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一．利率预计维持低位
1.1海外经济活动增速下行，餐饮和零售销售额大幅下滑
1.2海外生产端增速总体下行，就业压力大
1.3 3月PMI明显回升，但经济回暖仍需持续观察——3月PMI数据点评
二、永续债现状梳理
2.1 2020-2022年永续债到期高峰
2.2 发行期限以3+N为主
2.3 发行主体以中高等级为主
2.4 跳升基点以300bp为主
2.5 发行利率呈下降趋势，流动性尚可
一．利率预计维持低位
1.1 海外经济活动增速下行，餐饮和零售销售额大幅下滑
据新浪财经，上周二(3月31日)国际三大评级机构之一的标准普尔全球评级预计，随着欧美国家的冠状病毒疫情造成的全球经济动荡，以及主要国家在全国范围内强制实施的封锁政策，全球经济恐惊现零增长。
根据Citymapper发布的城市移动距离指数，欧洲多数大城市移动距离指数均明显下行。例如，据新浪财经报道，意大利总理9日晚间宣布，将从10日开始在全国范围内实行封城禁令，学校停课时间延长至4月3日。之后，米兰城市移动距离指数明显下行。3月12日-3月20日，德国、西班牙、法国主要城市移动距离指数均下降至正常水平以下。
从航空相关数据来看，全美航空旅客数大幅下滑。TSA数据显示，3月31日，全美航空旅客数已经较19年同期下降了93%左右。
根据Opentable发布的全球餐饮订单同比变化，截至3月29日，加拿大、德国、英国、美国等几个样本国家在外用餐量均大幅下降。
根据Springboard发布的全球零售业客流量监测数据，英国、美国、意大利和瑞典零售企业客流量均出现了显著下滑。意大利客流量下滑最早，在3月中旬客流量同比降幅达到-80%左右；美国在3月22日左右客流量降幅达到-80%左右；英国在3月26日前后客流量降幅达到-80%左右；瑞典客流量降幅相对较小。截至3月底，英美意大利三国零售企业客流量降幅均在-90%左右，瑞典零售企业客流量降幅在-50%左右。
截至3月29日，彭博消费者舒适指数从59.7降至56.3，但仍然处于较高水平。彭博消费者舒适指数抽样调查了消费者对于经济状况，个人财务状况以及是否愿意购买商品和服务的看法，将乐观者占比减去悲观者占比，生成周度指数。
1.2 海外生产端增速总体下行，就业压力大
德国，英国，法国和意大利每日用电量的同比变化显示，截至4月2日，德国，英国，法国和意大利每日用电量同比增速分别下滑至-3.2%左右，-12.6%左右，-12.8%左右和-27.6%左右。四个国家总的用电量同比增速下滑至-12.5%左右。
截至3月28日，美国粗钢产量当周同比自-3.2%左右降至-12.7%左右，产能利用率自79.4%降至71.6%。
3月美国制造业产能利用率同比出现一定程度下行。里奇蒙德联储发布的制造业产能利用率同比自2月的13%降至-2%，达拉斯联储发布的制造业产能利用率同比自2月的11.3%降至-33.4%。
就业方面，截至3月28日，美国当周初次申请失业金人数达到665万人，创下历史新高。截至3月23日，ASA雇佣指数降至81.78，环比下降4.1%，同比下降12.2%。
1.3 3月PMI明显回升，但经济回暖仍需持续观察——3月PMI数据点评
2020年3月官方制造业PMI录得52，较前值35.7大幅回升。五大分项均回升，其中生产指数、新订单指数和从业人员指数均升至临界点之上，原材料库存指数和供应商配送时间指数仍低于临界点。非制造业PMI52.3，较前值回升22.7个百分点。
生产指数录得54.1，比上月回升26.3个百分点；新订单录得52，较前值回升22.7个百分点，表明制造业产能有所恢复。新出口订单自28.7上升至46.4，进口订单自31.9上升至48.4。产成品库存和原材料库存双双下行。产成品库存自46.1上行至49.1，原材料库存自33.9上行至49。从业人员指数录得50.9，上升19.1个百分点。
虽然PMI指数回升，但是经济回暖仍需持续观察。
国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河解读2020年3月中国采购经理指数，“虽然3月份制造业PMI大幅回升，但调查结果显示，企业生产经营压力仍然较大，本月反映资金紧张和市场需求不足的企业比重分别为41.7%和52.3%，比上月上升2.6和4.1个百分点。从外部环境看，疫情在全球快速蔓延，世界经济贸易增长受到严重冲击，给我国经济带来新的严峻挑战。3月份我国制造业新出口订单指数和进口指数分别为46.4%和48.4%，虽环比有所回升，但处于较低水平。”
企业采购环比增加，原材料购进价格和出厂价格双双下行。采购指数录得52.7，比前值回升23.4个百分点。工业品价格整体下行，主要原材料购进价格指数录得45.4，较前值下行5.9个百分点。出厂价格指数录得43.8，较前值下行0.5个百分点。
国家统计局服务业调查中心负责人就3月份采购经理指数明显回升有关问题答记者问，“问：3月份PMI升至50.0%以上，是否代表经济回暖？答：采购经理指数是反映经济走势的月度环比指数，能灵敏地反映经济的短期变化。3月份采购经理指数较2月份明显上升是反映当前多数企业随着复工复产的有序推进，企业生产经营情况比上月有所改善，但并不意味着企业的实际生产经营已恢复至疫情前水平。通常情况下，当PMI连续三个月以上同向变化时，才能反映经济运行的趋势性变化，仅仅单月数据升至荣枯线上，并不能判断我国经济已完全恢复正常水平，实现趋势性好转，还需持续观察变化。”
我们认为，全球经济增速短期内仍存压力，国内外债市收益率维持低位仍将维持一段时间。
二、永续债现状梳理
2.1 2020-2022年永续债到期高峰
我国永续债指可延期或无固定偿还期限附带赎回权的各类债券，目前永续债涉及的债券种类包括企业债、公司债、中票、定向工具等，从非银行发行的永续债的来看，主要为中票，占比70%左右，其次是公司债，占比22%左右。
自2013年发行国内第一只永续债起，15年以来永续债市场快速扩容。2020年一季度永续债发行规模已超1300亿，市场上非金融企业永续债的存续规模已近2.5万亿元，债券数量超1500只。
从2017年8月开始，永续债开始陆续进入首次赎回和延期的行权期，我们以首个赎回期作为到期日来看，永续的到期偿付高峰集中在2020-2021年，到期量分别为5600亿、7200亿左右。
2.2 发行期限以3+N为主
永续债的发行期限可分为1+N、2+N、3+N、4+N、5+N、6+N、7+N、10+N，发行人有权利选择在第1、2、3、4、5、6、7、10年度选择延期，不行使赎回权（9+N、12+N、15+N以3年为重定价周期，20+N以5年为重定价周期）。从发行数量来看，永续发行期限以3+N和5+N为主，分别占比65%左右和31%左右，其余期限占比非常少。
2.3 发行主体以中高等级为主
从所有已发行的非金融永续债来看，发行人主体评级大部分集中于AAA和AA+的高等级资质，AAA评级占比66%，AA+评级26%，AA占比仅8%。
从企业性质来看，地方国企和央企的占比达98%左右。
从行业分布来看，永续债的行业分布仍然集中在建筑装饰、综合、交运、公用事业、采掘等重资产行业，这部分行业的资产负债率基本在50%以上。
2.4 跳升基点以300bp为主
永续债有不同的续作期，首次重定价周期（初始发行）的当期票面利率即为发行利率，即当期基准利率+初始利差（即初始利差为首次发行时票面利率与当期基准利率的差值，并且保持不变；基准利率一般为同期限国债收益率）。如果发行人选择续期，则需要调整票面利率，为了给予投资者补偿，通常具有利率跳升机制。
我们以已发行的1223只公募永续中票为样本，总结了目前有三种常见的利率跳升机制：
第一类，目前市场上主流的利率跳升形式是从第二个重定价周期开始，当期票面利率=当期基准利率+初始利差+跳升基点。在未来的存续期内，永续债会在每一个重定价周期中变动当期的基准利率，这种利率跳升方式相当于在以后每个重定价日固定上浮基点。大约90%的永续债采用这种利率跳升方式。
第二类，即从第二个重定价周期开始，当期票面利率=上期票面利率+跳升基点。这种利率跳升方式相当于持续累加上浮基点。采用这种利率跳升方式的永续中票占比不到10%。
第三类，即在前X个重定价周期中，当期票面利率=当期基准利率+初始利差，直到从X+1个重定价周期开始才开始上浮基点，即当期票面利率=当期基准利率+初始利差+跳升基点。采用这种利率跳升方式的永续债非常少，但需特别注意，这类型永续债在前X个重定价周期内并未设利率提升机制，重置后票面利率可能低于发行利率。
从样本统计来看，92%的非金融永续债的跳升基点为300bp左右。
2.5 发行利率呈下降趋势，流动性尚可
目前，3年期永续中票的票面利率较一般中票仅有30bp至40bp左右的溢价。从2020年一季度来看， 3YAAA永续中票平均票面利率为4.0%，AA+为4.66%，而一般的3YAAA中票票面利率为3.7%、AA+为4.27%。AAA、AA+等级的永续债票面利率较一般的同期限同等级中票分别有30bp、40bp左右的溢价。
随着永续债市场存量规模增加以及市场认可度的提升，永续债的流动性溢价趋于下降，目前永续债换手率略低于一般中票。自2018年以来，我们以“当月债券成交量/成交的债券余额”作为换手率，通过计算，我们发现永续债的换手率略低于中票。随着永续债市场存量规模提升，整体市场流动性也有提升。
风险提示
如果通胀超预期上升，将影响我们对利率走势的判断。
