研究：股债双牛的宏观基础与2015年大类资产配置模拟

谭淞衡  李奇霖

摘要：积极财政政策、宽松货币政策和实体经济下行这一特定组合造就了2014年金融市场上与“投资时钟”理论相悖的“股债双牛，商品大跌”的走势：政府扩大支出托底经济，系统性风险得以解除，但银行坏账率依然较高，充裕的流动性从实体经济流至金融市场，利好股债而利空大宗商品。笔者预计2015年国内大类资产价格走势将取决于房地产开工能否触底反弹、央行宽信贷政策能否奏效与财政托底能否阻止信用事件频发这三大风险因素。

关键词：货币宽松  股债双牛  大类资产

回顾“股债双牛，商品大跌”的基本面背景与逻辑

2014年宏观经济再次打破了宏观策略分析师们的分析框架：房地产市场开始调整，宏观经济下行压力加大；资本流入减少，个别月份甚至出现了资本外流，引发央行进行对冲性宽松操作；中央对地方政府债务开启了严监管模式，国务院出台“43号文”，对地方政府债务管理做出明确规定，年底交易所市场债券质押回购新规发布。总而言之，2014年经济增速下滑且未来下行压力不减，货币投放中性偏松，地方政府债务降杠杆渐成趋势。

按照传统的“投资时钟”理论，在经济低迷的大环境下，金融市场的表现应该是“股熊债牛，商品大跌”。然而2014年一季度后，国内金融市场却出现了“股债双牛，商品大跌”的神奇走势。债市红火的逻辑很好理解：宏观经济快速下行，风险偏好收缩，债券成为主力配置品种。但解释股市走牛相对困难，且市场上众说纷纭。很多市场机构将“股债双牛”的基础归因于无风险利率的快速下行、经济改革预期甚至是实体经济转好预期，但这些解释都过于牵强且无法自圆其说：

第一，在2014年一季度，由于银行风险偏好的突然收缩且监管机构对同业业务的监管，无风险利率快速降低，金融市场资金面呈现出宽松态势，但此时股市却与商品市场呈齐跌之势。而2014年11月份无风险利率快速上升，股市却并没有相应地走低，并在此后屡创新高，因此不能单纯用无风险利率下行解释“股债双牛”行情。

第二，市场对“经济改革预期”的炒作最热烈的时候当属十八届三中全会闭幕后，在全会发布全面深化改革公告后，市场受到很大的鼓舞，股市快速上涨，相关板块走势迅猛。但在此后，高涨的市场情绪显然也没抵挡住2014年一季度的经济下行压力，股市开始出现较大幅度调整。

第三，“经济好转预期”的解释则更加牵强。2014年全年经济都在不断寻底，在股市上涨最凶猛的11月至12月，人民银行对银行家等专业人士的调查显示了投资者对实体经济的预期呈越来越悲观的态势。如果市场真的预期实体经济在2015年好转，那么大宗商品期货显然早该筑底反弹了。当前，房地产库存依然高企、产能过剩矛盾仍不断激化，经济去杠杆的进程仍在继续，预期实体经济好转可能太过奢侈。

如果“股债双牛”的宏观基础不是流动性好转和改革预期，更不是经济好转预期，那么究竟是什么？回溯历史，我们发现美国在某一个时期也出现过“经济下行、股债双牛”的走势。我们通过对比当前中国与2009美国的宏观、货币、政策基本面，发现了造就中国“股债双牛”的宏观基础，并通过情景模拟，改变模型中关键变量，推测2015年大类资产配置方向。

实体经济、货币政策与财政政策：造就“股债双牛”的“三角密码”

(一)回顾美国与中国“股债双牛”的格局及背景

2009年美国经济深陷次贷危机和雷曼兄弟倒闭的衰退风险之中。美国财政部通过TARP计划购买了美国金融系统里的有毒资产，并向系统性金融机构注入了股权资金。而美联储的QE则压低了国债和MBS的利率(见图1)，也引导企业债利率逐渐下行，为市场带来了流动性。这些举措虽然避免了系统性风险的泛滥，但依然没能带来实体经济的好转，贷款需求快速下滑，居民消费需求走弱，银行同样也不愿意放贷，整个2009年美国GDP增速和通货膨胀率不断突破下限，失业率却屡创新高，经济活力急剧下降。

实体经济萧条的同时，金融市场却表现出一片繁荣景象：美股于2009年3月触底，随后便开始了一波凌厉的上涨，和如今的中国一样形成“股债双牛”的格局。随着美国财政部扩大赤字支出、美联储实施QE2、QE3、QE4，金融市场系统性风险逐渐缓解，“股债双牛”的走势一直延续到2014年¹。

对比中国的情况看，从2014年一季度开始，GDP增速及工业增加值增速创多年新低，风险偏好迅速收缩，与此同时房地产市场开始调整，大中城市房价回落，加剧了经济下行压力。从金融市场的表现看，2014年一季度债市火爆而股市则继续下跌态势，随着积极的财政政策和定向宽松货币的政策组合开始实施，首先是发展改革委审批项目速度加快，中央依托基建托底经济意图明显；其次央行也一改2013年的“紧平衡”策略，各种创新工具齐上，为银行间注入流动性，甚至还重启了尘封已久的“再贷款”；在多种刺激经济的政策组合下，股市在3月份见底后反弹，从而开启了全年“股债双牛、商品大跌”的市场行情。

(二)“股债双牛”走势的三大关键变量

1.财政政策、货币政策、实体经济特定组合造就“股债双牛”

同样是实体经济下行、风险偏好收缩、中央财政托底经济增长、央行释放更多流动性，2014年的中国和2009年的美国金融市场同样都走出了“股债双牛”的格局。通过对两个经济体在不同时期里的宏观经济环境和金融市场表现进行对比，我们发现正是“政府财政政策、央行货币政策、实体经济景气度”这三个关键变量的特定组合造就了这一轮完全不符合“投资时钟”的“股债双牛”走势(图1)。

图1 财政政策、货币政策、实体经济特定组合造就“股债双牛”

资料来源：富滇银行理财银行部整理

编者注：请美编将“政府财政”改为“财政政策”，将“央行政策”改为“货币政策”

无需对这三个关键变量的状态进行量化分析，我们简单地对每个关键变量的状态进行分类(见表1)：

表1  三个关键变量的状态及说明

资料来源：富滇银行理财银行部整理

其中，央行货币政策与政府财政政策共同决定了股票市场的走势，如果政府扩大财政支出以刺激经济，同时央行宽松增加货币供给，股票市场则会上涨，而若政府财政和央行同时紧缩，那么股票市场就会下跌；政府财政与实体经济景气度则决定了大宗商品市场的走势，两者共同影响经济总需求，当总需求扩大时，大宗商品自然就会受到追捧，而当总需求降低时，大宗商品需求也会逐渐萎缩；而实体经济景气度与央行政策共同决定了债券市场的走势，实体经济繁荣时，投资人对经济预期较好，债券便会遭遇抛售，反之亦然。当央行增加货币供给时，货币充裕债市便会走强，而当央行紧缩货币供给时，债券便会受到抛售。

正是财政政策、货币政策、实体经济三大关键变量的特定形式决定了经济下行期出现“股债双牛”的景象。简单回顾一下金融市场的表现及历程，从2013年一季度开始，人民银行开始逐渐收缩货币供应，而财政政策则间歇性地刺激经济，假性繁荣的实体经济又不断需求资金，推高利率，从而导致了债券市场走熊。2013年末至2014年一季度，实体经济风险加大，大量资金从实体经济流出，流入到国债、金融债和城投债等相对安全的资产中，导致利率快速下行。

虽然2014年一季度货币政策已有所宽松，但没有政府财政的强力兜底，风险偏好收缩依然严重。直到二季度央行开始利用创新工具投放流动性，同时政府也扩大了财政支出以托底经济。财政积极与货币宽松的组合增强了市场的信心，投资者风险偏好回升，部分资金回流至流动性好的股票市场。“政府财政托底解除系统性风险”、“央行采取宽松策略释放更多流动性”以及“实体经济羸弱无法与股市、债市争抢资金”这三个特定的组合，2014年才得以走出“股债双牛、商品大跌”的行情。

2.三大关键变量及其产生的组合

这三个关键变量共有12种组合(见表2)，通过对历史数据进行研究，我们发现这12种组合大多都出现过。

表2  关键变量的不同组合及说明

资料来源：富滇银行理财银行部整理

2015年大类资产配置模拟

2015年政府财政、央行货币政策、实体经济景气度这三个关键变量是否变化以及变化方向，将会决定大类资产价格走势。我们对三个关键因素2015年的变化进行了预测，并根据预测进行情景模拟。

(一)实体经济：房地产开工能否触底反弹？

2014年11月央行调查显示实体经济与银行家都对前景感到悲观，同时CPI、规模企业利润增速继续回落，均显示中国经济仍处于漫漫寻底阶段。不过在政府放松房产限购政策、央行积极释放流动性以及银行风险偏好缩小等多个因素的影响下，房地产销售开始回暖，一线城市房价似乎已经触底。然而，从大周期的角度看，中国正经历最后一波婴儿潮(1987—1992年出生)集中结婚买房的“刚需盛宴”，这最后一批“刚需”形成了实际的房价托底力量。在央行与地方政府共同降低购房成本的推波助澜之下，“刚需”们纷纷进场，一线城市房地产销售面积自2014年8月见底后于10月快速回升。根据以往的经验，房地产销售升温后通常会在半年后带来房地产开工的回暖，从螺纹钢期货的升贴水情况看，市场似乎也在看好2015年三季度后房地产回暖行情。不过，由于目前房地产待售库存和在建库存都处在历史高位，即使地产销售向好，在库存去化到一定程度之前，房企是否会置地开工依然是个未知数。

因此，2015年年中的房地产新开工为三大关键变量的组合带来了不确定性。如果房地产新开工走强，那么实体经济回暖可期；而如果房地产新开工低位盘整或继续收缩，则实体经济下滑压力依然巨大。

(二)央行政策：宽货币变为宽信用？

2014年年末，将非银机构同业存款纳入存贷比的“387号文”千呼万唤始出来。除了如市场预期的那样将非银机构的同业存款纳入存贷比考核外，也将同业存款缴纳存款准备金的比例暂定为0%。

市场之前预期非银同业存款将会缴准，减少了市场上的流动性，央行须降准予以对冲。而现在因非银同业存款暂不缴准，央行也自然无需降准以增加货币供给。此外，银行可以利用现有的会计准则无限制套利以规避存准率和存贷比的约束，增加自身杠杆率，在贷款意愿强烈且风险偏好适合的情况下，银行甚至可以无限放贷。“387号文”体现了央行提振经济政策方向上的改变：从2014年的宽货币、降利率到如今的宽信贷。

宽信贷后，在风险偏好适宜的时候银行将会加大自身杠杆放贷，债券会再次成为流动性管理工具。在当前经济结构未调整完毕、改革尚未完成的阶段中，若房地产开工需求好转、经济企稳，宽信贷政策可能会再次刺激房地产上涨，这将利空债券及股市。

(三)政府财政：托底能否阻止信用事件频发？

2014年年末，债市的关注点聚集在地方政府债务问题上。一方面，地方政府债务清理进入到收官阶段，银行正冲刺给地方政府项目放贷，以抢购最后一批“优质”资产。另一方面，中证登新规、乌市财政局回马枪等事件也让配债资金远离城投债，冰火之间地方融资平台似乎终于要在2015年谢幕。

地方政府债务扩张可能谢幕，但政府财政托底经济的故事还得继续。在经济预期悲观、缺乏投资动力的2015年上半年，独立支撑的中央财政能够阻止信用事件出现吗？

虽然央行“387号文”刺激商业银行信贷扩张，当下商业银行距离存贷比75%红线也尚有一定距离，银行有操作空间去冲刺投资地方政府项目，但银行短期内经济悲观预期不改，放宽存贷比又不释放更多基础货币的政策恐怕也不会大幅刺激银行对实体经济放贷。同时前期央行大力推广的涉农贷款、小微贷款均成为坏账高危地带，银行需要留存资金以应对风险。因此至少在2015年年中前，银行很有可能不会释放太多资金纾困实体经济，实体的资金紧张问题可能还会继续。

若银行继续惜贷，房地产行业、产能过剩行业的国企和城投公司很可能触发债务风险集中爆发。虽然2014年四季度的房地产销售有所回暖，但巨大的供给依然让房地产企业的资金链承压，银行对房地产开发贷的看法依旧脆弱且谨慎，如今开发资金到位率便是明证。而且当前的房地产销售回暖颇有些“马太效应”：一线城市恢复最好，三四线城市则继续寻底，销售回暖带来的现金流好转似乎跟三四线房地产商毫无关系。若2015年经济继续下行，银行继续收缩信贷投放，房地产是否会出现信用事件很难说。

产能过剩的国企和城投公司同样面临巨大债务压力。通常这些公司自身创造现金流的能力较弱，需依赖地方政府对其的转移支付和信贷背书，但目前这两点已被国务院发文严格限制。一旦脱离地方政府的支持，创造不出足够现金流的国企与城投公司也很有可能因为拿不到银行的贷款而被迫去产能，出现信用事件。

(四)2015年大类资产配置模拟

根据以上分析，如果以2015年半年作为分割，那么三个关键变量在2015年上半年很有可能会继续目前的组合：政府财政扩张、央行货币宽松以及实体经济下行，但政府财政扩张能否托底成功成为关键。

如果在2015年上半年出现了信用事件，那么股市将会出现断崖式下跌，而利率债和高等级信用债将会受到追捧；而如果2015年上半年并没有出现信用事件，那么在目前的关键变量组合(即组合3)下，将会继续“股债双牛”行情。

下半年的关键因素则是央行的宽信贷政策能否奏效以及房地产新开工是否反弹。如果央行的宽信贷政策逐渐生效，但房地产等传统行业贷款需求依然不佳，那么整个经济则依然处于如今的组合3中，继续利好股市、利空大宗商品，利率债因为信贷吸收了资金而逐渐走熊，而信用债则因为风险偏好的回升而被追捧。

而如果央行的宽信贷政策无效，那么资金流入实体经济的渠道依然受阻，那么组合3可能会继续延续，利率债在低CPI和高信用风险的双重挟持下走强。随着宏观经济的风险加大，股市走势可能不如债市红火。

如果央行的宽信贷政策有效，且房地产开工已有所反弹，则实体经济景气度可能会重新进入到假性繁荣中，将引发大宗商品价格触底反弹，同时债市走熊，而股市则因实体经济分流资金而陷入震荡之中。

注：1.由于美联储的4次QE目标债券均不同，所以反应到国债上可能不太明显，例如QE1与QE3均主要购买房地产相关债券，因此机构会有冲动抛售国债购买MBS等来等待美联储抬高价格。

作者单位：谭淞衡  富滇银行理财部

李奇霖  民生证券研究院

责任编辑：夏宇宁  廖雯雯