朱华明 钟晓清
2012年底，安倍晋三领导的日本自民党执政后，全力推行“安倍经济学”，受到世界各国的高度关注。“安倍经济学”的内容包括大胆的金融缓和、财政刺激措施和经济结构改革三部分，其中，特别是第一项大胆的金融缓和，日本银行（日本中央银行）打破常规应对危机，制定实施与以往不同层面的量化宽松政策，摸索构建新金融政策框架，努力调整经济的不平衡，是一次富有实效的积极尝试。
质与量的金融缓和
2013年4月，日本银行质与量的金融缓和造势出台，将货币供应总量在原有的基础上扩大2倍，目的是在两年内实现2%的物价上涨目标。在此之前的1月份，日本政府与中央银行联合发表《政府和日本银行关于为摆脱通货紧缩实现经济持续增长的政策协调共同声明》，将2%通货膨胀率列入中央银行物价稳定目标，这标志着作为传统手段之一的货币投放已演变为金融调控的首要目标。
2014年10月，为应对消费税从5%上调至8%后出现的需求减少等影响，日本银行推出“第二次金融缓和”，进一步扩大基础货币供应，增加购买各类资产，截至2015年1月，日本银行基础货币投放276万亿日元，央行存款余额179万亿日元，双双创下历史新高。尽管如此，日本国内的通缩形势依然严峻，物价指数一直徘徊在0.7%左右。日本银行最新发表的2015年物价水平预期为1%，比3个月前的1.7%下降0.7个百分点。日本银行行长黑田东彦在1月份金融政策决定会议后的例行记者招待会上称，受原油价格大幅下调的影响，日本国内CPI指数未来几个月内有可能降至0%，日本银行原定2015年实现的2%的物价目标有可能延迟至2016年。
自上世纪90年代初泡沫崩溃以来，日本股票价格从最高点的38900日元跌至最低点的7000日元，土地价格连年下跌，通货紧缩——特别是资产价格的低迷——已经持续了20多年的时间，这在各国经济发展史上实属罕见。通货紧缩现象已经成为“既是导致日本经济长期低迷的首要原因，也是景气衰退的直接后果”。3年来，为扭转企业和个人的通货紧缩心理，日本银行无限制实施金融缓和，引导物价水平缓慢进入上升通道，收到一定成效：物价指数从-0.2%一度升至1.3%；失业率接近自然失业率的3%水平；制造业大企业景气判断指数（DI）明显改善，企业的设备投资计划同比出现增加。由此可见，2%通货膨胀目标的确立，标志着日本银行新金融框架的正式形成。
资产价格调控与央行政策工具
从2012年后期开始，由于安倍内阁执政指日可待，根据安倍在竞选中提出的经济主张，市场很快产生了日元贬值预期。在企业出口增长、收益改善的市场预期下，海内外资金大量流向日本股票市场，带动日经指数快速上升，在不到两个月的时间里，股票价格从8600日元升至10700日元。股票价格飙升为日本政府治理通货紧缩打开了突破口。紧接着，日本银行出台量化宽松措施，购买股票投资信托和不动产投资信托等，实施资产价格调控，推动股票价格进一步升高，在随后的几年时间里，日经指数迭创新高，2015年1月末的日经指数已升至17700日元附近，较安倍上台时上涨了一倍。由此可见，资产价格调控是日本银行新金融政策框架的有效工具。
近年来，随着各种金融资产和收益的负债成本，在决定经济活动中起到了越来越大的作用，中央银行在对经济进行预期和制定各项政策时，越来越多地考虑了资产价格变动因素。从日本银行的资产价格调控来看，主要的渠道包括三个：入市购买资产以增加需求；引导日元贬值预期；超低利率降低融资成本。
首先，直接购买资产证券方面，2014年10月，日本银行推出第二次金融缓和时，将购买不动产投资信托（REIT）等的规模，从第一次金融缓和的基础上扩大到3倍。其次，受日元贬值预期引导，海外资金除了增加对日本股票市场投资以外，还对价格优势渐显的日本不动产加大投资力度。2014年海外资金购买日本不动产达1万亿日元，同比增长3倍。除了机构和基金，来自海外富裕阶层的个人买家也不在少数。流入日本房地产资金规模的不断扩大，带动了日本特别是首都圈等中心城市的土地价格止跌回升。再次，超低利率为投资日本提供了廉价资金支持。目前，日本长期利率跌至0.25%，创历史新低，3年期和5年期国债利率更是跌入负值。市场利率的低下大大降低了投资者“日本购买”的融资成本。
日元综合疲软症的形成及其影响
所谓日元综合疲软症，是指在复杂多变的国内外经济金融形势下，在8～10年的一个周期内，日元汇率延续低位区间变动的基本态势，并构建日本经济持续、平稳增长基本要素的整体内容。自安倍经济学实施以来，日元汇率从2012年的1美元兑换80日元跌至2014年末的1美元兑换121日元，本币贬值50%是日本银行新金融政策框架的核心内容。日元综合疲软症是由多种因素促成的。
一是政府口头干预。2012年中期，日元正值高位，安倍从参加自民党总裁选举时起，反复强调“纠正日元过高”论，借此传递一旦上台决心诱导日元贬值市场信息，把重点放在了制止偏离预期水平的单向资金运动上，采用的是“逆风而行”——日本传统的外汇调控手法，效果明显。在之后的半年时间里，日元汇率从80日元兑换1美元的徘徊价格，过渡至90日元兑换1美元附近，为酝酿冲刺100日元兑1美元大关打下了基础。
二是央行的量化宽松政策。2013年4月和2014年10月，日本银行两次出台量化宽松政策，市场的日元汇率两次出现快速大幅贬值。金融缓和与汇率贬值之间呈现出较高的关联性，这表明日本银行在购买短期国债等资产时，有选择地针对了汇率敏感产品。例如，2014年10月，日本银行实行第二次追加金融缓和，随后短短不到1个月的时间里，日元汇率从111日元兑换1美元跌至121日元，变动幅度超过10日元，3个月期国债发行市场首次出现了负利率（国债价格上升）；2014年底，日元汇率受原油下跌影响出现走高时，为抑制汇率反弹，2年期国债发行市场首次转入负利率，这都说明了国债市场上购买大于发行的超买现象。
三是美元升高。从全球范围来看，由于美元兑欧元的汇率是决定世界整体汇率水平变动的决定因素。从2012年中期开始渐次稳定的日元综合疲软症，主要是由美联储宣布退出量化宽松政策、美元开始转强的总体趋势决定的。日元汇率在2008年国际金融危机前大约为108日元兑换1美元，2011年创下第二次世界大战后最高值75.32日元兑换1美元，目前基本维持117～120日元兑换1美元的水平。一般来说，汇率由高及低的变动周期大致为8～10年时间，这表明，在未来的3～5年时间里，日元汇率将延续115～125日元兑换1美元区间波动的基本态势。
在日本，由于以丰田、日立等企业为代表的制造业是日本经济的坚强支柱，通常情况下，日元贬值被认为是扩大景气的有效工具。此轮日元贬值也的确帮助部分日本企业提升了收益，比如丰田汽车一年多时间里收益增加约2万亿日元。日元贬值也给一些跨国并购带来了好处，比如软银（softbank）2012年花2万亿日元收购美国网络公司sprint，随着日元不断贬值和股价连年上涨，换算成美元的软银海外资产市值迅速扩大，极大地提振了投资者信心。不过，与10年前的日元弱势时期相比较，如今日本的大型跨国企业早已大幅度提高了海外生产份额，因此本轮日元贬值对扩大出口的影响明显减弱，它对经济的刺激效应更多地反映在企业收益增加、投资心理改善和股票价格上扬等方面。
低利率背景下的央行就业目标
2013年6月，G8峰会在英国北爱尔兰瓦恩湖举行，主要议题是劳动就业和经济增长，安倍出席了峰会，并与各国首脑进行了当面交谈，就日本政府的经济政策进行说明，谋求各国对日本摆脱通货紧缩局面的理解和支持。会后，八国集团发表声明，对安倍政府的经济刺激措施给予肯定，并要求日本制定中期财政计划，努力推行可信赖的财政重整。随后，日本政府发表财政重整计划，内容包括到2020年度实现基础财政收支平衡等，并将它列为“国际公约”，体现出危机后各国财政金融政策在G8、G20等首脑会议的高度整合性。
G8峰会之所以“高度关注安倍经济学”，是因为日本政府的财政刺激措施符合增加劳动就业的会议宗旨。国际金融危机以来，各国政府和中央银行普遍加大了对增加就业的重视程度，纷纷效仿美联储将降低失业率列入自己的政策目标。这方面，日本银行虽然没有从条例上明文规定，但显而易见的是，其新金融政策框架已把增加就业视为判断政策效果的基本标准。
日本银行支持就业目标的主要手段是购买国债支持公共支出。安倍内阁上台后的3年时间里，共编制了3个年度预算和3个补充方案，每个方案都包括了大规模的经济刺激内容，增加的公共事业费大多依赖新期国债发行。其中，以第一个预算补充方案的“紧急经济对策方案”最大，事业规模超过20万亿日元，内容包括灾害预防灾后重建、提高生活保障和鼓励地方创业等。7月初，就业岗位增加1500万等的政策效果开始依次显现，有些岗位还出现了招工难现象。
为避免国债市场出现价格暴跌（利率上涨）现象，2013年4月，正值该预算开始执行之际，日本银行及时推出质与量的金融缓和，大规模购买国债，将标志长期利率的10年期国债利率降至0.3%的历史最低水平。从那时至今，日本银行已购买的国债占国债发行总量的90%，是市场国债存量的2.5倍。随着市场上国债存量的日益减少，日本银行的量化宽松政策近乎囊括了全部新期国债的发行，财政赤字的货币化，保证了国债消化自始至终地顺利进行。
新金融政策与日本经济的未来
截至2014年底，日本经济总体处于缓慢复苏阶段，除GDP数值受消费税上调影响呈-1.8%以外，CPI0.7%、失业率3.5%、工资收入上涨2%等，企业销售、收益和设备投资等各项指标均较往年有所回升。为了巩固新金融政策框架取得的宏观效应，“非常规货币政策”的常规化将成为日本银行未来货币调控实施的基本特点，这意味着目前的超缓和态势将在今后较长时期内持续。大多数市场参加者预测，原油价格下跌已导致日本物价指数降至零水平，如果美联储2015年7～9月份实施加息的话，预计最迟2015年4月前，日本银行将推出“第三次金融缓和”政策。届时，日本银行资产价格调控的目标，将落在日经指数升至2万日元的水准上。
根据测算，保持120日元兑换1美元的汇率水平以及维持原油50美元/桶的低价格，将使企业收益分别提升5个百分点，加上法人税减税和美国经济回升等外部条件影响，2015年，预计日本企业的收益增加将超过10%。除此之外，日本股票市场2015年还将迎来“新的客人”——日本公共年金管理运用独立法人（GPIF）。GPIF是目前全球最大规模的基金，运用资产130万亿日元，最近它宣布将调整一向偏重购买国债的资产运用计划，提高购买国内股票比例。因此，考量各种因素的综合作用，日本股票总需求量预计增加约6万亿～7万亿日元，受其影响，2015年的日本股指预计将升至2万～2.5万日元。
汇率方面，2015年日元汇率预计将跌至125日元兑换1美元附近，这是日元汇率的底线。一方面，为鼓励企业增加国内投资加快技术改造，日本银行的货币政策致力于提供有利条件。另一方面，日元汇率下跌如果超过1美元兑换125日元的极限，将提高日本企业海外生产成本，不利于企业经营，给销售利润带来负面影响。
财政重建方面，2014年12月，安倍第三次内阁成立伊始，即发表增加个人消费、振兴地方产业的3.5万亿经济刺激方案。从其后出台的2015年度（2015年4月～2016年3月）预算方案来看，为了削减日益庞大的财政赤字，日本政府重申了财政健全化目标，即基础财政赤字占GDP比例2015年度比2010年度减半、2020年实现财政收支平衡、2017年消费税升至10%等，具体的措施将在夏季出台。
虽然日本政府一再重申财政重建的三项内容，未来5～10年，日本政府财政赤字将呈有增无减势头，财政赤字货币化的格局将长期延续。首先，随着劳动人口与老龄人口的比例从之前的6∶1下降至3∶1，日本人口老龄化现象的日趋严重，使占到财政预算三分之一的社会保障费用连年增加，是造成财政赤字有增无减的主要原因。其次，根据日本内务府测算，即使在GDP增率3.5%的前提下，离2020年实现财政收支平衡的资金缺口还有12万亿日元。在目前GDP负增长的局面下，安倍政府一再承诺履行公约践行财政重建，这显然自相矛盾。再次，目前日本公共债务规模1000万亿日元，是GDP的2倍，为避免出现类似欧债危机和美国的“财政悬崖”问题，日本银行将被迫购买新期国债，延续财政赤字货币化的既定格局。最后，在政策利率为零、中央银行量化宽松政策对经济的波及作用还没有显现时，扩大财政刺激、增加公共支出，已经成为日本政府助推GDP的唯一手段。
经济结构改革方面，由于安倍经济学“第三支箭”的经济结构改革方案迟迟没有进展，仅依靠金融缓和治理通货紧缩与增加财政支出扩大供应，难以实现经济自主性地持续增长。随着人口减少、老龄化等问题的不断加重，日本国内需求仍将严重不足，提高劳动生产率、刺激私人部门的经济行为，将成为经济结构改革的关键内容。目前，日本企业总数有近370万家，如果说缺乏创新精神是导致日本企业设备投资停滞不前的主要原因，那么“创造性地破坏”与日本社会传统的保守固化也是不相兼容的，一旦结构改革方案受阻，安倍经济学将重蹈前几次日本政府改革失败的覆辙，最终归于“莫衷一是”的结局。■
作者单位：中国人民银行绍兴市中心支行，中国人民银行上海总部
（责任编辑 张 林）
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