深度报告·2篇
国海食饮·刘旭德团队｜白酒周期寻金系列一：再论贵州茅台成长空间——贵州茅台（600519）公司深度研究
国海机械·张钰莹团队｜机械行业专题报告：摩托车行业2026年3月海关数据更新
行业周报
国海策略 | 股票ETF连续7周净流出，融资余额继续回升
国海策略 | “抢跑”的日历效应与5月市场风格变化
国海固收 | 近期25T6为何表现偏弱？
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国海电新｜锂电储能景气度高增，商业航天产业化提速
食饮：白酒周期寻金系列一：再论贵州茅台成长空间——贵州茅台（600519）公司深度研究
作者：刘旭德
报告发布日期：2026年4月25日
投资要点：前言：本文是《周期寻金》系列的第一篇报告，写于贵州茅台2025年报披露之后，2026一季报之际。在贵州茅台年报首次下滑后，市场观点分歧加剧，我们细致解读报表，并结合贵州茅台市场化改革举措，认为贵州茅台的投资范式将再度切换，成长性思维或成下一阶段估值主线。我们希望能够为市场提供新的增量视角，解读焕然一新的贵州茅台。本文核心聚焦以下问题：1）为何市场化改革能重塑贵州茅台估值框架？2）精品茅台为何能够驱动公司二次成长？3）如何展望公司业绩、估值演绎？
贵州茅台估值之辩：从确定走向二次成长。本轮估值定价中，以普茅为核心的经营确定性是贵州茅台估值体系的基石，伴随持续推进市场化改革、取消搭售模式，茅台酒价与股价之间关联亦逐步脱敏，且伴随业绩下滑，原有思维范式进一步陷入迷茫。我们再审2025年报，挖掘蕴藏公司定价逻辑的切换与全新成长脉络。两大关键信息打破了原有思维格局约束：一是公司可以接受报表下滑，二是茅台酒的供给持续受限，不因短期经营压力盲目放量。基于此，我们认为市场化改革化解“业绩-供给-批价”三端矛盾，精品产品有望打开估值天花板，而3月末普茅提价亦印证我们对于量价逻辑的观点。
精品茅台打造第二增长极，大单品的增长演绎。当前普茅价格随行就市下，2000+元超高端价格带存在真空，精品有望充分承接高端商宴、礼赠需求。此外，市场化拓展新增需求亦有望被培育为目标客群。未来伴随市场化深化改革，精品大单品的打造过程呈现三大特点：市场化运作、客群培育、资源倾斜。我们认为，未来公司将充分借力经销杠杆，加速品牌培育，并呼吁公司尽早招商，开启市场化运作，依托品牌势能，加速市场培育。同时，我们看到针对精品培育动作已逐步落地，期待未来精品能够快速成长，释放增长势能。
估值演绎：飞天涅槃筑基底，精品扶摇启成长。供给端看，茅台酒产能依旧稀缺，结构提升是应有之义，预计2026年整体销量5万吨左右。批价端看，2026年H1预计需求扩容带动普茅量增在先，H2减少投放下批价有望持续回升，而高附加值产品短期聚焦纾压，H2飞天稀缺下有望承接增量，中长期看精品放量释放业绩弹性。后续估值回升或分二阶段演绎：先是普茅量增带动确定性估值修复，再是精品逻辑全面兑现，估值有望持续上修，若行业需求复苏回暖，估值修复节奏将进一步加速上行，估值中枢进一步抬升。
盈利预测和投资评级：璀璨星河下的崭新视界。自下而上看，茅台超优秀的商业模式为公司带来破局之法，行业承压期内，公司主动自我革新，以破釜沉舟之势推动市场化改革，需求扩容破解“业绩-供给-批价”的三端矛盾，公司全新成长周期或将开启，我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为1793/1896/2054亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为843/878/942亿元，同比分别增长2%/4%/7%，维持“买入”评级。
风险提示：政策风险、消费复苏不及预期、高附加值产品销售不及预期、酒企改革不及预期、测算推演偏差风险。
机械：机械行业专题报告：摩托车行业2026年3月海关数据更新
作者：张钰莹
报告发布日期：2026年4月26日
2026年3月我国摩托车出口增速略微承压：根据海关总署，总体来看，摩托车出口增速略微承压：2026年3月，摩托车出口135.2万辆，yoy-1.4%。
分排量来看：2026年3月，排量≤250cc摩托车出口127.5万辆，yoy-2.4%；排量＞250cc出口7.7万辆，yoy+19.2%。
从出口总量维度看，亚非拉为主要出口地区，非洲继续保持较高增速：2026年3月：中国摩托车出口目的数量排序分别为：非洲（53.5万辆）＞拉丁美洲（45.1万辆）＞亚洲（24.6万辆）＞欧洲（8.7万辆）＞北美洲（2.9万辆）＞大洋洲（0.4万辆）。
分地区增速看，2026年3月，拉丁美洲/非洲/亚洲/欧洲/北美洲/大洋洲的出口同比增速分别为-14.4%/+26.0%/-10.0%/-21.6%/-10.3%/+20.0%。主要的出口地区非洲仍然保持较高增速。
从出口＞250cc维度看，2026年3月核心出口国家或区域及增速如下：拉丁美洲：出口29035台，同比+36%；欧洲：出口32613台，同比+4.3%；亚洲：出口13061台，同比+125.0%；北美洲：出口276台，同比-92.8%；非洲：出口1617台，同比-3.0%；大洋洲：出口608台，同比-19.4%。
我们认为摩托车出口增速虽略微承压，但不改中长期出口趋势，维持“推荐”评级。
风险提示：中大排量摩托车增速不及预期；禁限摩政策影响；关税加征风险；市场需求下行风险；汇率波动风险；原材料价格大幅度波动风险；中美贸易摩擦超预期风险；本数据为跟踪数据，仅供参考，不构成投资建议。
固收：近期25T6为何表现偏弱？
作者：颜子琦/洪子彦
报告发布日期：2026年4月26日
本篇报告解决了以下核心问题：1、近期债市行情分析；2、后续市场行情展望。
投资要点：从4/20-4/24的30年国债表现来看，260002表现偏强（以下简称2602），2500006相对偏弱（以下简称25T6），2500002相对中规中矩（以下简称25T2），而230023则表现偏强（以下简称2323）。
为何会出现如此现象？我们一一进行分析，首先对于2602而言，在4月24日特别国债发行后（26特别02），其定价应当向25T6进行回归，因为两个债券都是收增值税的债券，但2602-25T6利差在4月24日已经倒挂至-2.24bp，值得注意的是，4月24日25T6的成交笔数已经比2602更高，这样的定价似乎是不合理的。如果结合个券成交来分析的话，会发现两者的成交结构有很大不同：
2602中有“其他”类型机构参与相对较多。4月10日至4月24日，其他类型机构总共买入了217亿元的2602，而对25T6的净买入只有51亿元，额外的买入力量使得2602的表现相对较强；
另一方面，25T6中银行的止盈力量较强。将大行与中小行的净买入量合并计算，4月10日至4月24日，其整体对25T6止盈了192亿元，而对2602仅仅止盈了85亿元，可能是由于此前25T6成为活跃券时，部分银行存在着“被套”的资金。
最后，2602-25T6利差为何尚未向0回归？我们认为原因可能在于，虽然这样的套利空间存在，但是2602由于总量较小，债券余额仅1220亿元（4月24日），借券去做空的难度相对较高，因此不是“不该空”，而是“没法空”。
2323表现为何较强？主要原因在于公募基金对这只债券存在一定的“抱团”倾向，4月10日至24日总共买入83亿元，是主要的买盘力量，因此与25T2利差在4月24日已经压缩至1.2bp，我们认为这样的利差相对偏低，原因在于25T2是目前30年存量债券中剩余期限最长的免税债券，如果从长期视角来看的话，其流动性未必会差，因此后续该利差可能走扩。
25T6-25T2利差是否合理？截至4月24日，25T6-25T2利差为3.05bp，我们认为相对合理，25T6虽然为收税债券，但近期其流动性表现较强，在新券发行上市前很难出现明显走扩。
总结来看，近期25T6表现相对偏弱，一方面是由于2602成为活跃券后，出现了额外的买盘进而表现偏强，同时由于余额较小，空2602+多25T6的策略较难实施，另一方面公募基金有“抱团”2323的倾向，25T2表现则相对稳健。往后面看，我们认为2602的风险依然较高，2323相对较贵，25T6、25T2仍然是较为合理的持券选择。
对于当前的30年国债而言，我们认为二季度若债市调整后即是一个较好的买入机会，利率不存在大幅上行的基础，债市走势与节奏把握至关重要。
风险提示：流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期；地缘政治风险加剧。
策略：股票ETF连续7周净流出，融资余额继续回升
作者：赵阳
报告发布日期：2026年4月26日
投资要点：1.本周（2026/04/20-2026/04/24，下同）宏观资金面边际收敛，央行通过公开市场操作开展逆回购净投放140亿元。此外，本周央行开展中期借贷便利净回笼2000亿元。资金价格方面，短端利率、长端利率均小幅下行，期限利差较上周（2026/04/13-2026/04/17，下同）有所收窄。
2.股市资金供给端结构性分化，权益基金发行略有回落，杠杆资金参与明显回暖，股票ETF资金持续净流出。融资净流入较多的行业为电子、通信等，融资净流出的行业为非银金融、煤炭等。股票ETF净流出738.00亿元，宽基ETF净流入的指数有创业板50、深证50等，净流出较多的有沪深300、中证500等；行业主题ETF净流入较多的指数为通信设备、卫星通信等，净流出较多的指数为科创芯片、细分化工等；策略风格ETF净流入较多的指数有中证现金流等，净流出的指数有上国红利等。此外，中证A500连续9周实现净流出。
3.股市资金需求端整体承压。股权融资规模上行至143.58亿元，限售解禁规模较上周基本持平，产业资本减持上升至117.56亿元。
风险提示：历史数据仅供参考，样本代表性不足的风险，数据处理统计方法可能存在误差，基于主观认知划分产生的偏差，外部环境变化影响结论适用性，指标选取不全面风险。
