来源：姜超宏观债券研究
摘要
上周债市继续反弹，国债利率平均下行2bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率平均下行5、7、10bp，转债下跌0.42%。
5月经济仍弱，通胀走势分化。
进入5月份以来，经济依旧呈现供需双弱的走势。需求端的三四线地产销售不佳、5月上旬乘用车批发、零售降幅扩大，生产端的6大电厂发电耗煤增速降幅扩大，电厂煤炭库存也回升至3月以来高点。
5月物价走势分化，其中食品价格回升，将带动5月CPI继续反弹，但煤炭、钢铁、石油等工业品价格回落，5月PPI或再度下降，总体来看通胀压力有限。
货币保持稳健，货币利率回升。
上周央行在公开市场投放2000亿MLF，与到期量基本持平，公开市场投放平衡。而在最近两个月内，央行公开市场投放都保持了平衡状态。上周货币政策报告显示3月末金融机构超储率大幅下降至1.3%，我们预测目前的超储率仍在1.3%的低位水平。超储率的下降意味着当前的货币政策相比去年下半年略有收紧。
与此同时，上周货币利率有所回升，但当前7天回购利率DR007仍位于2.6%以下，处于18年下半年以来的低位水平，也意味着货币政策依旧偏松，整体来看仍属稳健。
央行货币政策报告专栏指出，稳健的货币政策有助于为结构性去杠杆提供适宜宏观经济和金融环境，有助于把握好处置存量债务和控制新增债务间的平衡，坚持总体稳杠杆和结构性去杠杆协调有序推进。下一阶段稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，与结构去杠杆进程协调推进，平衡好稳增长和防风险之间的关系。
债市短期仍好，利率曲线牛平。
上周我们提出债券牛市有望重启，而自5月以来，债市已经连续两周持续上涨。展望未来，我们认为债市的反弹仍将延续。
首先，5月经济供需双弱，通胀整体走势温和，基本面仍对债市有利。其次，货币政策依旧稳健，虽然超储率比去年末明显下降，但央行投放平衡，货币利率保持在去年下半年以来低位，货币依旧偏松。最后，贸易摩擦风险未消，市场风险偏好下降，也支撑债市继续上涨。
而从收益率曲线形态来看，一方面债市向好、长期国债利率有望继续下降，另一方面货币利率已处低位、短期下行空间有限，因而短期利率曲线有望趋平，债市有望进入牛平行情。
一、货币利率：流动性平稳偏松
1）货币利率稳中有升。上周央行增量续作2000亿MLF，锁短放长，逆回购到期500亿，MLF到期1560亿，整周公开市场净回笼60亿。前期定向降准资金2800亿逐步释放，货币利率稳中有升。R007均值上行23BP至2.56%，R001均值上行79BP至2.35%。DR007均值上行20BP至2.57%，DR001均值上行80BP至2.30%。
2）积极财政加力提效。财政部长刘昆日前表示今年财政政策取向依然是积极的，但政策力度和重点有所不同，集中体现为“加力”和“提效”。“加力”主要是加大减税降费力度和支出力度，着重实施更大规模的减税，推进更为明显的降费，以引导企业预期和增强市场信心，更好服务实体经济发展。“提效”主要是提高财政资金配置效率和使用效益，着力盘活存量、用好增量，进一步优化财政支出结构，重点支持三大攻坚战、科技创新、供给侧结构性改革、“三农”工作、保障和改善民生等领域，提高财政支出绩效。力求以政策的稳对冲外部环境的不稳，以政策的确定性对冲外部环境的不确定性，推动我国经济行稳致远，在世界大变局中牢牢把握战略主动。
3）流动性平稳偏松。中国政策面应对及时，先是央行定向降准释放流动性，再有财政部发文提出财政政策加力提效。央行在货币政策执行报告中提到货币政策应对空间充足、政策工具箱丰富，有能力应对内外部不确定性。预计货币利率中枢将稳中有降。
二、利率债：避险支撑牛市
1）债市小幅上涨。上周1年期国债收2.68%，较前一周下行1BP；10年期国债收于3.27%，较前一周下行4BP.1年期国开债收于2.79%，较前一周下行8BP；10年期国开债收于3.68%，较前一周下行6BP。
2）净供给减少，需求趋弱。上周记账式国债发行1294亿元，到期1331亿元；政策性金融债发行900亿元，到期1434亿元；地方政府债发行645亿元，到期319亿元。上周利率债净供给为-244亿元，环比减少2649亿元，信用债发行1056亿元，到期1374亿元，净供给-318亿元。
3）供需双弱。4月工业生产如期回落，需求端三驾马车全线下滑。而从5月中观高频数据来看，供需双弱格局仍在延续，短期经济依旧偏弱：一方面，需求仍在筑底，前半月地产销量增速下滑，第一周乘用车批、零增速双双下滑；另一方面，工业生产压力不减，前半月发电耗煤降幅扩大，汽车、钢铁等主要行业开工率更是全面走低。
4）避险支撑牛市。短期对债市影响偏正面。从长期看，对债市影响主要取决于贸易摩擦对GDP的拖累程度以及国内政策应对；5月中观高频数据显示供需双弱格局仍在延续，猪肉价格涨幅放缓，油价小幅回升，通胀风险整体可控；财政政策加力提效，货币宽松重启应对外部环境压力，流动性总体仍充裕。目前来看债市仍具备交易价值，牛市行情延续。
三、信用债：配置价值仍存
1）信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行，AAA级企业债收益率平均下行5BP、AA级企业债收益率平均下行7BP，城投债收益率平均下行10BP，信用利差主动缩窄。
2）银保监会或重启强监管。5月17日，银保监会发布23号文《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，要求继续加强银行业乱象整治，对银行和非银领域分别提出了具体要求，包括禁止资金违规投向房地产和融资平台的多项要求，或掀起银保监会继17年3月“三三四十”检查、18年1月“银行业乱象整治”后又一轮监管风暴。
3）配置价值仍存。今年以来信用债表现好于利率债，信用利差整体缩窄，低等级、短久期相对表现更优。近期金融监管趋严、货币政策边际收紧，市场对信用债走势分歧较大，而我们认为信用债仍具有较好的配置价值，一是宽信用政策的效果仍在持续，实体融资环境较去年明显好转，除了信用风险最高的那部分，大多数主体信用风险趋降；二是货币政策仍偏宽松，货币利率低位稳定，信用债套息价值显现。
四、可转债：市场短期震荡
1）转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.42%，日均成交量（包含EB）68.8亿元，环比下降24%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.36%；同期沪深300指数下跌2.19%、创业板指下跌3.59%、上证50下跌2.1%。个券63涨1平113跌，正股41涨136跌，亚泰、创维等4只转债上市，常熟、东财转债完成赎回退市。涨幅前5位分别是特发转债（11.7%）、天马转债（5.61%）、通威转债（5.24%）、三力转债（4.48%）、隆基转债（3.66%）。
2）两只转债获批文。上周转债发行再度暂停。审批方面，中环环保（2.9亿元）、南威软件（6.6亿元）转债获批文，合兴包装（5.96亿元）、好莱客（6.3亿元）转债过会，苏州科达（5.52亿元）、新北洋（9.37亿元）2只转债获受理。此外，上周大华股份（48亿元）、恩捷股份（16亿元）、维尔利（12亿元）等7家公司公布了转债预案。
3）市场短期震荡。上周权益市场震荡下跌，转债全周也小幅收跌，溢价率回升。短期来看，人民币贬值等因素影响，进入盘整阶段。而转债目前平均价格下降至107元附近，向下有债底支撑。我们认为，中长期来看权益市场仍处于底部区域，转债关注左侧配置机会，择券可从“中低溢价、中低价格”的双低策略入手，关注绝对价格在100-110元之间，转股溢价率20%以内的标的，板块以成长、消费、金融为主。
