文章来源：奇霖金融研究公众号
文/民生固收 李奇霖
摘要：
房地产开工能反弹吗？
本轮房地产销售与过去最大的不同是以二手房为主的交易，改善性住房交易是拉动本轮房地产上涨的主要动力。随着货币宽松和杠杆上升，二手房价格水涨船高，直接推高了市场平均房价。由于一线城市土地供给稀缺且地价高昂，三四线城市仍深陷库存泥潭叠加需求不振，都难有所突破，房地产开工仍看二线城市，但因地价高企增量空间有限。预计16年全年房地产开发投资增速在0%—5%之间，房地产的博弈主要还在存量房市场。
杠杆牛为何无处不在？
在实体经济低回报率、全社会资金高预期回报率和货币宽松政策背景下，资金要想覆盖负债端高成本并实现收益，只能通过加杠杆、加久期和加风险来博弈金融资产。从股市到债市再到一线城市房产，金融机构资产负债端收益差扩大倒逼实现收益只能依赖更高的杠杆，循环往复，形成棘轮效应，金融稳定性不断被削弱。
脆弱的平衡
在资产荒、预期经济下行和货币宽松背景下，债市和一线城市房地产成为杠杆资金围猎的对象，但比起股市，这更增加了系统脆弱性，因为债市和房地产市场的稳定牵涉到了金融风险。高杠杆的棘轮效应和政策调控措施的滞后性形成“错位”叠加，最后权衡的结果是央行不会轻易降低短端利率，但同时也不会促使短端利率上行，后续货币政策的重心应该是平抑资金利率波动，避免打破脆弱的资金面平衡的局面。
如前文所述，目前我们猜测央行主动引导7天逆回购利率下降概率不大。近期长债收益率下行太快，长短端利差空间进一步收窄，委外资金规模多且贵，但继续加杠杆、加久期空间受限，预计资金会强化对信用债的配置价值，可继续博弈信用利差收窄的机会。
正文：
一般而言，70城市房价数据与10年期国债收益率在过去一直保持了正相关关系，且70城市房价数据具有一定领先性，但2015年后，二者则出现持续1年时间的背离，房价上涨的同时10年期国债收益率反而下降。如果再看粗钢产量同比，则与10年期国债收益率也保持了很好的相关性，二者是亦步亦趋的同步指标。
为什么存在这样一个关系？房价与国债收益率变动的同步性近年来为什么又会失效？因为，过去存在“房地产销售——房地产库存去化——房企拿地开工——房地产开发投资反弹——钢铁煤炭重工业产业链”的传导机制，也就是说，房地产销售好转会带动房地产开工投资回升并带动重工业产业链，此时在资金需求端，企业和政府部门的融资需求被激活，在资金供给端，因经济复苏和通胀回升货币政策从宽到紧，二者共同牵引了利率上行。2015年房价上升和国债的下行意味着房地产销售好转没有传导到拿地开工（因高库存和对房地产市场预期的变化）和重工业产业链，没有转化为较强的实体融资需求，那么即使房地产销售好转，利率仍因实体融资需求的萎靡而下行。
那么问题来了，我们看到16年1-2月房地产开发投资同比增长3%，销售面积同比增长28.2%，土地购置面积大幅反弹至-19.4%，房屋新开工同比上升至13.7%，那么这是否意味着房地产开发投资新的拐点的出现？这是目前债券市场投资者最关注的问题之一。
一、房地产开工能反弹吗？
实际上，我们对此持谨慎态度。
首先，本轮房地产销售与过去最大的不同是以二手房为主的交易，以改善型需求为主。改善性住房交易是拉动本轮房地产上涨的主要动力。1-2月份，住宅销售占全部商品房销售面积比例达95.0%，其中90平方米以上的大中户型住宅占比76.6%，而二手房成交占商品房成交的比例高于去年全年。二手房交易是存量房产权的更替，对去库存意义不大，但在明确的“去库存”目标下，一方面或有可能出台新的去库存政策使二手房市场顺带受到利好，另一方面消耗的库存也为未来二手房市场注入了增量房源。
价格方面，随着货币宽松和杠杆上升，二手房价格水涨船高，直接推高了市场平均房价，一线城市的表现尤其明显。房源挂牌价涨幅提高，在售房源普遍价格上调，尤其是稀缺房源（如学区房）坐地起价，与交易价格差距拉大；同时，卖方市场下业主的抗价能力强，买方基本丧失议价能力，议价空间较去年同期大幅下降，而由于存在对房价上涨的强烈预期，即便业主上浮房价，买家依然愿意跟进。预计未来一段时间二手房市场仍将维持上涨行情。
其次，房地产开发投资大概率企稳，二线城市可能成为拉动地产投资的主要增量，房地产的博弈主要还在存量房市场。分城市来说，一线城市库存压力较小，住房长期处于供不应求局面，房价上涨压力长期存在，但问题在于一线城市土地供给稀缺且地价高昂，“面粉贵过面包”，开发商心有余而力不足；三、四线城市仍深陷库存泥潭，加之人口外流和对房地产市场的悲观预期导致需求不振，成交量和成交价下行压力大，增量上恐难有所突破；而二线城市地产投资则有较强增长潜力，人口净流入大，库存数量较小，在一线城市房价强势上涨的溢出效应下房价也被带动起来，再加上二线城市硬件设施相对完善，软件资源如教育、医疗等也相对集中，房价存在补涨空间，预期收益率较高，所以房地产交易市场相对活跃，销售端以改善型住房为主，住宅高端化趋势明显。但是，由于购地成本相对较高，虽然二线城市开工仍有一定的空间，但是空间仍然有限。因此我们认为，未来是存量房交易时代，以二手房交易为主，房地产开发投资预计整体企稳，增量在二线城市。预计16年全年房地产开发投资增速在0%—5%之间。
最后，房地产行业进入加杠杆驱动的上升周期，改善性需求主导的繁荣有一定的可持续性，但受后续政策和价格波动的影响较大。杠杆牛的存在依赖于对未来房价上涨的预期支撑，与2015年上半年股牛存在某种相似性，一线城市房价上升预期强烈，短期内还不会出现因投资者的悲观预期而带来的下跌风险。银行信贷仍是杠杆主力，80%—90%的购房者采用按揭贷款方式筹措资金，“场外配资”如首付贷、P2P平台贷款虽加剧杠杆波动但规模有限，目前已在行政指导下紧急叫停，严查首付资金来源等措施也利于维持杠杆的合理水平。预计后续在去库存、稳增长的压力下，房地产政策会进一步放开，配合宽货币、宽信用的政策措施，房地产市场将在企稳中缓慢回升。
二、杠杆牛为何无处不在？
杠杆牛的存在需要三个要素：实体经济低回报率、全社会资金高预期回报率和稳定的短端利率。
1、实体经济低回报率
金融危机后，在各国央行量化宽松措施、发达国家居民部门去杠杆背景下，外需逐渐萎缩，基建和地产的内需替代作用被强化，用内部加杠杠（强化土地抵押融资的发展模式）替代外需成为保持经济增长的关键所在，导致企业部门资产负债表迅速扩张。
地价、房价能够持续上涨以及地方政府的基建开工意愿是这种经济发展模式的两个前提。2014年以后，房地产、基建和出口打造的制造业产业链在终端需求不振的传导下进入持续下行通道，出现产能过剩和实体融资需求萎缩的现状，回报率快速下降的同时风险溢价也在快速上升。
2、社会资金高预期回报率
由于金融部门资产负债规模扩张迅速，银行等金融机构首先通过高息揽储展开竞争，抬高利率来吸纳有限的社会储蓄。随后，在存贷比考核、信贷投放行业限制、资本充足率约束背景下，负债端存款占比减少，银行借道表外融资，创造出以非标为代表的结构化理财产品理财，在刚性兑付之下兼顾了高收益和低风险特征，导致社会资金预期收益率中枢持续高企，资产端的低收益和负债端的高成本倒逼金融机构提升风险偏好。2015年存量高收益资产缓慢到期，负债端理财预期收益率终于出现缓慢下行，但远不及资产端收益率降速。
3、稳定的短端利率
（1）短端不能上。过去企业资产负债表的无序扩张和产能过剩的滞后反馈导致实体呈现资产规模大、部门杠杆率高且盈利能力弱的多重特征，不稳定的资金面可能会加剧信用链条的脆弱性，对宏观经济调控底线思维构成挑战。所以为了促进信用派生，在政策上不得不防止短端利率上行。
（2）短端不能下。过度宽松会加剧杠杆资金的扩张，这意味着未来会有更高的杠杆和更具破坏性的风险；宽松带来的长端利率下行，会透支人民币资产预期回报率，导致中美主权信用利差收窄，加剧汇率贬值压力。
在实体经济低回报率、全社会资金高预期回报率和货币宽松政策背景下，资金只能通过加杠杆、加久期和加风险来博弈金融资产。从股市到债市再到一线城市房地产，一旦资金认可某类金融品就立刻加杠杆涌入，推升该资产价格的过程压低了该资产的预期回报率，而全社会预期回报率保持相对刚性，金融机构资产负债端收益差扩大倒逼杠杆的增加，循环往复形成棘轮效应，金融系统的稳定性是不断累积的。
三、脆弱的平衡
人口的拐点和房地产高库存决定了房地产的下行周期，反腐和财税改革措施抑制了地方政府开工意愿，实体回报率下降太快，资金脱“实”向“虚”，过剩流动性涌入金融资产，推升资产价格。在资产荒、预期经济下行和货币宽松背景下，继股市后，债市和一线城市房地产成为杠杆资金围猎的对象。
但比起股市，这更增加了系统脆弱性，因为债市和房地产市场的稳定牵涉到了金融风险。具体来看：
债市：高库存、高杠杆及需求不振的企业部门资产端面临刚性的债务负担，但又缺乏内部现金流来源。如果债市去杠杆将抬高企业融资成本，并且会对银行信用派生产生不利的影响，而当前实体资产负债率高企和现金流创造能力减弱，信贷稳定和降低实体融资成本是防范金融风险的重要前提。
房地产：房地产投资下行会造成相关产业链上下游萎缩，不仅会造成经济放缓，更重要的是，地产是信贷投放过程中重要的抵押品：当资产价格下跌，经济各个参与主体的资产负债表是恶化的，借款人的借款能力会下降，外部融资成本上升，而地产价格下降本身也会恶化银行资产净值，削弱银行放贷意愿。因此，如果房地产市场出现剧烈去杠杆，资产负债率庞大而现金流获取能力脆弱的实体经济将面临系统性金融风险。
考虑到资金投机性和高杠杆两大特征，资产价格上涨不断透支人民币资产预期回报率，外生加杠杆创造出的信用只会产生更大的金融资产泡沫，系统的不稳定性是不断累积的，而频繁的行政干预造成包括债市与房市在内的宏观经济信号混乱和扭曲。金融危机后的流动性本身就具有投机性质，叠加对经济预期的不确定性，资金更多的是在存量金融资产间进行博弈。高杠杆的棘轮效应和政策调控措施的滞后性形成“错位”叠加，最后央行权衡的结果是不会轻易降低短端利率，但同时也不会促使短端利率上行，以维持资产价格和投资者情绪的脆弱平衡，后续货币政策的重心应该是平抑资金利率波动，维持资金面稳定。
如前文所述，目前我们猜测央行主动引导7天逆回购利率下降概率不大。近期长债收益率下行太快，长短端利差空间进一步收窄，利率债空间不大。但委外资金规模多且贵，考虑到继续加杠杆、加久期空间受限，预计资金会强化对信用债和高收益债权类资产的配置价值，可博弈信用利差收窄的机会。
责任编辑：杨雪 SF114
