来源：ratingdog
周末，rating狗朋友圈各种热闹，债券二级狗们没有等来“债市最后一跌”，却等来了个圣诞老人@微信官方，于是“我们”都有了圣诞帽。本狗内心对圣诞节是坚决抗拒的（我知道你懂为什么），但出于关怀，还是对部分小伙伴道声“圣诞快乐”，同时本狗情不自禁地调高了音响分贝，“你不是真正的快乐”的歌声直击内心深处……
回首即将远去的2017年，债市调整一浪高过一浪；以三年期中票收益率为例，截止12月中旬，AA到AAA级收益率较2017年1月份平均收益率上行超过130BP。银河间的小伙伴们发现，众里寻“牛”千百度，蓦然回首，那牛却在银河星天外，棚户区地下室改造工程居然搞到了银河系之外。债牛期间，我们好像是世界之王；债熊期间，我们是人人喊打的熊孩子。在成长的道路上，我们需要趟过违约的地雷阵，时时抗住监管爸爸的胖揍，更要不负委托人的殷殷期盼。原本我们以为可以和受托管理人守望相助，但好像却被无间道了一把。今天，rating狗跟大家聊聊“权力的游戏”之债券持有人会议。
2017年下半年以来，rating狗发现债券持有人会议明显增多，主要涉及的事项是城投债的提前兑付、募集资金用途变更、资产转让、抵质押资产释放等等。在持有人会议这个游戏中，主要涉及到债券发行人、受托管理人和持有人三方主体，二级狗作为持有人在游戏中拥有权力；当然这只是理论上的，我们今天要聊的是理论之外的。
首先，rating狗简要说下游戏规则，详细内容请大家认真阅读《公司债券发行与交易管理办法》第四章中债券持有人权益保护中第48条到57条的相关规定。总结下来，有以下几点：
1、受托管理人由发行人聘请，实务中一般是托管行的分支行或主承销商担任；
2、受托管理人代表债券存续期间持有人的利益，其职责则规定了8条之多；
3、持有人有权召开会议，当然应由受托管理人负责召集，同时列示了10条应该召开会议的情形 。
rating狗在通读第四章并结合多年实（shuai）践（da）经验，发现监管设定的这套游戏规则可能有点宽泛，存在一些漏洞，rating狗先在这里把问题提出来，后文结合新鲜实例进行说明。
1、受托管理人由发行人聘请并付费，存在利益冲突。简单来说，就是你拿我的钱却替别人干事。如果受托管理人是银行分支机构，那么银行出于存贷款利益考虑，轻易是不会得罪发行人的。更有甚者，曾经rating狗发现某只发行多年的债券需要召开持有人会议了，我们联系了募集说明书中的受托管理人，对方却不知道自己是这个债券的受托管理人。如果受托管理人是主承销商，他们一方面面临承揽的压力，另外一方面也有直面投资者销售的压力，按道理，他们应该能够较为公正的站在投资者角度考虑问题，但很多主承工作执行是承包制的团队，存在团队利益和公司利益、短期利益和长期利益不一致的情况。
2、管理办法只规定了召开会议的情形，但是却没有针对会议设置具体的规则，仅仅要求“在募集说明书中约定债券持有人会议规则”， rating狗也请大家特别关注这条。作为债券二级狗，大家买债的时候恐怕基本都没有拿到过销售材料中的《债券持有人会议规则》。rating狗从事评级工作时经常接触到《债券持有人会议规则》，但转行二级狗后，就再也没见过。更为普遍的情况是，投资债券时我们基本没人关注这个债的持有人会议规则，等到要召开会议时才有主承或发行人公告会议规则。这个会议规则按监管的要求是可以在募集说明书中找到主要内容的，但这只是公司债券，要是你买的是城投债券，你很可能只能等到召开会议时等公告了。rating狗看了很多公司债券募集说明书这部分内容后，发现各家对规则的设定都不一样，但越专业的主承销商设置的规则越全面和完善。
3、规则的核心条款主要有以下几点：通过比例、谁有表决权、约束力。通过比例目前一般为有表决权的超1/2或超2/3（这里面的“通过”是指投赞成票达到这个比例，但在实务中，rating狗居然遇见过某公司公告的会议规则为“不参会”或“弃权”都视为“同意”）；表决权例外的设定一般为持有发行人股份10%以上的股东或重大关联方；约束力一般为通过即对全体持有人均有约束力。
4、持有人会议规则遵循少数服从多数原则。rating狗对此持保留意见，毕竟每个持有人拿债的成本和风险偏好不一，不能简单地要求少数服从多数。
下面我们谈谈最新的案例。
蹊跷事件
2017年12月21日，按照债券受托管理人发布公告结果显示，在公司债券16莱蒙01、17莱蒙01、02债券投资人的议案中，有利于投资者的增加回售权或提前回售以及增加担保和增加交叉违约条款内容的5个议案（16莱蒙01的2个和17莱蒙的3个）均未获通过，而可能有损于投资者（特别是中小债券投资人）的2个议案却获得通过。
债券持有人会议及其议事规则
rating狗查阅了16莱蒙01、17莱蒙01、02的相关资料，对16莱蒙01的募集说明书其中关于持有人会议规则部分，存在两点疑问：
1、 上述债券的受托管理人同时为债券主承销商，那么当出现不利于债券持有人利益的事件发生时，受托管理人如何兼顾发行人和持有人利益？
2、通过比例为1/2，该比例设定是否偏低？
事件起因
公开信息显示：公司债券16莱蒙01、17莱蒙01、17莱蒙02的发行人为深圳深国投房地产开发有限公司，而公司实际控制人为莱蒙国际集团有限公司（香港上市公司，股票代码：3688.HK，以下简称“莱蒙国际”），
“莱蒙国际”于2017年8月15日发布公告称，“莱蒙国际”拟将其子公司盛兴地产控股有限公司持有的泰祥信息咨询（深圳）有限公司100%股权出售予给昌地产集团有限公司（以下简称“和昌地产”）或其关联方，上述交易完成后，深国投控股股东保持不变，实际控制人将发生变更。
2017年11月13日，此次出售股权事件获得“莱蒙国际”临时股东大会的一致同意，“和昌地产”并购深国投100%股权已无障碍。这也意味着，公司债券16莱蒙01、17莱蒙01、02的发行主体深国投其实际控制人发生了重大变化，对相关债券的到期偿付将会产生重大影响。
2017年12月6日，债券受托管理人发布《**证券股份有限公司关于召开“16莱蒙01”2017年第一次债券持有人会议的通知》和《**证券股份有限公司关于召开“17莱蒙01”、“17莱蒙02”2017年第一次债券持有人会议的通知》。公司债券发行人发生重大变化，债券受托管理人决定召开债券持有人会议符合既定规则。
令人吃惊的是，仅仅因为公募和私募的差别，面对同样的问题，议案居然给出了不一样的处置方式：
16莱蒙01：①继续持有；②回售；③发行人与债券持有人共同认可的其他方式。
17莱蒙01、17莱蒙02：债券条款维持不变并继续存续。
债券投资者的回应
于是，债券投资者出离愤怒了，借用《疯狂的石头》里的一句台词：你不但侮辱我的人格，还侮辱我的智商。
随后我们看到12月12日**证券发布了两份债券持有人会议的补充通知，其中16莱蒙01的持有人**基金管理有限责任公司估计是对第一个议案不放心，又提出第二个议案，即《关于要求深圳深国投房地产开发有限公司提前偿还“16 莱蒙 01”债券的议案》，要求立即回售16莱蒙01。17莱蒙01的投资人火气估计更大，**投资管理有限公司一口气提出3个补充议案，一是要求与16莱蒙01议案1同样的后续处置条款，二是要求对17莱蒙01、17莱蒙02两只债券增加抵押及担保增信，三是对17莱蒙01、17莱蒙02两只债券增加交叉违约条款。
在新增议案中的表述：“鉴于发行人深圳深国投房地产开发有限公司实际控制人变更将对自身的偿债能力产生较为明显的负面影响，特此提请持有人大会要求发行人对“16 莱蒙01”进行提前偿还”、“因公司本次实际控制人变更，可能对发行人的生产经营、财务状况及偿债能力产生不利影响，增加回售条款、增加抵押担保及交叉违约条款……”，这种“因”债券发行人发生重大变化，给予债券投资人（债权）一定选择权的议案，是债券市场中保护投资者利益的正常要求。
蹊跷的结果
2017年12月21日，**证券公告相关债券的债券持有人会议决议，rating狗通过渠道看到如下结果：
rating狗对投票结果做了一个简单的分析发现，除17莱蒙01、17莱蒙02共同表决的议案3外，其他所有投票结果均以不利于债券投资者的结果出现，投票结果却完全与发行人的利益保持一致。
实际上，公司债券16莱蒙01的票面利率5.8%，按目前的市场行情，投资者不愿意选择回售的行为有点让发行人感动。而且，居然有些债券持有人针对17莱蒙01、02公司债券除了放弃回售选择权以外，对于担保增信的基本要求也不支持，rating狗要给你们打call。
rating狗的疑惑
第一，同样是公司债券却提出了不同的议案
如：16莱蒙01议案一：关于深圳深国投房地产开发有限公司实际控制人变更后“16莱蒙01”后续处置的议案；议案主要内容：①继续持有；②回售；③发行人与债券持有人共同认可的其他方式。
17莱蒙01、17莱蒙02的议案一、议案二：关于深圳深国投房地产开发有限公司实际控制人变更后“17莱蒙01”后续处置的议案；议案主要内容：债券条款维持不变并继续存续。
议案差异难道是因为16莱蒙01是公募公司债券，二17莱蒙01、17莱蒙02是非公开公司债？
第二，债券受托管理人居然对债券发行人发生重大变化后的影响进行预判
债券受托管理人关于16莱蒙01和17莱蒙01、02的会议通知称：“根据公司的经营情况和财务状况，本次实际控制人变更不会对公司的经营、财务和未来发展产生重大不利影响，不会影响公司对“16 莱蒙 01”债券的还本付息能力。”文字背后信心十足，但受托管理人是否可以替债券持有人做出预判？
第三，债券发行人是否可以充分利用既定规则把握全局？
根据莱蒙债相关的债券持有人会议规则，议案若想通过，必须获得超过持有本期未偿还债券总额二分之一有表决权的债券持有人表决同意。rating狗惊奇的发现，其中有3个议案刚好由于有50%的债券持有人弃权而导致议案未能通过，16莱蒙01的关键议案（议案2）在44.68%的债券持有人同意下未能获得通过，17莱蒙01、17莱蒙02的关键议案-议案一、议案四均以45.46%的占比败北。
最终投票结果很明显受益者是发行人，且不违反既定规则，部分投资人也是非常配合。游戏的核心就是“1/2通过比例”以及“有表决权”的认定，如果是2/3比例通过，是否还会出现“折损自家”的情况出现？另外，弃权的债券持有人是谁？是否存在因关联关系而表决权例外的情形？
rating狗的建议
随着我国债券市场的扩容，市场参与主体和债券品种日益丰富；对于监管，我们希望制度建设进一步完善；对于投资人，rating狗建议如下：
1、投资债券时要重视债券持有人会议规则，对于那些非常偏门的规则内容，再好的价格你也要谨慎；对于ABS产品，法律意见书是非常重要的文件，必须仔细看。
2、作为债市二级狗，rating狗建议大家多关注债券受托管理人和主承销商，知道谁是你值得信赖的这很重要。
3、同一发行人的公、私募品种债券在本案例中的待遇差别明显，二级狗们买私募品种时要更为谨慎。
4、rating狗呼吁二级狗们行动步伐要一致，不要因为持仓少就不关心会议议案。
2018年将至，城投债提前兑付必会带来更多的持有人会议召开，rating狗想对那些勤勉尽责的受托管理人说声感谢，希望相关各方都能在这场权力的游戏中玩得愉快！
rating狗写于平安夜，祝各位债券狗双旦快乐，另外@微信官方能不能给我们送点圣诞棉袄，有点冷！
此报告仅作为rating狗旗下YY团队个体意见，不代表任何机构，仅供同行参考，欢迎转载转发。
