来源：EBS固收研究 本文作者：张旭 、危玮肖
引言
始于4年前的那轮政府债务置换，让“债务置换”这个词闻名遐迩。今年的《政府工作报告》中提到“继续发行一定数量的地方政府置换债券”，这又将“债务置换”送上了债券市场的热搜榜。光阴荏苒，4年的时间已经让“债务置换”有了四种写法：用地债置换政府债务、用地债置换或有债务、用地债置换隐性债务、用贷款置换隐性债务。
1、用地债置换政府债务
2014年10月2日，国务院印发了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），史称“43号文”。文件的后半部分有这么一句不太起眼的话：对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。那时，市场的目光大多聚集在“剥离融资平台公司政府融资职能”或是“推广使用政府与社会资本合作模式”上，可能鲜有人意识到，规模超过十万亿的政府债务置换即将登上历史的舞台。
1.1、用3年左右的时间进行置置换
43号文提及的债务置换是“发行地方政府债券置换存量的政府债务”，这个模式既不会增加政府债务余额，也不会增加财政赤字，只会带来债务形式上的变化。发行地方政府债券置换存量债务，有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系，还有利于优化债务结构，降低利息负担，缓解部分地方支出压力，腾出更多资金用于重点项目建设。
时任财政部部长楼继伟在十二届全国人大常委会第十八次会议上表示，这部分存量债务“国务院准备用3年左右的时间进行置换”。同年下发的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号）也要求“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。
1.2、2015年开始进行置换
2015年3月，财政部向地方下达1万亿元的地方政府债券额度，用以置换2015年内到期的地方政府债务。由此，用地方政府债券置换地方政府债务的大幕被拉开。
债务置换开始实施的消息也在债券市场激起涟漪。2014年国债和地债的净发行量仅为1.2万亿元，而2015年将至少增加1万亿元，市场是否能承受住巨量供给的冲击？这是债券市场从没有经受过的考验，每个人心里都没有底。投资者尚未回过神，10Y国债收益率已经从3月初的3.4%攀升至了4月上旬的3.7%。
大海航行靠舵手！人民银行灵活运用各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导降低融资成本；财政部对各地发债规模和节奏进行了必要的组织协调；相关部门协调金融机构加大通过定向发行债券方式置换的力度。15年2月时，R007还在4.65%的位置，到9月时已经下降至了2.41%，此时，财政部已经悄然下达完了三批置换债额度，累计3.2万亿元。
市场投资者们“惊奇地”发现，债券收益率不仅没有上升，反而大幅下降了。15年2月末，10Y国债为3.36%，到三季末和年末时已经分别下降至了3.24%和2.82%。很显然，在不考虑监管指标等约束的前提下，人民银行可以近乎无限度地向商业银行提供流动性，继而商业银行用其承接巨量的地债供给。
2016年以后，中央不再硬性下达置换额度，置换原则上由省级政府根据偿债需要、市场情况自行确定。2015年至2018年之间，各地政府共发行了12.2万亿元的地方政府置换债，平均每年约置换3万亿元。
1.3、当前的置换进程
2014年底，政府债务余额为15.4万亿元，其中地方政府债券1.06万亿元，剩余的14.34万亿元是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务。这14.34万亿元的非政府债券形式存量债务中，已经置换了12.2万亿元，再剔除一些自然到期的，到2018年末时仅剩下0.32万亿元。
深圳市存量政府债务均置换了90%以上，但其进度也略有差异。例如，深圳已经全部置换完毕，甘肃的地方政府债务中仍有8.3%为银行贷款等非政府债券方式举借的。我们发现，各省未置换债务规模与其存量债务中企业债券和中期票据规模成正比，这主要是由于债券的债权人较为分散，与债权人协商置换难度大，影响了置换的进程。
2、用地债置换或有债务
2.1、或有债务的定义
《全国政府性债务审计结果》（审计署2013年第32号公告）将政府性债务分为三类：政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务。其中，政府负有偿还责任的债务是指需由财政资金偿还的债务，属政府债务；后两类债务均应由债务人以自身收入偿还，正常情况下无需政府承担偿债责任，属政府或有债务。
截至2014年末，政府性债务余额为24万亿元，其中政府债务和或有债务分别为15.4万亿元和8.6万亿元。对于通过非政府债券方式举借的地方政府债务，2015年即开始了置换工作，至2018年末时该部分仅剩下0.32万亿元。那么对于或有债务是否有类似的置换安排？
2.2、符合要求的或有债务也可以被置换
2015年下发的财预〔2015〕225号文明确“对因预算管理方式变化导致原偿债资金性质变化为财政资金、相应确需转化为政府债务的或有债务，在不突破限额的前提下，报经省级政府批准后转化为政府债务”。也就是说，符合要求的或有债务可以先转化为政府债务，然后使用地方政府债券予以置换。在这个过程中，政府债务余额会增加，但不突破政府债务限额，若转化为地方政府一般债务，则会同时影响到财政赤字。
第一个吃这只“用地债置换或有债务”螃蟹的是广东省。2016年2月24日，“2016年第一批广东省政府专项债券”成功发行。该批债券分为5Y、7Y、10Y三个品种，合计发行457亿元，全部为置换债，用于置换两类存量债务：一类是清理甄别确定的截止2015年末的地方政府债务本金；另一类是清理甄别确定的截止2014年末地方政府或有债务本金按照规定可以转化为地方政府债务的部分。此后，黑龙江、浙江，山东、内蒙、云南、辽宁、湖南、河北、河南等地均发行了用于置换或有债务的地方政府债券。
2019年《政府工作报告》表示“继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担”。也就是说，2019年仍有可能有部分或有债务转化为政府债务，并最终由地方政府债予以置换。
2.3、规模具有较大的不确定性
事实上，或有债务置换的规模具有较大的不确定性，这在很大程度上取决于地方政府的置换意愿和置换能力：一方面，只有地方政府认为有必要置换且符合要求的或有债务才会被置换。另一方面，财预〔2015〕225号文要求或有债务转化为政府债务的前提是“不突破限额”，对于一些政府债务限额拮据的省市，其可以用来置换的空间相对有限。例如，2018年末，湖南省的存量或有债务有2072亿元，而尚未使用的地方政府债务额度为19亿元。以这个数据静态地看，该省最多有19亿元的或有债务可以被置换。
3、用地债置换隐性债务
3.1、隐性债务的定义
与地方政府债务和地方政府或有债务相比，地方政府隐性债务就显得神秘得多。至目前（19年4月26日）为止，中央层面公开的文件中尚没有披露隐性债务的定义。我们认为，可以对隐性债务进行这样的概括：地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。隐性债务的来源可以分为三类：
1．地方政府（含政府部门和机构，下同）、国有企事业单位等举借，约定由财政资金偿还的债务；
2．地方国有企事业单位等举借，由政府提供担保的债务；
3．地方政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等过程中，通过回购本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务。
隐性债务并不对应于某类特定的融资方式，而是由项目的具体形式所决定。万变不离其宗，目前已经出现的隐性债务可以划分为以下7大类别：
1．通过地方政府融资平台公司、国有企事业单位等直接借入、拖欠或者提供担保、回购等信用支持形成政府隐性债务的，或者通过地方有关企事业单位以银行贷款、债券、信托、资产管理产品、资产证券化产品、金融（融资）租赁以及其他金融产品和非法集资等方式举借债务，实际依靠财政资金偿还的。
2．参与政府和社会资本合作（PPP）项目、设立或者参与设立各类政府投资基金时，约定政府及其部门回购社会资本方的投资本金、承担社会资本方的投资本金损失、保证社会资本方最低收益，以及通过其他“名股实债”方式融资的。
3．利用政府购买服务合同为建设工程融资、以建设-移交（BT）方式实施建设工程、采取承包方带资承包方式或者以决（结）算未完成等各种理由拖延支付工程款方式规避政府债务管理的。
4．以机关、事业单位、社会团体的国有资产为相关单位和个人融资进行抵押、质押以及以售后回租、售后回购等方式变相抵押、质押，或者将非经营性资产、不具有合法合规产权的经营性资产注入企业并要求企业融资的。
5．将政府储备土地或者未依法履行划拨、出让、租赁、作价出资、入股等供应程序的土地注入企业并要求企业融资，或者承诺将预期土地出让收入作为企业偿债资金来源并要求企业融资的。
6．审批或者开工建设需要政府出资的建设项目时，未考虑财政承受能力和政府投资能力而导致增加政府隐性债务的。
7．其他违法违规举借债务的情形。
3.2、隐性债务的治理
对隐性债务进行治理时，当前采用的是“遏制增量，化解存量”的模式。在“遏制增量”的过程中，坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义变相举债。同时，加强风险源头管控，硬化预算约束，严格项目审核，决不允许以新增隐性债务方式上新项目。并且，管控好新增项目融资的金融“闸门”，对没有稳定经营性现金流作为还款来源或没有合法合规抵质押物的项目，金融机构不得提供融资。
存量隐性债务化解坚持“中央不救助，政府不兜底”的原则，做到“谁家的孩子谁家抱”，打消“两个幻觉”：地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”；金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。值得一提的是，部分投资者认为，一旦某笔债务被认定为地方政府隐性债务，那么就会得到地方政府的“兜底”。事实上，这个观点是错误的，该类债务属于违法违规行为，依法不属于政府债务，因此政府不负有偿还责任，其所享受的信用与企业债务并无本质区别。
我们将积极稳妥地化解存量隐性债务的模式总结为偿还、转化、承接三种。其中，偿还模式是将隐性债务直接归还，转化模式的本质是将隐性债务转化为企业债务，承接模式的本质是将其转化为政府债务。当然，无论采用哪种模式，其结果都是隐性债务余额的下降。值得一提的是，部分投资者认为找到相应资产与隐性债务对应上即算是“化解存量”，实际上衡量化解的标准是看隐性债务规模是否下降。
3.3、偿还模式
在偿还模式下，既可以安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金偿还，也可以出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还，还可以由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还。但是“偿还模式”中存在这个悖论：一方面，举借隐性债务通常是由于本地财力不足；另一方面，财力不足的地方又很难腾挪出资金偿还存量的隐性债务。很显然，“偿还模式”在隐性债务化解中的作用并不强。
3.4、转化模式
在转化模式下，可以将部分具有稳定现金流的隐性债务合规地转化为企业经营性债务，以减轻政府的偿债压力。例如，约定政府及其部门回购社会资本方的投资本金的PPP项目会形成隐性债务。此时，依照法制化的原则取消上述约定，重新架构项目的运营模式，将其转化为规范的PPP项目并履行相关手续，则其对应的隐性债务将转化为企业经营性债务。“转换模式”既不需要像“偿还模式”那样耗费大量的财政资金，又不需要像“承接模式”那样占用大规模的地方政府债务额度，而且本模式具有较强的可操作性，因此我们预计通过本模式化解的隐性债务规模相对较高。
3.5、承接模式（用地债置换隐性债务）
在承接模式下，可以将新增债券资金用于存量项目，例如发行地方政府新增债券承接存量的隐性债务，也就是我们所说的“用地债置换隐性债务”。值得一提的是，在本文中我们将其称之为“用地债置换隐性债务”仅仅是为了表述方便，从严格意义上讲不宜使用“置换”这个术语。2015年开始的政府债务置换，是发行地方政府债券置换以贷款、企业债券、非标等形式表现的地方政府债务，其中体现了“以政府债务置换政府债务”的等价置换原则。在本次的隐性债务承接中，是发行地方政府债券承接地方政府隐性债务。鉴于隐性债务并非地方政府债务，两者不等价，因此本质上是“承接”而不是“置换”。
“用地债置换隐性债务”的本质是将隐性债务转化为政府债务，这会导致地方政府债务余额的增加，以及隐性债务规模的等额减少。如果是将隐性债务转为一般债务，则会到导致财政赤字的增加；如果转为专项债务，则对财政赤字无影响。
4、用贷款置换隐性债务
我们曾在2018年12月24日的报告《我们化解隐性债务的思路正在被验证》中建议采用金融机构承接的方式对存量隐性债务进行化解。我们认为，为降低地方政府存量隐性债务本金偿付压力和利息负担，可鼓励城投公司等与金融机构协商，通过借新还旧、展期等方式将隐性债务置换为合适的金融工具，从而降低存量隐性债务风险，即本文所说的“用贷款置换隐性债务”。（注：为了表达方便，我们表述为“用贷款置换”，实际上并不局限于贷款，合适的金融工具都可以参与其中。）
4.1、不是政府兜底，而是市场化行为
需要说明的是，上述模式是“自上而下”进行的。而且，“置换”仅仅是改变了隐性债务的表现形式，即由高息的、剩余期限较短的债务转化为低息的、剩余期限较长的债务，缓解了地方政府存量隐性债务风险，但不会降低存量隐性债务的余额。此外，这个模式亦不会新形成隐性债务，符合“遏制隐性债务增量”的大原则。
部分投资者认为，上述方案相当于政府对隐性债务兜底，会形成道德风险。但实际上，这既不是由开发性金融机构对某个地区的隐性债务大包大揽地兜底，也不是让银行为非银行金融机构所持有的债权买单。很显然，城投公司和金融机构通过市场化协商的方式达成协议，且城投公司需要根据金融机构的要求提供相应的增信措施，因此并不存在所谓的“政府兜底”。此外，金融机构信用与政府信用具有本质区别，金融机构置换隐性债务与政府兜底也有着本质的区别。
4.2、城投公司与金融机构的共赢
“用贷款置换隐性债务”可以形成金融与实体经济的良性循环，使城投公司、金融机构获得共赢。对于城投公司而言，其可以降低利息负担以及近期的本金偿还压力。对于银行而言，其可以获得低信用风险、低合规风险的资产。为了更好地形成上述共赢关系，需要在金融工具的利率、金融工具的期限、金融机构的资金来源、置换的规模、被置换的标的上做出合适的选择。
1．金融工具的利率。对于开发性金融机构等资金成本较低的银行，可将金融工具的利率与人民币贷款基准利率拉平；对于其他商业银行和非银行金融机构，可以通过更为市场化的方式对金融工具进行定价。
2．金融工具的期限。一般选择10年期及以下的期限。按照中央关于防范化解地方政府隐性债务风险的系列决策部署，争取用5至10年的时间将隐性债务风险化解完毕，因此金融产品的期限不宜超过10年。例如，对于开发性金融机构等资金来源稳定的银行来说，可多投放10年期的长期限贷款；对于其他商业银行来说，可侧重于3至5年期的贷款；对于其他非银行金融机构来说，可根据自身偏好灵活地选择金融工具的期限。
3．金融机构的资金来源。应更多地利用市场化融资方式，而不是PSL资金，让市场在金融资源的配置上发挥决定性的作用。我们认为，用PSL资金作为资金来源的弊端相对明显，一方面造成了可以获得和无法获得PSL资金的机构之间产生制度性割裂，影响了两类机构在市场竞争中的公平性；另一方面，PSL的申领有可能会干扰正常的货币政策节奏。
4．置换的规模。正如上文所述，“用贷款置换隐性债务”是城投公司与金融机构之间的市场化行为，并不是由某家银行对全地区所有隐性债务的大包大揽。因此，规模由城投公司与金融机构通过市场化的原则协商确定，城投公司和金融觉得合适才置换，不强求金融机构在短期内将全部存量隐性债务置换掉。
5．被置换的标的。优选除贷款和标准化债券以外的债务，因为这类债务通常成本较高、期限较短，形成的还款付息压力更大。优选低级别、债务负担重的城投公司，因为风险往往首先出现于薄弱环节，将这部分城投的风险化解掉，应给予更多的支持。
5、总结
用地债置换政府债务：43号文提及的债务置换是“发行地方政府债券置换存量的政府债务”，这个模式既不会增加政府债务余额，也不会增加财政赤字，只会带来债务形式上的变化。
用地债置换或有债务：符合要求的或有债务可以先转化为政府债务，然后使用地方政府债券予以置换，即“用地债置换或有债务”。在这个过程中，政府债务余额会增加，但不突破政府债务限额，若转化为地方政府一般债务，则会同时影响到财政赤字。
用地债置换隐性债务：在化解存量隐性债务的过程中，可以将新增债券资金用于存量项目，例如发行地方政府新增债券承接存量的隐性债务。
用贷款置换隐性债务：为降低地方政府存量隐性债务本金偿付压力和利息负担，可鼓励城投公司等与金融机构协商，通过借新还旧、展期等方式将隐性债务置换为合适的金融工具，从而降低存量隐性债务风险，即本文所说的“用贷款置换隐性债务”。该模式是“自上而下”进行的，也并不是地方政府或是开发性金融机构大包大揽地兜底。而且，其仅仅是改变了隐性债务的表现形式，即由高息的、剩余期限较短的债务转化为低息的、剩余期限较长的债务，缓解了地方政府存量隐性债务风险，不会降低存量隐性债务的余额。此外，这个模式亦不会新形成隐性债务，符合“遏制隐性债务增量”的大原则。
6、风险提示
“用贷款置换隐性债务”模式降低了城投公司的还款压力，使其腾出金融资源进行杠杆扩张，这有利于经济的企稳，但是不利于利率品。部分市场参与者认为该模式推广的难度较大，但实际上今后推进速度较有可能高于市场预期。
