副所长，总量团队负责人，全球首席策略分析师
花长春 全球首席经济学家
高瑞东 宏观首席分析师
张 捷 宏观首席分析师
覃 汉 固收首席分析师
刘 毅 固收分析师
陈奥林 金工首席分析师
会议纪要
本资料根据会议内容整理，详细观点以证券报告为准
注：本文有修改
