来源：郭磊宏观茶座
广发宏观郭磊团队
投资要点
本篇是宏观Q系列《什么是地方专项债》报告的续篇，我们继续普及有关专项债的知识。
要突破限额一般会发行哪一类专项债？财政部表示9月地方债发行达到预期进度，1-9月新增专项债已占年内新增限额约93%。那么，如果年内专项债发行启用上一年度未使用限额，大概率会以怎样的形式发行？
普通专项债与项目收益专项债均受到存量限额的约束，但财政部屡次发文鼓励项目收益专项债利用上一年度未使用限额发行。因此，如果年内专项债发行突破年内新增限额，根据财政部2017年89号文，大概率将为项目收益专项债。项目收益债的类城投属性，决定了项目收益专项债未来对城投债的替代性也较普通专项债更强。
如何评估一只地方专项债的潜在风险？它们的担保偿债资金具体是什么？国有土地使用权出让金收入又能否作为所有专项债的担保资金？本文将对担保偿债资金展开进一步的剖析。
地方专项债分为普通地方专项债与项目收益专项债，两类专项债偿债担保资金的最大区别在于纳入同一类政府性基金科目的普通专项债可以跨债项调剂偿还资金，而项目收益专项债则不可。因此前者与地方财政相关性更高，而后者更接近于企业债性质。然而在实际执行中，项目收益债是否真的不可跨债项调用，还需要进一步观察。
因此，对于普通地方专项债的偿债担保资金，需要关注的是其发行时所对应的政府性基金科目、专项收入科目，各省市收入情况有所不同。对于项目收益专项债，更需要关注项目本身的潜在风险与收益。
当现有的偿债方式均无法偿付地方专项债时，会发生什么？
根据国务院2016年88号文，当出现地方债本金及利息出现无法偿付的情况时，应启动应急处置预案。当个别市县级政府出现无法偿付地方专项债的情况时，会通过调入项目运营收入、资产变现、腾挪在建项目资金等方式依法偿债。必要时将启动财政重整计划。而项目收益专项债应同样适用于这一处置机制。
目录
正文
在上一篇宏观Q系列报告《什么是地方专项债？》中，我们对地方专项债的概念、种类、投资方向、发行进度及对基建的影响等进行了详细的介绍与分析，也对地方专项债的偿债资金来源做了简单的介绍。
财政部刊载的《经济日报》报道中表示：“地方债发行达到预期进度”、“9月份新增专项债已完成发行计划，10月份发行压力较9月份已明显降低”。报道中数据显示，1-9月份新增专项债发行额共计1.25万亿元，占年内新增限额约93%。
因此，在这篇文章中，我们尝试回答以下几个问题：①如果年内专项债发行准备启用上一年度未使用限额，大概率会以怎样的形式发行？地方专项债扩容以来，未来债券的信用风险如何演绎？②如何评估一只地方专项债的潜在风险？普通专项债和项目收益专项债的偿债担保资金分别是什么？我们需要关注哪些数据？国有土地使用权出让金收入又能否作为所有专项债的担保资金？③当现有的偿债方式均无法偿付地方专项债时，地方债务风险预警机制将如何发挥其资金安全垫的作用？
一、如果年内地方专项债发行突破年度新增限额，最有可能发行哪类专项债？
地方债包括一般债和专项债，两者最大的区别是发行一般债是为了弥补财政收支差额，而发行专项债是为了建设具体工程，因而一般债发行额度受赤字约束，专项债却不用。一般债和专项债的核心区别还进一步衍生出其他方面的差异，一则，发行一般债是为了抵补赤字，所以发行一般债所得收入不必然对应某些具体的财政支出项目，而发行专项债所得收入却必须用到具体的工程项目，实现“专款专用”；二则，一般债的偿还资金受地方财政收入担保，而专项债偿还资金以政府性基金收入或对应的项目收入为担保。
2017年起，财政部开始鼓励地方发行一种特殊的地方专项债——项目收益专项债。其特点是项目收益与融资自求平衡，被称为中国版的“市政项目收益债”。目前全国范围内可发行土地储备专项债、收费公路专项债与棚户区改造专项债，另外部分省市已推出其他创新品种，如轨道交通、乡村振兴、高等教育、医疗卫生、生态环境等相关专项债券品种。
从此，地方专项债分为普通专项债和项目收益专项债（特殊的地方专项债）两类，二者共同纳入政府性基金预算并均受到专项债务限额约束。两者在债券额度使用情况、发行对应项目、政府管理责任、本金周转方式、偿债担保资金来源等方面存在差异，具体见表1。
第一，对于存量限额的使用，项目收益专项债较之普通专项债，更可充分利用上一年度未使用限额。“专项债务余额不得超过本地区专项债务限额”[1]，是财政部于2016年对专项债务存量提出的要求；虽未直接对新增债务限额提出禁止性要求，但也强调“地方政府在新增专项债务限额内筹措的专项债券收入”。
然而，对于项目收益专项债，虽然也同样受到存量限额的约束管理，但财政部于2017年明文提到其可以突破新增限额的约束，使用过去未使用的限额：“应当在本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分”[2]，2018年再次鼓励使用上年末未用限额。本文已将各省市2017年未使用额度及2018年还可使用额度列于附录1表3。
截至9月底，大部分省市的新增专项债发行量已接近新增限额，但去年还未使用的存量限额还有1.13万亿。因此，如果年内专项债发行额将突破1.35万亿的新增限额，根据政策鼓励导向，我们认为最有可能发行的是项目收益专项债。当然，专项债最终的发行额取决于财政部与地方政府的发行意愿。
究其原因，地方债类似于中国版的市政债，而项目收益专项债则类似于中国版市政债中的收益债，其特点是偿债资金对应于特定的项目收入，项目收入与融资成本需严格做到收支自平衡。因此，项目收益专项债的性质更接近“企业债”，而不似普通专项债的利率债性质。这样的类城投属性，决定了项目收益专项债未来对城投债的替代性也较普通专项债更强，在城投债发行量大幅萎缩的背景下，项目收益专项债的前景也更“大有可为”。
并且，由于项目收益专项债的偿债资金来源完全来自于项目收入，部分项目收益债的发行利率高于同期普通专项债。未来随着项目收益专项债发行量增多、项目试点领域逐步拓展，地方债市场利率预计将被进一步打阔。
第二，对于发行时的募集项目，项目收益专项债发行时对募集项目的要求更加具体独立。项目收益专项债发行时需严格对应某一个或某一类特定的具有一定收益的公益性项目，不得跨界，如只能集合本地区多个地块的土地收储项目集合发行一只土储债，但不能纳入非土储项目。而普通专项债发行时，则允许集合多个不同种类或行业的公益性项目，如将交通运输、教育、环保等项目集合于同一只普通专项债并发行。
第三，对于项目管理的政府责任，项目收益专项债发行时，市县级政府具备更多项目自主管理责任。普通专项债和项目收益类专项债均采取省级政府发行，转贷市县级政府的发行模式。但是，项目收益类专项债发行时，市县级政府需要承担的项目管理责任，如发行前期准备、使用管理、还本付息、信息公开等工作。因此，项目收益专项债通常以具体的市县级政府、具体项目名称来命名，如“2018年四川省泸县乡村振兴专项债券”等，而普通专项债名称通常只包括省级地方政府名称。自然，项目收益专项债的发行项目所在地不得超出该市县的范围，而普通专项债的项目有时会遍布全省。
第四，对于债券本金的周转方式，两类专项债本金均可通过发行相关债券偿还，而收费公路专项债还可延迟偿还本金周转。
对于普通专项债，2015年地方专项债推出伊始，155号文虽未明文确定可通过发行专项债券偿还债券，但表示可通过发行专项债券偿还专项债务本金[3]，这本身便包含了专项债券本金的偿还，更将专项债券中的项目收益专项债囊括其中。随着2018年61号文发行，再融资债券正式推出发行，意味着债券形式的地方政府债务能够通过发行再融资债券进行“展期”[4]。
对于项目收益专项债，89号文中亦明确表示可通过发行相关专项债券周转偿还本金[6]，表达了与普通专项债同样的周转方式。
具体来看，土地储备专项债与棚户区改造专项债均允许在限额内通过发行同类债券周转偿还本金，而收费公路专项债则“可以约定根据车辆通行费收入情况提前或延迟偿还债券本金”，同时并无直接禁止通过发行同类债券的方式周转偿还本金。因此收费公路专项债作为地方专项债的一种，除延迟偿还本金外，或可循地方专项债的上位管理规定（155号文）、项目收益专项债的上位管理规定（89号文）发行同类专项债周转偿还本金，但存在一定不确定性。
第五，对于偿债担保资金的来源，项目收益专项债在融资与收入自平衡方面更为封闭、独立，对应项目收入要求更高。对于所有的专项债务，收支应当按照对应的政府性基金收入、专项收入实现项目收支平衡。对于项目收益专项债，财政部提出了进一步要求：其所对应的项目必须能够完全覆盖还本付息的规模，较之普通专项债要求更加严格，因此项目收益专项债发行时需要对项目的融资平衡情况和潜在风险等出具第三方专业评估报告。
第六，项目收益专项债可集合多个项目发行，不同项目所得收益可互作“兜底”资金。财政部规定“（项目收益）专项债券可以对应单一项目发行，也可以对应同一地区多个项目集合发行”。2018年财政部再次强调，对于项目收益专项债券应适当加大集合发行的力度。
因此，若某只项目收益专项债，对应同一地区多个项目集合发行，在其中一个项目无法完全覆盖本息时，同只专项债对应的其他项目则可以调用剩余的收益偿还该项目的融资本息，正所谓项目收益与融资自求平衡。
如2018年天津市第一批棚户区改造专项债券，集合了天津市两个棚户区改造项目并发行，并表示“将统筹协调西于庄项目结余资金对西沽南项目进行补充。”[6]
而对于普通专项债，对集合发行则无明确规定可循。事实上，在实际操作中绝大部分普通专项债均为集合发行，对“同一地区”、“项目收益与融资自平衡”等要求本就不如项目收益专项债严格，只需保证偿还资金来源对应发债时所规定的政府性基金收入或专项收入科目，不随意跨科目调用即可。对此的详细分析在本文的第二部分。
二、专项债的偿债资金来源是什么？
2.1 两类地方专项债的偿债资金来源是什么？
无论普通专项债还是项目收益专项债，根据《地方政府专项债务预算管理办法》，地方专项债本息均可通过对应的①政府性基金收入、②专项收入偿还，其本金还可通过③发行专项债券等偿还（即“借新还旧”），利息则不可。
《预算管理办法》还进一步对专项债偿债资金的独立性作出了进一步规定：“专项债务收支应当按照对应的政府性基金收入、专项收入实现项目收支平衡，不同政府性基金科目之间不得调剂。若执行中某专项债务①所对应的政府性基金收入不足以偿还本金和利息的，可以从②相应的公益性项目单位调入专项收入弥补。”与地方一般债由地方财政完全笼统兜底不同，体现了专项债的专项属性。
那么，具体该如何理解这一规定？
政府性基金[7]预算收入分为非税收入、债务收入、转移性收入三类（具体科目见附录2表4），其中，①政府性基金收入和②专项债券对应项目的专项收入均属于非税收入（表2），③地方政府专项债务收入属于债务收入。
对于普通地方专项债，其本息偿还资金来源可以来自于发行时①规定的政府性基金科目，也可以来自于②对应政府性基金科目的对应专项收入（从公益性项目单位的收入调入）。单就本金而言，其本金还可通过③发行同类专项债券进行偿还，即所谓“借新还旧”，利息则不可。
绝大部分普通地方专项债发行时规定的偿还资金来源为“国有土地使用权出让金收入”，无论项目本身归属于哪个行业。对此类专项债，到期时只能通过①政府性基金收入中的“国有土地使用权出让金收入”科目或②“国有土地使用权出让金专项债务对应项目专项收入”科目进行偿还。若通过③发行同类新债偿还本金，则归入表2的“国有土地使用权出让金债务收入”中。
其他一些数量不多的普通专项债会根据项目性质，将其归属于其他政府性基金科目中，如将水利工程建设纳入“重大水利工程建设资金收入”科目，将公路项目建设纳入“车辆通行费收入”科目，有些水电、交通、旅游等项目会纳入“城市基础设施配套费收入”科目，另外“其他政府性基金收入”有时也会收容各类建设工程。从各项政府性基金收入体量来看，被归入“国有土地使用权出让金收入”科目的普通专项债偿还资金来源是最为广阔的。
表2：政府性基金预算收入功能分类科目
数据来源：财政部《2019年政府收支分类科目》，广发证券发展研究中心。注：表中已删除无专项债务对应专项收入的政府性基金收入，完整表格见附录2。
对于全国试点发行的三类项目收益专项债，
①土地储备专项债对应并纳入“国有土地使用权出让收入”或“国有土地收益基金收入”这两类政府性基金收入科目，对应专项收入名称为“土地储备专项债券对应项目专项收入”；
②收费公路专项债对应并纳入“车辆通行费收入”这一类政府性基金收入、对应专项收入（如政府收费公路项目对应的广告收入、服务设施收入、收费公路权益转让收入等）名称为“政府收费公路专项债券对应项目专项收入”；
③棚户区改造专项债对应并纳入对应并纳入“国有土地使用权出让收入”这一类政府性基金收入，对应专项收入（如政府棚改项目配套商业设施销售、租赁收入等）名称为“棚户区改造专项债券对应项目专项收入”。
其中，收费公路专项债、棚户区改造专项债明确规定可使用专项收入偿还，而土地储备专项债无明确规定可使用专项收入偿还，但根据《地方政府专项债务预算管理办法》，土储债仍可根据对应专项收入，即“土地储备专项债券对应项目专项收入”科目下的资金进行偿还。
此外，各省市自行探索创新的其他品种项目收益专项债，应根据其所属领域性质，纳入相应的政府性基金收入科目，所对应的专项收入纳入“其他地方自行试点项目收益专项债券对应项目专项收入”科目，如旅游扶贫专项债的门票收入、医疗养老专项债的机构营业收入、轨道交通专项债的地铁运营收入、水务建设专项债的污水处理费收入等。
因此，不同种类、不同省市的专项债其偿债资金来源对应不同的政府性基金收入科目与专项收入科目，对专项债的本息覆盖倍数也因此产生了差异。
在2017年正式推出项目收益专项债后，2017-2019年这三年来的政府收支分类科目也随之发生了变化，分类更加明晰，便于理解（见附录3表5）。
需要特别注意的是，普通专项债与项目收益专项债的担保偿债资金均来源于所对应的政府性基金收入、专项收入，也均不可跨科目调用。但对于普通专项债而言，并无明文禁止同一科目下的不同专项债跨债项调用，对于项目收益专项债而言，同一科目下的不同专项债严格意义上来说，不可跨债项调用。
2.2 实际操作中，项目收益债是否真的不可跨债项调用？
在实际操作中的缴库会计处理方面，项目收益专项债不可跨债项调用的规定是否将被地方政府严格执行，需要进一步的确认。财政部国库司于2015年发布了91号文《关于地方政府专项债券会计核算问题的通知》。
其中，对于专项债券发行的会计处理，统一计入“某某基金债务收入”会计科目；对于专项债券收入安排支出的会计处理，统一计入“某某基金及对应专项债务收入安排的支出”会计科目；对于专项债券还本的会计处理，统一计入“某某基金债务还本支出”会计科目；对于专项债券付息的会计处理，统一计入“某某基金债务付息支出”。
可见，在实际缴库过程中，各专项债所得收入及还本付息支出仅针对对应的政府性基金科目记录。各政府性基金收入科目内部并不细分至各具体债项，各专项收入科目内部也未见对具体的某只债项在会计处理中进一步细分，符合上文所述。这也侧面说明了，如果几只不同的地方专项债归属于同一个政府性基金科目、同一个专项收入，存在同地区跨债项调剂的可能性。
这种不跨科目跨债项的调剂，本身并不违反《地方政府专项债务预算管理办法》中的规定。然而值得注意的是，无论是《关于地方政府专项债券会计核算问题的通知》还是《地方政府专项债务预算管理办法》，发布时间均早于项目收益专项债被推出的时间。
正如上文所述，财政部于2017年推出项目收益专项债时，规定不得通过本只债券对应的项目外的其他项目收益偿还到期债券本金，较普通专项债壁垒更高、独立性和封闭性更强。但是，财政部尚未发布或未公开发布专门针对项目收益专项债的会计核算办法；同时，项目收益专项债在准备、发行、项目运营的过程中，市县级政府需要承担更多的管理责任，在收缴支出时也具备更强的自主性，省级政府和市县级政府在这一方面存在一定程度上的事权不匹配。
因此，若市县级政府在接收转贷收入、将项目运营收入缴入国库的过程中，仍然遵循2015年91号文的会计管理规定，或将存在部分违规跨债项调用的现象。如某一地区同时存在两只及以上的同类收费公路专项债，均纳入“车辆通行费收入”基金科目，将债券收入的缴入国库的实际操作中，若无具体明细划分，则或将造成不同的公路项目（对应不同的收费公路专项债）收益互相调剂、互相腾挪的违规现象。故市县级政府能否做到合法合规发行偿还项目收益专项债，做到不同的债项一一对应不跨债调剂，或还需要进一步规范。
2.3 专项债对应偿债来源无法偿付时会如何处置？
根据国务院2016年发布的88号文，当出现地方债本金及利息出现无法偿付的情况时，应启动应急处置预案，根据风险事件的性质、影响程度等，分为Ⅰ级（特大）、Ⅱ级（重大）、Ⅲ级（较大）、Ⅳ级（一般）四个等级。普通专项债与项目收益专项债应亦适用于这一应急处置方法。
目前，还未出现地方债无法偿付的先例，假若未来个别市县级政府出现无法偿付地方专项债的情况时（IV级），根据处置预案，会通过①调入项目运营收入、②资产变现、③腾挪在建项目资金等方式依法偿债。有必要时，可以④启动财政重整计划。而项目收益专项债隶属于地方专项债中的一种，应同样适用于这一风险预警处置机制。
三、专项债偿债担保看什么？
本文对两类不同的地方专项债进行了区分，并解构了其偿债担保资金的来源。
根据财政部规定及政府收支科目，普通地方专项债的偿债担保资金来自于其所对应的政府性基金收入或所对应的专项收入，绝大部分普通专项债均对应“国有土地使用权出让金收入”、“国有土地使用权出让金专项债务对应项目专项收入”，即通过这两类科目名下收入对其偿还，还可跨债项不跨科目进行调剂，具备一定安全性。少部分的普通专项债对应其他科目，不同省市不同政府性基金科目收入情况不一，需根据个债发行说明分析其保障性。
项目收益类专项债的偿债担保资金较为封闭独立，严格意义上来说，项目收益专项债所对应的特定项目收入不可跨债项调剂给其他项目收益债，但在实际操作中，各市县级政府是否会严格遵守这一规定有待进一步确认。
因此，对于普通地方专项债的偿债担保资金，需要关注的是其发行时所对应的政府性基金科目、专项收入科目，各省市收入情况有所不同。对于项目收益专项债，更需要关注项目本身的潜在风险与收益。
风险提示
财政政策超预期
附录1
附录2
附录3
附录4
附录5
当单个市县政府本级偿还政府债务本息出现实质性违约时，为Ⅳ级（一般）债务风险事件。若违约原因是由政府性基金收入不足造成的，可通过调入项目运营收入、调减债务单位行业主管部门投资计划、处置部门和债务单位可变现资产、调整部门预算支出结构、扣减部门经费等方式筹集资金偿还债务。在建政府投资项目能够缓建的，可以暂停建设，腾出资金依法用于偿债。有必要时，可以启动财政重整计划。
财政重整计划中包括申请省级救助。风险地区可以向省级政府申请临时救助，包括但不限于：代偿部分政府债务，加大财政转移支付力度，减免部分专项转移支付配套资金。待财政重整计划实施结束后，由省级政府自行决定是否收回相关资金。
当全省辖区内2个以上但未达到10%的市级或县级政府无法支付地方政府债务本息时，为Ⅲ级（较大）债务风险事件。此时，除采取Ⅳ级债务风险事件应对措施外，还应当采取以下升级应对措施：市县政府偿还省级政府代发的到期地方政府债券（包括一般债券和专项债券）有困难的，市县政府可以申请由上级财政先行代垫偿还，事后扣回。
当全省辖区内10%以上（未达到15%）的市级或县级政府无法支付地方政府债务本息时，为Ⅱ级（重大）债务风险事件。此时，除采取Ⅳ级、Ⅲ级债务风险事件应对措施外，还应当采取以下升级应对措施：市县政府可以向省级债务应急领导小组申请救助；省级债务应急领导小组应指导和支持市县政府化解债务风险。有必要时，可以启动财政重整计划。
当省级政府发行的地方政府债券到期本息兑付出现违约时，或省级或全省15%以上的市县政府无法偿还地方政府债务本息时，为Ⅰ级（特大）债务风险事件。此时，除采取Ⅳ级、Ⅲ级、Ⅱ级债务风险事件应对措施外，还应当采取以下升级应对措施：国务院可以对偿还到期地方政府债券本息有困难的省级政府提前调度部分国库资金周转，事后扣回；必要时国务院可以成立工作组进驻风险地区，予以指导和组织协调。
[1] 2016年《地方政府专项债务预算管理办法》
[2] 2017年89号文《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》
[3] “专项债务本金通过对应的政府性基金收入、专项收入、发行专项债券等偿还。”
[4] “发行地方政府债券用于偿还2018年到期地方政府债券的规模上限，按照申请发债数与到期还本数孰低的原则确定。”具体介绍参见前期报告《什么是地方专项债？》
[5] “因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还。”
[6] 该棚改专项债集合西沽南片区和红桥区西于庄地区两个棚户区改造项目发行。“对市区棚户区改造项目，可进行区内自行平衡， ‘改造地块土地出让金政府收益的 64%全部返还各区财政，用于资金平衡’，红桥区委、区政府决定对西沽南项目实行区内自行平衡，将统筹协调西于庄项目结余资金对西沽南项目进行补充。”
[7] 2000年的《财政部关于加强政府性基金管理问题的通知》：“政府性基金，是指各级人民政府及其所属部门根据法律、国家行政法规和中共中央、国务院有关文件的规定，为支持某项事业发展，按照国家规定程序批准，向公民、法人和其他组织征收的具有专项用途的资金。包括各种基金、资金、附加和专项收费。”
2004年的《财政部关于加强政府非税收入管理的通知》：“政府性基金是指各级政府及其所属部门根据法律、行政法规和中共中央、国务院有关文件规定，为支持某项公共事业发展，向公民、法人和其他组织无偿征收的具有专项用途的财政资金。”
2010年的《政府性基金管理暂行办法》：“政府性基金，是指各级人民政府及其所属部门根据法律、行政法规和中共中央、国务院文件规定，为支持特定公共基础设施建设和公共事业发展，向公民、法人和其他组织无偿征收的具有专项用途的财政资金。”
2015年的新《预算法》：“政府性基金预算是对依照法律、行政法规的规定在一定期限内向特定对象征收、收取或者以其他方式筹集的资金，专项用于特定公共事业发展的收支预算。”
