原标题：金融供给侧结构性改革： 一场关键的硬仗
李海涛
年初以来高层多次提及金融行业供给侧改革，希望将过去在传统周期行业结构性调整和精细化管理的经验应用到金融行业中来。我们认为，由于金融行业对于实体经济存在“牵一发而动全身”的重要意义，金融行业供给侧结构性改革的成败也将直接影响到中国经济结构转型的成败。
供给侧结构性改革：成功经验有待复制
在中国经济总量增长放缓的大背景下，中国高层开始将政策制定的核心着眼于针对“结构”问题的供给侧改革。过去一段时间以来中国政府已经在钢铁、煤炭等传统“老经济”行业的供给侧改革中取得了一定成果。得益于在这些行业的成功，中国的政策制定者能够将供给侧精细化管理的经验推广到其他行业，在2019年提出了金融供给侧结构性改革的新概念。
2019年2月22日，中共中央政治局围绕完善金融服务、加快金融供给侧结构性改革、防范金融风险开展集体学习，提出了“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强”的定调。这是官方第一次把金融行业的重要性提升到如此高度。
事实上，我们认为这不是虚言，由于金融行业对于实体经济存在着“牵一发而动全身”的重要意义，相比于过去传统行业，金融行业的供给侧改革将是一场难度更大的硬仗。对于大多数经济体而言，金融行业的资源供给与配置都是实体经济重要的前瞻指标。
在中国，相关性程度最高的是所谓广义社会融资总量，即综合考虑了非金融企业、地方政府等广义融资主体，在一段时间内从金融体系获得的资源总和，这一指标的同比增速基本领先名义GDP增速2~3个季度。事实上，中国经济在2018年出现的减速，主要原因就是在资管新规的影响下，信托贷款、委托贷款等为主的表外融资渠道在2018年上半年大幅收缩，这种压力随后体现在下半年的实体经济增速上。
美国市场的金融条件同样是实体经济的领先指标。基于经济整体融资的结构，芝加哥联储等计算了适用于美国的国家金融条件指数。整体上看，美国的金融条件指数同样是实体经济的领先指标，金融条件指数的变动对美国名义GDP的变动具备较好的领先性，时滞大约在1~2个季度。
中国金融资源配置的六大问题
整体上看，我们认为中国的金融体系在六个方面存在进一步优化的空间：
问题一：直接融资占比低，间接融资占比高。
研究表明，市场经济主导、直接融资占比更高的发达经济体，通常抗风险能力更强，在危机过后也拥有更强的自愈能力。中国商业银行主导了整体融资体系，采用存量的社会融资规模测算结构，截至今年一季度末，中国直接融资占比为17.1%，即静态地看，82.9%的金融资源是通过商业银行等金融中介进行配置的。相较而言，美国的直接融资占比在2017年已经达到81.6%，这也是中美两大经济体在金融资源配置上的最大不同。
问题二：直接融资以债务融资为主，股本融资占比低。
中国直接融资中仅有19.8%来自股本融资，而在美国，57.8%的直接融资通过股本融资实现。多层次资本市场建设缓慢是中国股本融资规模难以得到快速发展的重要原因，2009年设立创业板，定位于面向科技行业企业的场内交易市场，但这一探索没有取得良好成效。例如从上市公司结构看，制造业企业占据了62%的市值和约70%的上市公司家数，并没有体现出明显的科技企业融资市场定位。
问题三：债务融资市场中公司债和企业债占比较低。
中国债务融资市场的资源供给也表现出不平衡，国债和地方政府债是占比最高的融资主体，2018年国债和地方政府债分别占据了37.7%和42.8%的新发债券规模，以非金融企业为主体的债务融资规模仅占据不到20%。此外需要注意的是，其中还包括地方政府融资平台债，相当于变相的地方政府债券。综合而言，中国的债务融资市场中真正能够流向非金融企业的少之又少，而其中大型国企又凭借其“准政府”的信用背书，占据了相当可观的融资份额，民营企业发债融资通常难度较大。
问题四：股本融资市场中传统“老经济”企业占比高，新经济企业上市难度较大。
在股本融资市场中，由于中国的证券行业监管部门制定了对拟上市企业较为严格的盈利要求，因此新经济企业往往难以满足上市门槛，从上市公司市值结构占比可以明显看出差异。上交所和深交所上市公司中，金融、工业和原材料行业上市公司市值占比显著高，分别高出同样主要面向传统经济行业的纽约交易所10.8%、9.2%、6.2%，而纽约交易所上市公司中通信服务、信息技术两大行业市值占比较高，分别高出中国市场9%和4.6%。
问题五：小微企业和民营企业从银行体系获得融资难度大、成本高。
间接融资市场整体金融资源的配置更加不平衡，集中体现在小微企业和民营企业贷款从商业银行体系获得的信贷资源与其对于经济的贡献不相匹配。根据中国央行行长易纲在第十届陆家嘴论坛上的发言，小微和民营企业贡献了全国80%的就业、60%以上的GDP和50%以上的税收，但小微企业仅占据了行业贷款余额的24.6%。
由于在传统商业银行体系内不能满足金融资源的需求，小微企业和民营企业通常需要寻求其他间接融资渠道，但融资成本要显著更高。例如通过贷款类信托融资成本平均在7.25%，高出同期限商业银行贷款利率250个基点。更有甚者，民间借贷市场融资成本几乎是商业银行体系的4~5倍，小微和民营企业投资回报率必须高于如此高昂的资金成本才能盈利，这几乎不可能。因此小微和民营企业的投资热情逐年下降，中国民间固定资产投资增速截至今年3月已经下滑到6.4%。
问题六：不同类型的金融机构在间接融资市场定位混乱。
2019年年初以来，监管不断向国有大行施压，除原有针对小微企业贷款的“两增两控”目标外，新增加了“一二五”指导目标。但大型国有银行不是对民营和小微企业的信贷支持的主体，截至2018年底，全行业小微企业贷款余额中，来自城商行和农商行的投放比例分别达到24.8%和27.6%。历史上看，国有大行的特长通常在于对公信贷投放，而城商行、农商行通常更加熟悉本地经济与小微、民营企业情况，也能够更好地实现信用风险定价。
金融供给侧结构性改革如何深化？
中国高层已经开始推动金融供给侧结构性改革的落地，其中科创板的推出作为近年来最重要的资本市场改革举措之一，值得格外关注。科创板最重要的变革在于放松了现存对于拟上市企业盈利能力的严格要求，也将有利于尚未盈利的新经济企业走向资本市场。我们认为，科创板为代表的资本市场改革是深化金融供给侧结构性改革的重要一步，但仍然有如下举措可以多管齐下：
给予专业服务小微、民营企业的金融机构更大的政策支持。目前看，城商行、农商行是最适合进行小微和民营企业贷款投放的专业金融中介，对于此类机构，监管应当在资本管理和考核标准上更加宽松，例如当前中小型银行适用的存款准备金率为11.5%，仍然显著高于海外同业，存在降低的空间，监管可以通过定向降准提升这些区域性中小银行的信贷投放能力。此外，监管机构还应当对此类贷款给予税收和利率上的进一步优惠。
适当松绑监管，鼓励金融机构混业经营。科创板等政策能够较好地提升股本融资的占比，但需要注意的是，科创板将推行保荐机构的跟投制度，这将直接提升投资银行业务转化成重资本业务，而中国的金融体系以商业银行为主导，商业银行业的资本实力远强于证券公司，截至2018年底，中国商业银行业合计资本净额为证券行业的12倍。如果适当放松混业监管要求，允许商业银行从事证券业务，则有望凭借强大的资本优势，快速做大直接融资规模。
发展高收益债券市场，帮助小微和民营企业更好地债务融资。从美国经验看，高收益债券市场的发展大大推动了中小企业的发展和产业结构转型，中国同样可以学习这一经验。2018年10月，国常会决定设立民营企业债券融资支持工具，帮助民营企业解决融资难问题，通过信用风险缓释凭证（CRMW）改善市场风险偏好，从而降低民营企业债务融资成本，取得了较好的效果。
监管到位前提下，支持P2P等新兴金融行业发展。对于P2P等金融创新，不能一棍子打死，核心原因在于，中国的小微企业与个人的融资主体边界相对模糊。支持这些新兴金融行业的发展，也能较好地解决小微企业融资问题，但须特别注意这些新兴金融行业的监管，例如应当建立P2P行业的多头借贷监管体系，以防范共债造成的传染风险。
（作者系长江商学院金融MBA项目副院长、教授）
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