口子窖(603589.SH) 深度报告:积极谋求渠道变革的徽酒领军者
口子窖：安徽白酒领军者之一，积极改革谋求发展新篇章。口子窖独创一步法兼香工艺，定位中高端政商务社交白酒，打造真藏实窖兼香新品类。2019年公司开始进行渠道系统性改革，推出初夏、仲秋、兼香518等新品，重新掌握渠道费投的主动权。公司营收由2015年25.84亿元增长至2021年40.11亿元，CAGR约11.7%；归母净利润由6.02亿元增长至17.27亿元，CAGR达19.1%，主要系产品结构升级带动盈利能力大幅改善。
行业篇：安徽白酒消费升级速度领先全国，区域龙头酒企或率先受益。2022-2023年，预计本轮白酒提价周期传导到区域酒企，区域次高端的业绩弹性凸显。横向对比来看，安徽省近三年来产业结构调整较为顺畅，白酒消费升级边际加速。其中，合肥主流价格跃迁至300元左右，其他地级市向200元价位延伸。2022年，安徽省内200-300元将贡献较大业绩增量，古井/口子/迎驾作为省内白酒龙头，将充分享受价位段扩容红利。
改革篇：产品结构升级扬新帆，渠道模式改革初见成效。在产品升级上，口子窖由于渠道模式&产能制约等问题，在2013-2018年长达6年间没有进行产品结构升级，错失省内消费升级红利。2019年开始，口子窖开始针对200元+价位推出初夏、仲秋、兼香518等产品，重启次高端战略。在渠道模式上，公司于2019年开始重新掌握渠道费投的主动权，大力发展团购渠道，进行核心消费者培育。在团队建设上，口子窖开始增加地面营销队伍，搭建合肥营销中心，全面加强费投落地执行的有效性。预计2023年将是口子窖改革力度最大的一年，同时也是改革红利兑现的一年。
兼香518将是检验口子窖三年来系统性改革的试金石。在价位带上，兼香518定位400-500元价位，补齐口子20年以上价格带空白。在渠道模式上，兼香518采取1+N的渠道模式，通过开拓团购商来铺设次高端渠道网络。在量价关系上，口子窖引入半控价模式，重现掌握费投主动权。在渠道策略上，兼香518借鉴古20成功经验，追寻目标终端、核心圈层以及竞品转化目标。21年兼香518上市元年便实现营收4亿左右，未来有望成长为10亿+大单品。
徽酒龙头渠道调整初见成效，关注拐点型投资机会，给予“买入”评级。预计2022-2024年实现营收53.21/58.57/61.97亿元，实现归母净利润17.09/19.00/20.30亿元，对应PE 20.3/18.2/17.0X。考虑到渠道改革持续推进、兼香品类稳定培育，给予2023年20-22X PE，对应目标价63.19-69.65元，对应目标市值约380-420亿元，给予“买入”评级。
风险提示：省内竞争加剧；渠道改革或低于预期；团队执行力或不及预期
证券分析师： 陈青青（S0980520110001）；
