中债资信主权研究团队 陈曦
Q1
三大主权债务重组机制面临的债务国道德风险与债权人协作难度的大小一样吗？
A： 债务国的道德风险与债权人的协作困境是三大主权债务重组机制都要应对的难题。然而，在不同的融资方式下，主权国家债务的性质、债权人特征等因素有所不同，三大主权债务重组机制所面临的债务国道德风险的高低与债权人协作难度的大小亦存在差异。从巴黎俱乐部到伦敦俱乐部再到债券互换，随着融资方式市场化程度的加深，债务国的道德风险逐步下降；随着债权人数量的增加，不同债权人之间的协作难度渐次增大（表1）。
Q2
巴黎俱乐部如何应对债务国道德风险与债权人协作困境？
A：为抑制官方主权债务重组中债务国的道德风险问题，巴黎俱乐部在债务重组过程中引入了“临近违约原则”与“条件性原则”。其中，临近违约原则要求债务国必须以强有力的证据证明其确有进行重组的必要，以避免债务重组被滥用。条件性原则强调重组必须以债务国开始实施改革以解决其支付困难为条件，以防止无条件的债务重组会“放纵”债务国继续采取不审慎的财政和经济政策。由于巴黎俱乐部作为一个非正式的国际组织，没有常设的监测和分析机构，因此在实践中，巴黎俱乐部通常将IMF对该国国际收支状况的预测作为判断的依据，并以债务国与IMF达成经济改革计划作为申请债务减免的条件。
巴黎俱乐部引入“待遇可比原则”，以保证不同债权人之间待遇的公平。巴黎俱乐部作为一个多边的债务重组机制，在一定程度上解决了俱乐部内部不同债权人之间的协作问题，但是还面临着巴黎俱乐部的债权人同其他债权人之间的公平待遇问题。对此，巴黎俱乐部引入了待遇可比原则和“非歧视”条款，要求债务国从其他债权人那里获得的减免条件不得低于巴黎俱乐部给予的条件，从而确保债务国的所有外部债权人之间的待遇相类似，避免巴黎俱乐部的债务减免最终成为对债务国偿付其他债权人的补贴。
Q3
伦敦俱乐部如何应对债权人协作困境？
A：与巴黎俱乐部相比，伦敦俱乐部在对国际商业银行贷款进行重组的过程中面临的债务国道德风险下降，债权人之间协作的难度上升。因此，在沿袭巴黎俱乐部条件性原则以应对债务国道德风险的基础上，伦敦俱乐部在机制设计方面更加偏重对债权人协作困境的考量。
伦敦俱乐部通过“银行顾问委员会”、“资金分享条款”削弱债权人协作困境对重组进程的影响。与巴黎俱乐部全部债权人参与谈判不同，伦敦俱乐部成立银行顾问委员会，代表全体银行债权人进行重组谈判；待达成债务重组原则协议后，再提交整个银行债权人集团批准。为增强债权人的集体行动能力、提高谈判效率，委员会成员的数量通常被限制在15家银行以内。此外，伦敦俱乐部重组协议中往往包含资金分享条款，规定任一贷款银行获得债务人的支付款项（包括诉讼所得的偿付），应在所有参与贷款行中按比例分配。这项规定不仅可以保证债权人的平等受偿权利，还可以抑制少数银行提起诉讼的动力，促使其参加重组。
Q4
债券互换如何应对债权人协作困境？
A：由于债券互换中债权人数量众多，不同债权人之间利益诉求差距较大，重组过程中少数债权人不合作现象非常突出。特别是一些“秃鹫基金”在二级市场上低价购入旧债券，然后通过法律诉讼获取全额偿付，最典型的代表就是1996年埃利奥特公司诉秘鲁案和2014年NML公司诉阿根廷案。
债券互换引入“集体行动条款”应对债权人协作困境。为了解决少数债权人不合作问题，2003年后多数债券合同开始加入一些限制少数债权人行为的条款，这些条款被统称为“集体行动条款”，其中最具代表性的当属“多数修改条款”。通俗地讲，在“多数修改条款”下，如果持有合格债券数额达到一定比例以上的债权人接受债务国的重组条件，债务重组即可生效，并对同一债券的所有持有人形成约束。在2012年的债务重组中，希腊政府正是通过启动多数修改条款将重组参与度提高至96%，成功实现了债务减记目标。
Q5
目前主权债务重组机制还存在什么不足，有哪些改革方向？
A：通过资金分享条款、集体行动条款等制度设计，三大主权债务重组机制较好地解决了同类型债权人内部的协作问题。然而，由于缺乏统一的重组框架，现有三大主权债务重组机制未能有效解决不同类型债权人之间的协作困境问题。当债务重组涉及到不同批次、不同种类的债务时，一旦某一类债权人获得较有利的重组条件，其他类型的债权人则会援引待遇可比条款要求获取相应待遇，从而拖延甚至阻碍重组进程。此前阿根廷政府之所以拒绝对少数债权人进行全额偿付的一个重要原因，就是为了避免触发重组债务合同中的待遇可比条款，引发巨额的债务追索。
针对目前主权债务重组的不足， IMF提出建立“主权债务重组机制（SDRM）”的设想。其核心设计有二：第一，通过国际条约的方式将相关原则以国际法的形式确定下来，形成对所有债务重组具有约束力的法律框架，以提高重组效率；第二，将多数表决条款应用于所有类型的债权人，抑制不同类型债权人之间的协作问题。然而就目前情况看，在中短期内，建立统一主权债务重组框架的设想难以实现，主权债务重组领域仍将维持“三驾马车”并行的格局；G20、IMF等国际论坛与组织将继续在推动主权债务重组机制完善、应对不同类型债权人协作困境等方面发挥重要作用。
责任编辑：杨雪 SF114
