（来源：洪运的投资笔记）
洪运的投资笔记 ｜ 洞察·穿透·布局
—游戏行业独立分析师，10年大厂从业/二级市场从业经验
前言：26年Q1个人回撤大概15%点左右，我游戏和消费仓位比较重，特别在腾讯和阿里上，净值有一些难受。所以就懒得写文章，但是调研还是要跑的，前两天跑了趟布鲁可，再前段时间跑了趟泡泡马特想看看新消费有没有底部的机会，结论是还有的等，今天的文章以分享布鲁可的思路为主。以下内容为实地调研+ir沟通得出，不构成任何投资建议
正文：
一句话简评，布鲁可的国内增长率差不多已经到天花板，终端铺了21万家店，全国上限是30万家终端，全国小学男生拼命买模型的话，一年差不多也就20几个亿的收入。后面的增长要看海外和成年人年龄段，但是这块去去年MISS了，今年目前看起来也不是特别有起色。等16-18倍的PE吧。中小学终端这块还是一个不错的护城河。目前看起来也没啥扩产需求，整体股价不性感
一、2025年复盘与2026年核心战略
2025年核心动作
落地三全战略（全人群、全价位、全球化），尝试女性向产品、积木车、恐龙拼搭、出海等多条业务线。
存在问题：女性向产品预期过高、新SKU过多、新团队磨合导致研发上新节奏滞后（如积木车晚上市2-3个月），业绩未达初始预期。
2026年核心战略
核心方向：追求确定性、有效性，聚焦去年表现优秀的品类，收缩表现一般的业务。
资源分配：80%资源投入成熟确定性产品线，20%资源用于孵化新业务（为27年及后续增长蓄力）。
二、2026年五大核心产品线规划
1. 英雄收集类（传统积木人）
定位：9.9元-59元盲盒，面向小学生群体。
目标：增速20%+，略低于公司30%整体指引，保持稳定增长；不同IP增速分化（变形金刚快、奥特曼慢）。
2. 模玩收藏类（成人向）
定位：100元-200元价位，面向16岁+成人群体。
进展：24年占比11%→25年占比17%，增速50%+，高于大盘。
长期目标：占比逐步提升至30%，长期向50%靠拢（对标万代、乐高）。
3. 女性向产品线
收缩调整：放弃DIY手工拼搭大豆系列，聚焦奇遇记换装产品线（市场口碑好、契合布鲁可体系优势）。
阶段：仍处孵化打磨期，2026年无具体收入指引，参考积木人孵化周期（1.5年爆发）。
收入：25年实现数千万收入，远低于此前6亿预期。
4. 恐龙角色类
上市时间：2025年10月中下旬，售价14.9元（小尺寸），后续将推大尺寸多价位段。
市场反馈：超预期，覆盖儿童+成人消费者，凭借拼搭可动、皮肤纹理创新形成差异化。
2026年目标：收入小于1亿元，市场空间低于积木车。
5. 积木车（核心增量品类）
定位：全新改装玩法，通用零件+个性化零件结合，IP授权+原创+汽车品牌授权三类模式。
25年业绩：上市1个多月，收入4000万元。
26年规划：每月至少上新1代，预计收入3-4亿元，打造为积木人级别的大品类。
毛利率：当前30%+，长期目标50%左右。
6. 新品类孵化：英雄令
定位：中国传统文化令牌元素，立体浮雕收藏卡，区别于卡游卡牌；支持收藏+DIY手绘两种玩法。
阶段：2026年后续推出，处于孵化期，定价暂未确定。
三、海外业务规划
2025年业绩：收入约3.2亿元，占总营收10.9%。
2026年增速目标：整体60%-70%，分区域表现：
亚洲：增速50%+，东南亚精耕现有渠道、开拓泰国/越南/菲律宾；日韩新进入，稳步拓展。
美洲：翻倍增长，北美为核心，已入驻沃尔玛等渠道，新增漫威、星球大战IP（美国第一梯队IP）。
欧洲：基础较低，处于团队搭建与筹备阶段，无具体增速指引。
长期目标：海外收入占比逐步提升至30%，长期有望超50%。
毛利率：与国内基本持平（约50%），美国因加价略高，毛利率稍高。
四、渠道、库存与动销
国内渠道
总网点：21万个，2026年不追求网点扩张，重点提升单店产出。
可控网点：3万个（成人向/高价位产品专属），含1万KA、1万地方KA、1万+进货宝小程序优质门店。
终端升级：25年完成1400+门店“千变换新”，公司承担费用，计入营销费。
库存与动销
25年底-26年初完成去库存，库存回归健康水平：经销商库存1个月、公司库存2个多月。
运营策略：源头控量、不压货、保持适度饥饿感，老品自然消化，无经销商换货政策（卖断模式）。
海外渠道
发展中国家（东南亚）：经销商流通+KA合作。
发达国家（美/日/韩）：以KA直合作为主，拓展周期较长。
五、盈利水平（毛利率/利润率）
整体毛利率：主流产品线按**50%**定位，成人向略高。
细分毛利率
9.9元引流款：偏低，25年拉低整体毛利，已从30%+提升至42%-43%。
海外：与国内持平，美国略高，定价已覆盖运费、关税。
积木车：当前30%+，长期目标50%。
2026年盈利展望
毛利率：较25年小幅回升（9.9元毛利提升、模具投入减少、海外运费占比下降）。
净利润率：与25年持平（海外团队与市场推广费用增加）。
海外利润率：26年与25年持平。
六、IP布局策略
核心逻辑：优先选择全球知名、历史长青、持续有内容产出的IP（变形金刚、奥特曼等），保障粉丝购买力与长期价值。
IP梯队
第一梯队：变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限。
第二梯队：新世纪福音战士、火影、漫威、星球大战（出海重点）。
国产IP：已签约上影大闹天宫、哪吒闹海、王者荣耀，暂未大规模出货；认为国产IP缺乏长期长青性，谨慎布局。
研发周期：老产品线推新6-7个月，新IP/新品线打磨1年以上（如积木车研发1年）。
七、竞争格局
国内：无完全同类竞品，卡游、启蒙奇妙积木等尝试同类产品，销售表现差，不构成威胁。
海外：无直接竞品，对标万代、乐高，主打高性价比（同等质感/尺寸，价格为国际品牌50%-80%）。
八、品牌建设与用户运营
线上：官方账号宣发、小程序运营、KOL/KOC合作（KOC以产品置换为主，成本低）。
线下：BFC改装比赛（25年8000场、覆盖100城），打造粉丝生态；参与国内外潮玩展、IP联合快闪。
增长健康度指标：市场库存水平、BFC社区用户创作分享量，当前指标健康，支撑26年上半年30%增长目标。
九、供应链与团队
产能：现有8条产线满足需求，积木车供不应求但主动控量，不盲目扩产。
团队：总员工900+人，26年人员稳定，无大规模扩张/流失；海外团队50人，小幅扩招。
股权激励：25年已实施，激励费用约3000-4000万元，26年暂无新计划；管理层股份锁定，暂无回购计划。
十、关键数据总结
25年总营收：约29-30亿元，海外占比10.9%。
26年整体收入指引：增长30%。
积木车26年目标：3-4亿元收入。
恐龙品类26年目标：收入＜1亿元。
成人向模玩：25年占比17%，26年增速50%+。
海外26年增速：60%-70%，美洲翻倍。
