国君固收 | 报告导读：
货币宽松不断超预期，利率逼近前低。①周一调降逆回购操作利率20bp；②周五落实对中小银行定向降准，同时调降超额存款准备金（IOER）利率至0.35%。同时，市场也受到油价大幅反弹、PMI回到荣枯线之上，3月份信贷可能超预期等利空冲击。但总体而言，利空没有那么确定，主要是“恐高”心里作祟，货币持续性宽松则是确定的利好。
显而易见的拐点难以成为大级别的拐点。从技术图形来看，上周后半周国债期货主力合约连续下跌，市场担忧行情走出类似2016年四季度的双顶。但市场可能忽略了上一个M形已被证明失效，更进一步的，预测大级别拐点仅依靠技术图形似乎有些“托大”。
在“恐高”情绪下，市场会提前交易非显性利空，导致了高点附近债市波动加大。但非显性利空实质只是大趋势下的“噪音”，货币持续宽松才是主线逻辑。近期货政持续性宽松的引申含义是，资金利率和短端利率维持较长时间低位。
曲线陡峭化或将持续，对比历次牛市，后续曲线牛平的契机可能来自于：①CPI通胀预期减弱的同时，实际水平能跌至3%以下；②海外危机模式持续时间超预期，市场重回交易“灰犀牛”风险；③8月份存量贷款基准转换完毕，给予调整存款基准利率更大空间。近期更需要关注的则是政策对冲与经济实际表现的落差。
总体而言，货币政策不断突破底限打开了资金利率进一步下行的空间，也给予了市场对低利率长期化更大的想象空间。短期内，曲线将维持牛市陡峭。对于长端利率的担忧主要来自于“恐高”心理，但基于技术图形判断周期级别（牛熊切换）的拐点似乎过于简单粗暴。
最后，无论是危机爆发，还是大级别拐点，可能都类似于“薛定谔的猫”，对于普通人而言几乎无法预测，不到真正发生时则很难去确认，而若想确认需得等到真正发生。建议投资者与其专注预测大级别拐点，倒不如专注跟踪主要矛盾和主要趋势。
正文
1.每周复盘：货币宽松不断超预期，利率逼近前低
上周货币宽松不断超预期：①周一调降逆回购操作利率20bp；②周五落实对中小银行定向降准，同时调降超额存款准备金（IOER）利率至0.35%。虽然市场普遍预期的调降存款基准利率并未兑现，但货币政策通过其他方式给出了明确表态。
同时，市场也受到利空冲击：①海内外股市暴跌暂止；②美油从低点反弹34.82%至29美元/桶；③新一批专项债额度将下达；④3月份PMI回到荣枯线以上，并超出市场预期；⑤3月份贷款增量可能较高；⑥“恐高”心理作祟，利率逼近前低时，市场震荡加剧。
总体而言，利空没有那么确定，货币持续宽松则是确定的利好。海外疫情尚未出现拐点、经济受损需要更长时间修复，因此股市、油价目前处于估值修复，而非持续性反弹。PMI、贷款等先行指标显示经济最差的阶段已经过去，但内需尚未修复、外需萎缩的冲击体现在二季度，现在上修对经济预期似乎为时过早。反过来说，若经济反弹可能超预期，政策对冲力度应该偏弱，这与近期观察所得相违背。总体而言，以上非显性利空之所以带来市场较大波动，是受到市场“恐高”情绪的催化。
周五IOER利率调降，长端活跃券成交利率盘中下行8bp，反映出市场不乏恐慌性买盘。对于市场而言，利率不断突破新低会面临持续的阻力，但站在当下时点，所谓的利空并没有那么确定，但货币持续性宽松则是确定的。若押注利空的“噪音”，忽视货币宽松的主线逻辑，极有可能会错过类似周五尾盘的超预期行情。
具体行情表现如下：
周一，逆回购超预期降息，市场理解为利好出尽。央行投放500亿逆回购并下调操作利率20bp。此举一定程度上超预期，现券成交利率盘中下行。但市场理解为利好出尽，现券随后止涨转跌，T主力合约拉涨后暴跌，日内最大振幅超过6毛。截至收盘，活跃券190015利率上行2bp左右。
周二，PMI边际好转，现券利率震荡下行。央行投放200亿逆回购，资金面早盘有所收敛，伴随PMI超预期，市场小幅调整。午后，随着流动性转为充裕，股市走弱，债市震荡走高。截至收盘，活跃券利率下行3bp左右。
周三，降准预期升温，供给不再成为压力。当日公开市场无操作，亦无回笼，资金利率继续下行。前一日，国常会提及实施定向降准，同时称提前下达专项债额度，两相对冲，市场对供给冲击担忧减轻。当日国债强于国开，指标券190015下行3bp，190215下行1bp左右。
周四，利率逼近前低，市场再度“恐高”。当日OMO净操作为0，资金面非常宽松。债市全天震荡走低，表征原因可能是股市低开后不断拉涨，油价低位反弹，但更核心的因素可能是利率逼近前低，市场再度“恐高”。截至收盘，活跃券利率上行3-4bp。
周五，调降IOER（超额准备金）利率，债市大涨。连续第三日OMO净操作为0，资金面非常宽松。因央行表态暂时不会动用存款基准利率工具，降息预期落空，债市走弱。期债收盘后，央行公告定向降准，并下调IOER利率至0.35%，点燃做多热情。活跃券利率快速tkn下行，截至收盘，活跃券利率大幅下行4-5bp左右，当日振幅达到8bp。
2.策略展望：显而易见的拐点难以成为大级别的拐点
从技术图形来看，上周后半周国债期货主力合约连续下跌，市场担忧行情走出类似2016年四季度的双顶。T主力合约价格，以及10年国债利率均两次接近突破，形态上筑出双顶结构。上周的高位下跌导致投资者担忧债市走出M型的右侧一笔，一旦后续跌破颈线位置，则类似16年10月债灾初期，形态上可确认向熊市切换。
回顾2016年四季度的双顶结构：2016年8月15日，T主力合约创下高点101.80，因重启长期限逆回购转为阴跌，但资产荒逻辑发酵带动债市继续上涨，并于2016年10月24日创下高点102.00。随后即爆发了债灾，确认了起始于2014年的加长版债牛正式终结。
更进一步，预测大级别拐点仅依靠技术图形似乎有些“托大”。若以2月3日为第一个高点（如图4蓝色粗线所示），那么在3月上旬，T主力合约也走出了接近双顶的结构，但最终被3月18日开始的反弹打破。从形态上来看，当前可能近似处于3月上旬向中旬切换阶段，即“恐高”情绪导致的调整。既然上一个M形已被证明失效，这一次用同样的方式预测拐点，其有效性值得商榷。此外，预测大级别的拐点，仅依靠技术图形似乎有些“托大”。
在“恐高”情绪下，市场会提前交易非显性利空，导致了高点附近债市波动加大。比如，上周PMI超预期，但其环比变化的本质显示，经济复苏实际上弱于预期；财政刺激中，市场担忧特别国债发行以及专项债新下达一批额度，却忽略了供给冲击会得到降准、OMO操作的对冲；风险资产走出暴跌进入估值修复阶段，债市则交易的是股市进入趋势性反弹、油价报复性上涨的情绪。
但以上非显性利空在大趋势面前只是“噪音”，货币持续宽松才是主线逻辑。近期货币政策不断超预期，特别是动用了“尘封已久”的IOER利率工具，压低了利率走廊的下限。此举呼应了在市场利率与政策利率倒挂的情况下，通过主动下调逆回购利率的方式推动“异象”修复。当前市场对于货币政策后续是否还会超预期宽松的分歧应该趋于收敛。
货政持续宽松的引申含义是，资金利率和短端利率维持较长时间低位。在疫情的冲击下，托底经济需要政策不断呵护，因此全球主要经济体货政宽松会不断进阶。美国3月份非农数据接近2009年金融危机的最差水平，不排除后续货币政策日本化的可能，即进入加强版QE阶段（购买更多风险资产）。
我国MP1阶段（调控短端利率）还有政策空间，后续可能经历美国2009年至2011年的长期低利率阶段：在连续的降息、三轮QE和一次OT操作中，资金利率和短端利率长期趴在底部。
利率曲线陡峭化还将持续，对比历次牛市，曲线牛平还需要一些催化剂。回顾历次大级别牛市，都会经历牛陡向牛平的切换。曲线扁平化的触发因素概括来看：①通胀快速下行且市场对此定价，比如2004-2005年，因政策抑制经济过热而转为紧缩，市场开始交易通缩；②危机模式下，市场对经济和通胀均非常悲观，比如典型的2008-2009年牛市；③杠杆资金导致流动性过剩，填平一切价值洼地，即2016年“资产荒”。
对比来看，这一轮曲线相对陡峭有其合理性：①CPI通胀仍处于高位，且高频数据显示仔猪价格未拐头；②金融危机是“灰犀牛”风险，与2008年不同的是，彼时美联储加息戳破了次贷泡沫，这一轮却推出无限制QE给市场提供美元流动性；③这一轮是相对健康的结构性资产荒，因此缺乏2016年买平曲线的杠杆/非银资金。
虽然短期难以见到曲线平坦化，但我们猜测后续曲线牛平的契机可能来自于：①CPI通胀预期减弱的同时，实际水平能跌至3%以下，彻底打消市场的疑虑；②海外危机模式持续时间超预期，疫情迟迟未见顶，流动性风险反复或信用风险零星爆发导致市场重回交易“灰犀牛”风险；③8月份存量贷款基准转换完毕，给予调整存款基准利率更大空间，进一步引导银行负债成本下行。
总体而言，货币政策不断突破底限打开了资金利率进一步下行的空间，也给予了市场对低利率长期化更大的想象空间。短期内，曲线将维持牛市陡峭。对于长端利率的担忧主要来自于“恐高”心理，但基于技术图形判断周期级别（牛熊切换）的拐点似乎过于简单粗暴。
最后，无论是危机爆发，还是大级别拐点，可能都类似于“薛定谔的猫”，对于普通人而言几乎无法预测，不到真正发生时则很难去确认，而若想确认需得等到真正发生。建议投资者与其专注预测大级别拐点，倒不如专注跟踪主要矛盾和主要趋势。
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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