文/李艳
中国目前或处于经济衰退向经济萧条的过渡期，未来不排除进入经济萧条期的可能性。而经济领域存在的“高负债率、高市场利率、低货币流通速度”是可能导致债务型通缩的主要因素。
当前国内经济面临的主要金融风险是“高负债率、高市场利率、低货币流通速度”。未来几年国内经济增速下降，将进入经济衰退阶段，如果通胀水平下降，市场利率同步下降，会不会因此挤压资产泡沫而造成“债务型通货紧缩”呢？
研究经济萧条原因：从凯恩斯到费雪
上世纪30年代，美国进入以通货紧缩为背景的经济大萧条期，历史上有多位经济学家对这一问题的原因进行研究，但研究角度各有不同：
凯恩斯是从总需求的角度来分析通货紧缩。凯恩斯主要依据“IS—LM—AD”理论模型，“IS”表示商品市场均衡，“LM”表示货币市场均衡。从商品市场和货币市场同时均衡中可以推导出总需求“AD”函数。他认为，大萧条是由于总需求不足特别是投资需求不足引起的。因此，政府需要通过扩张财政政策和货币政策来解决总需求不足造成的通货紧缩问题。另外，凯恩斯提出“流动性陷阱”假说，即当利率水平十分低下时，进一步降低政策利率无法改变市场利率，这表明进一步宽松货币政策并不能刺激经济活动。
欧文?费雪从供给的角度来解读大萧条。费雪主要依据交易方程式：MV=PT。其中M表示流通货币平均数量，V表示货币流通速度，P表示商品和劳务价格的加权平均数，T表示商品和劳务的交易数量。该方程式表示货币数量乘以货币使用次数必定等于名义收入。费雪认为，价格水平变动源于货币数量的变动，货币量的增加必然引起商品价格的上涨，或者说商品价格的普遍上涨只能是货币引起的。他认为大萧条是由于企业过度负债所致，即所谓的“债务型通货紧缩”。在危机爆发前大多数企业债务比率急剧增长。危机发生后，企业销售量及收入下降导致货币流通速度下滑，从而引发物价总水平下降，这一方面降低了企业的资产净值和利润率，另一方面通货紧缩提高了债务的实际利率，这意味着企业面临价格下降与负债增加的双重压力，迫使他们低价倾销资产，反过来进一步迫使价格下降，触发或恶化金融危机。
相关理论还有美国经济学家明斯基对金融不稳定的论述。他认为周期性的金融危机是流动性在实体部门和金融部门之间进行动态配置并逐渐失衡的过程。他将人们的注意力从实体经济转向金融体系，从关注当期的产出价格转向关注资产价格。明斯基根据经济主体运营现金流与债务之间的关系将融资结构划分为三个类别：稳健融资、投机融资和庞氏融资，并认为金融脆弱性的发生依赖于融资结构的变化。从金融内生规律看，处于经济周期上升期时金融市场宽松，流动性充裕，经济主体不断提高杠杆率。之后原本债务适度的主体也开始带有投机性而成为投机理财者，惯于投机理财的经济主体经营规模则不断扩大，在债务滚动之上完成支付需要，转变为庞氏融资，最终演变为金融危机。
衰退到萧条：中国或处过渡期
按照以上学者的不同观点，凯恩斯认为要通过政府干预来扩张财政政策和货币政策，解决经济危机；而费雪恰恰认为，正是由于宽松货币政策导致企业负债过度，造成“债务型通货紧缩”。2008年全球经济危机之后，大多数国家包括中国采取积极财政政策和宽松货币政策来刺激经济，这与凯恩斯观点不谋而合。但时至今日，国内企业负债率急剧上升，市场利率居高不下，货币流通速度放缓，在中国未来几年经济增速下滑的预期下，会否出现费雪认为的“债务型通缩”而进入经济萧条期？
市场规律是现代经济社会的本质规律，每个经济周期也是无法避免的过程，只能平缓其波动范围与程度。在宏观经济学上，一般将经济周期分为四个阶段：繁荣、衰退、萧条、复苏。对于经济衰退（Recession）阶段，经济学上通常定义为“在一年中一个国家的国内生产总值（GDP）增速连续两个或两个以上季度出现下跌”。而经济萧条指规模广且持续时间长的衰退，其特征是：需求严重不足，生产相对过剩，企业盈利水平极低，出现大量破产倒闭，失业率增大。
2008年全球经济危机发生后，政府通过超常规的宽松货币政策与财政政策来拉动经济增长。实体经济经历了“货币扩张--资产价格暴涨---经济增速上升”的过程，用2年左右时间走完政策刺激下的经济复苏阶段。中国GDP增速在2010年一季度见到阶段性顶部后，至2014年一季度已连续16个季度处于下降通道，应该说中国已连续4年处于经济衰退期。但现在没有进入经济萧条期，因为经济萧条往往伴随着经济危机的发生，表现为“资产价格泡沫破灭--债务市场崩溃—实体经济萧条”，其重要判断标准与起点是资产价格泡沫的破灭。所以从严格意义上讲，中国目前或处于经济衰退向经济萧条的过渡期。未来不排除进入经济萧条期的可能性，但是对经历时间与波动幅度难以作出判断。
债务型通缩的三个诱因
笔者认为，目前经济领域存在“高负债率、高市场利率、低货币流通速度”是可能导致债务型通缩的主要因素，因此未来应该重点关注以下几个方面：
负债率居高不下
自2003年进入经济繁荣阶段后，中国企业、个人、地方政府等大都经历了由“负债投资+资产增值”导致的资产负债双上升过程，表现为“货币宽松—负债投资—资产价格上涨—再负债投资—资产价格继续上涨”。这造成近十年来大宗商品、房地产、土地等大类资产价格出现了10倍甚至更高的涨幅，经济主体的负债率也快速上升。数据显示，2005-2012年，中国非金融部门(居民部门、非金融企业部门和政府部门)债务占GDP比例整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139%上升至176%。
按照费雪的“债务—通缩”理论，经济主体在过度负债的条件下，遇到资产价格下跌或被动“去杠杆”等外部冲击后，高债务成本与通货紧缩相互作用，导致经济恶性循环而下滑。从历史经验看，杠杆被过分利用而进行庞氏融资是引发资产泡沫破裂的主要原因，会出现所谓的“明斯基拐点”。1990年日本资产泡沫破裂是由于企业部门过度信贷扩张；2008年美国次债危机源于居民部门债务飙升；2010年开始的欧债危机主要由于部分国家政府部门债务过快上升所致。近年来大宗商品价格已进入持续下降通道，而多年居高不下的房地产价格也开始出现明显下滑，依靠资产增值来维系高负债率的方式已无法进行下去。更重要的是，如果房地产、土地价格进入贬值阶段，即使不出现资产泡沫破裂，也会威胁以土地、房产为抵押主体的金融信用体系。
市场利率上升
按照经济学理论，资产价格与市场利率呈反向关系，即市场利率的上升意味着资产价格的下降。在负债率居历史高位的情况下，高利率导致的资金成本上升，将加大实体经济中企业及个人的债务压力。目前中国的贷款利率处于全球较高水平，如目前国内银行贷款利率是6%左右，美国是2 %左右，日本是0.5%左右，欧洲央行是4%左右。2014年以后由于资金紧张及成本约束，国内各商业银行贷款利率大幅上浮，部分中小企业实际贷款利率甚至超过10%。如果未来市场利率水平居高不下，即使名义利率水平不变，随着物价走低而造成真实利率水平上升，处于存量负债高居不下的情况，高利率将会造成部分企业资金链断裂而进入破产倒闭。按照“债务型通缩”理论，在经济“去杠杆”第二阶段中，必然伴随着资产价格泡沫破裂，货币需求快速下降，使居高不下的利率水平降下来。但目前还处于第一阶段的左侧位置。
货币流通速度下降
由费雪的交易方程式可推导出，货币流通速度计算公式为：V=(PT)/M=GDP/M，式中分母采用广义货币供应量M2来计算。从图1中可以看到，货币流通速度V与经济增长率GDP有着密切关系，当经济增速处于下降时期,货币流通速度同步下降。这反映出：当经济繁荣时，居民收入增加，消费欲望高涨，货币流通速度加大；当经济衰退时，居民收入减少，消费欲望下降，货币流通速度减慢。从图2中可以看出，货币流通速度基本同步或领先于物价指数，即货币流通速度下降时，往往造成物价指数下滑。这是由于经济衰退时，人们更希望持币保值，通货紧缩预期加大。国内物价指数近2年来趋于下降，2014年4月份的居民消费价格水平同比增速为1.8%， 创18个月新低。如果未来经济持续衰退，造成货币流通速度下降，可能会导致物价指数持续下降形成通缩风险。
政策建议
鉴于以上分析，笔者提出以下政策建议：
货币政策上不能再放松流动性，允许市场逐步出清。多年来货币超发是造成通胀的主因，但继续增发货币却不一定能解决通缩问题，这就是凯恩斯的“流动性陷阱”原理。所以，央行最可能的是采取稳健的货币政策，通过政策监管与窗口指导，适度压制货币有效需求，使资金收缩从供给端向资金需求端传导，让企业通过债务重组、关停落后产能、处理不良资产等方式实现市场逐步出清，使居高不下的负债率与利率水平下降。
在经济处于合理区间的前提下，企业部门必须尽快有序去杠杆。从国际经验来看，去杠杆、修复资产负债表是熨平经济危机的必经过程。应该梳理国有企业、民营企业的分工定位，国有企业基本上退出市场竞争领域，实施 “国退民进”的战略性调整。开展企业之间的并购重组，实现去杠杆化和国企改革的一举两得。大力发展股权融资市场，利用新三板和区域股权交易市场增加股权减少债务。
及时有效调整房地产政策。房价带动地价下行是目前中国经济的主要风险，也是影响未来资产价格泡沫是否破灭的关键因素。按照住建部房地产“双向调控”政策，各地政府可以适时因地制宜地调整房地产的限购限贷政策，除一线城市外，不再大幅增加土地供应规模。另外，可以考虑放松户籍限制、提供财税支持等措施，避免房价出现大幅下跌。
采取财政、税收、汇率等综合政策手段。财政刺激可以缓解经济萧条，实现财政救助与托底，有助于稳定信用体系。另外，可以适度增加汇率波动区间，增强出口企业的竞争力与盈利能力。
作者单位：上海金融学院
本文发表在《财富管理》杂志2014年7月刊上，转载请注明来源、作者。微信号：wealth财富管理。
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