国君固收 | 报告导读：
【发行情况】本次振德医疗总共发行不超过4.40亿元可转债。优配：每股配售3.142元面值可转债；仅网上发行，T-1日（12-18周三）股权登记日；T日（12-19周四）网上申购；T+2日（12-23周一）网上申购中签缴款。配售代码：753301；申购代码：754301。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.5%，0.8%，1.2%，1.8%，2.5%，3.0%），到期回售价为118元（含最后一期利息）。主体评级为AA-，转债评级为AA-，按照6年AA-中债企业债 YTM 6.94%计算，纯债价值为83.05元，YTM为3.85%。发行6个月后进入转股期，初始转股价20.04元，12月17日收盘价为20.83元，初始平价103.94元。条款方面，15/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为15.68%。
【公司基本面】公司是集生产和销售为一体的医用敷料行业企业，目前产品主要包括现代伤口敷料、手术感控产品、传统伤口护理产品及压力治疗与固定产品等。随着国内医疗体制改革的不断深化，公司加快研发创新，调整相应业务结构，并充分利用进入资本市场的机会，积极应对市场变化。2019年前三季度营收12.85亿元，同比+25.02%；归母净利润0.95亿元，同比+11.56%，毛利率为31.88%。目前公司市值29.16亿左右，PE TTM 20.82倍，估值水平合理。
【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为27%左右，以2019年12月17日正股价格计算的可转债理论价格为111~112元。相对估值法，目前同等平价同等评级的三力转债转股溢价率为8.19%，考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，公司整体盈利较为稳健，我们预计振德转债上市首日的转股溢价率区间为【7%，9%】，当前价格对应相对估值为111~113元。综合考虑，预计振德转债上市首日价格在111~112元之间。
【申购建议】振德医疗总股本1.40亿股，前十大股东持股比例69.09%。如果假设原有股东40%参与配售，那么剩余2.64亿元供投资者申购。假设网上申购户数为150万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.018%附近。考虑到当前转债平价高于面值，公司盈利状况尚可，行业消费属性较强，建议参与一级市场申购，二级市场可以配置。
正文
1. 投资建议
预计振德转债上市首日定价区间为111~112元。按照2019年12月17日收盘价计算，振德转债对应平价为103.94元。目前同等平价同等评级的三力转债转股溢价率为8.19%，考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，公司整体盈利较为稳健，我们预计振德转债上市首日的转股溢价率区间为【7%，9%】，当前价格对应相对估值为111~113元。绝对估值下，理论价格为111~112元。综合考虑，我们预计振德转债上市首日的定价区间为111~112元。
可以参与申购，二级市场可以配置。公司是集生产和销售为一体的医用敷料行业企业，目前产品主要包括现代伤口敷料、手术感控产品、传统伤口护理产品及压力治疗与固定产品等。随着国内医疗体制改革的不断深化，公司加快研发创新，调整相应业务结构，并充分利用进入资本市场的机会，积极应对市场变化。考虑到当前转债平价高于面值，公司盈利状况尚可，行业消费属性较强，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息：本次转债发行规模为4.40亿元，网上申购及原股东配售日为2019年12月19日，网上申购代码为“754301”，缴款日为12月23日。公司原有股东按每股配售3.142元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“753301”，网上发行申购上限为100万元，主承销商中信证券最大包销比例为30%，最大包销额为1.32亿元。
基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.80%、第三年为1.20%、第四年为1.80%、第五年为2.50%、第六年为3.00%。转股价为20.04元/股，转股期限为2020年6月25日至2025年12月18日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值118%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。公司本次发行可转债拟募集资金主要用于功能性敷料及智能物流中心建设项目及补充流动资金。
3. 正股基本面分析
公司简介：
医疗行业的专业器械提供商。公司是集生产和销售为一体的医用敷料行业企业，目前产品主要包括现代伤口敷料、手术感控产品、传统伤口护理产品及压力治疗与固定产品等。随着国内医疗体制改革的不断深化，公司加快研发创新，调整相应业务结构，并充分利用进入资本市场的机会，积极应对市场变化。2018年全年营收14.29亿元，YoY+9.37%；归母净利润1.30亿元，YoY+6.93%。2019年前三季度营收12.85亿元，同比+25.02%；归母净利润0.95亿元，同比+11.56%。公司毛利率整体呈上升趋势，仅2017年有所下滑，2018年毛利率为31.36%，2019年前三季度毛利率为31.88%。
公司经营分析：
不断优化业务结构。从公司的产品分类来看，2018年营收主要由传统伤口护理、手术感控、压力治疗与固定及现代伤口敷料四种产品构成，营收占比97.05%。传统伤口护理产品为公司设立以来的主要产品，包括纱布类、无纺布类、棉类与医用护理包类四种，2018年传统伤口护理类产品实现营收7.54亿元，同比增长7.49%，营收占比53.18%；手术感控、压力治疗与固定、现代伤口敷料为公司在逐步发展过程中开发的新产品，其中现代伤口敷料近年营业收入及成本均有较大幅度的上升。从公司业务发展区域来看，境外市场成本竞争更为激烈，因此公司将眼光投入国内医疗市场，主动调整业务结构，提高在国内市场的竞争能力，实现业务快速增长。2018年境外市场营收9.69亿元，毛利率24.23%，境内市场营收4.49亿元，毛利率47.12%。
公司汇兑损失大幅减少。目前公司主要营业收入来源于境外业务发展，国际市场上汇率的波动与公司利润密切相关。2018年汇兑损失为46.99万元，较2017年的690.31万元显著减少，公司财务费用因此较2017年下降19.78%。
经营性现金流有所回升。公司的经营性现金流净额自2018年大幅下滑后有所回升。2018年回落主要系子公司阿拉山口振德医用纺织有限公司采购原材料进行备货导致购买商品、接受劳务支付的现金增加。2019年前三季度该项现金流出有所减少，且销售商品收到的现金及支付员工薪酬等皆有所增加，整体经营性现金流净额开始回升。
行业竞争格局分析：
医疗器械行业近年来营收增速放缓。医疗器械领域是振德医疗收入的重要来源。随着医疗体制的深化改革及行业监管日趋严格，医疗器械生产经营的要求正逐步提高。2019年前三季度医疗器械主营业务收入为850.44亿元，同比上升14.39%，增速下降6.53pct，利润总额为182.16亿元，同比上升24.08%，增速下降4.63pct。2017年以来医疗器械行业营收增速下降，主要受行业相关监管政策规范影响。
振德医疗营收增速行业领先。振德医疗的竞争对手主要有奥美医疗和迈瑞医疗。从成长能力来看，2019年前三季度振德医疗营业收入同比增长行业领先，奥美医疗的归母净利润及利润总额增速较快。从盈利能力来看，2019年前三季度奥美医疗的销售毛利率为65.21%，表现相对突出。而在细分子行业医用敷料出口方面，振德医疗则是稳居国内出口前三名。
本次募集资金运用：
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过4.40亿元，将主要用于功能性敷料及智能物流中心建设项目及补充流动资金。
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
