作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220
东旭分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFCCE Ref: BOM884
杨 冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
热点讨论：衍生品市场的回眸与展望
2020年债市经历了V型反弹，呈现汤匙柄状走势。利率大起大落的背景下，我们看到投资者对利率衍生品的需求也有所走高，衍生品市场活跃度明显提升。国债期货层面，截至2020年12月31日，国债期货合计持仓规模升至约20.15万手，其中T合约11.82万手，较2019年年末增长47.2%，TF合约6.04万手，较2019年年末增长75.1%，TS合约2.30万手，较2019年年末增长40.1%。日均成交量上，2020年T合约日均成交6.55万手，同比增长72.8%，TF合约日均成交2.39万手，同比增长224.4%，TS合约日均成交0.95万手，同比增长16.9%。利率互换层面，2020年全年，利率互换共成交名义本金约19.56万亿元，较2019年同期增加1.4万亿元，同比增长7.7%，其中主要贡献来自挂钩FR007的互换合约以及挂钩LPR的互换合约。其他利率衍生品的活跃度也有所提高，以标债远期为例，2020年3-12月，标债远期月均成交金额420.77亿元，月均成交笔数612.4笔，月均参与成员数21.7家，分别较2019年同期增长4.38亿元、223.3笔和6家。交易层面，2020年国债期货和利率互换市场即出现过比较好的单边方向性交易机会，也存在过包括基差交易、曲线交易、跨期交易等相对策略的机会，在提供套保功能的同时，也成为投资者增厚收益的便利工具之一。
展望2021，债市面临的不确定性风险仍较多，包括经济基本面的恢复、货币政策走向、监管诉求、信用违约等，复杂环境下债市波动可能有所增大，投资者交易情绪也会边际偏谨慎，这种情况下利率衍生品的需求可能仍会进一步走高。近期期货持仓仍在攀升就是比较好的佐证。交易盘可以在当下不确定的环境中通过衍生品构建相对确定的相对价值策略，而配置盘也可以使用衍生工具来对近期的新建仓位进行套保。除了利率债套保外，货币政策“精准滴灌”操作下，利用利率互换锁定资金成本、管控银行负债成本等的需求也会有所抬升。伴随衍生品市场的良性发展，我们预估今年还可能看到产品层面的进一步扩容和丰富，包括推出30年国债期货、国债期货期权、挂钩Repo的利率期权等。此外，部分现有品种的成交活跃度和需求也可能会进一步提升。比如央行对挂钩DR007的浮息存单的推进，可能会抬升银行对挂钩FDR利率互换的需求；再比如利率市场化推进下，企业和银行也会增加对挂钩LPR的利率互换和利率期权的需求等等。
衍生品市场展望
基本面：
经济层面，对债市比较大的扰动可能在于就地过年的影响，目前也的确比较不容易做出清晰的判断。就地过年对消费、生产等领域的影响有正有负，但对包括交运、仓储、邮政、旅游等行业的负面影响还是比较确定的。
政策层面，央行短期内还是想引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，在此前流动性的边际收紧已经起到了“敲打”作用后，后续的投放可能仍会回归精准调控，节前资金面的扰动不大。更值得关注的可能是央行节后流动性的投放，一方面是要应对跨节资金的到期，另一方面缴税、缴款、缴准时点的扰动也都集中在了节后，需要央行流动性投放进行支撑。
供需层面，2月利率债供给压力整体相对有限，而需求端来看市场也偏向谨慎，债市交易情绪整体偏弱，观望氛围更浓。
资金面和市场情绪上，央行跨节资金投放下，我们预计节前流动性回归中性，回购利率会维持OMO中枢波动，对应短端利率可能有一定的回落空间，但绝对水平短期内很难回到1月低点。市场情绪上，信用风险扰动可能会进一步冲击债市，尤其是对流动性链条的负反馈效应值得警惕，届时短端利率债可能会相对承压。
国债期货
方向性交易上，节前来看，期货上蕴含的机会不多，大概率是以震荡为主，信用风险和资金面的扰动都比较大，市场情绪可能偏弱。对于偏谨慎的短线资金而言，可以暂且先避过当前敏感期。中长线资金可以适当入场做多，但需要警惕信用风险对流动性链条的负面传导。
期现套利上，2103合约目前处于贴水状态，尤其是TF合约，贴水幅度较高，存在一定的做空基差套利机会，但需要考虑借券的成本。
曲线利差，短期来看曲线的修复可能不会那么快，甚至不排除在信用扰动下进一步趋平；但中长期而言，如果广义流动性收紧带动经济动能回落，央行可能会重新放松狭义流动性以对冲，短端利率下行带来的曲线修复概率仍比较高。
利率互换
方向性交易，节前资金面和信用风险双重扰动下，资金利率难见明显下行，市场的预期短期内也难以有明显转向。同时在央行稳“价”的基调下，我们认为资金利率继续上行的风险也不大，因此互换利率大概率仍将以震荡为主。
与现券套利，当前互换与现券套利空间仍在相对高位，具备一定的参与价值，投资者可以适当考虑介入，长端空间高于短端，浮息端优于固息端。
基差交易，央行适度的跨节资金安排、财政投放等推动下，银行负债压力可能会有一定缓解，带动Shibor和Repo利差回落，进而互换基差可能重新下行，继续推荐基差收窄的策略。
曲线利差交易，同国债期货部分的分析，建议先观望。
市场回顾与热点讨论
市场回顾
1月利率先下后上，年初流动性宽松延续叠加英国变异病毒、日本疫情二度扩散、国内北方城市零星疫情再现等事件推动，货币市场利率和债券收益率整体下行。在隔夜重回1%之下、房地产市场和股市升温后，央行转向边际收紧流动性，跨过缴税时点后公开市场操作连续净回笼，债市恐慌情绪有所升温，收益率曲线整体上移并高于年初，短端尤甚。截至本周三收盘，10Y国债活跃券（200016.IB）重回3.21%，10Y国开债活跃券（200215.IB）收在3.64%附近。资金利率层面，跨月后资金面紧张有所缓和，回购利率回归政策利率附近，DR001加权从1月末高点3.33%回落至1.86%，DR007加权从高点3.17%回落至2.12%。
衍生品市场上，国债期货自2020年12月下旬止跌回升，跨年后转为震荡，步入1月中下旬，资金面边际收紧后重新转跌走弱，并抹去了2020年12月下旬以来的全部涨幅。截至周三收盘，T2103、TF2103、TS2103分别收于97.41、99.42、100.22。利率互换层面，流动性边际收紧推动互换曲线整体上移，截至本周三，Repo 1Y端利率升至2.66 %，5Y端升至3.01%，Shibor3M 1Y端利率升至3.12%，5Y端升至3.60%。
热点：2020年衍生品市场回顾与2021年展望
2020年债市经历了V型反弹，呈现汤匙柄状走势：一季度在疫情影响下，利率水平大幅回落，并于4月初央行下调IOER后降至年内低点；而4月之后，同样因为疫情受控好于预期，封锁陆续解封下，经济动能稳中有升，而央行货币政策也开始转向打击空转套利、浑水摸鱼，宽货币向紧货币过渡，狭义流动性边际趋紧，叠加三季度供给压力集中释放，利率水平一路抬升；11月末，为应对永煤冲击以及缓解银行负债端压力，央行再度出手主动增加OMO投放以呵护银行间流动性，货币市场利率下行，并带动债券利率水平回落。如果统计2007年以来每轮牛市和熊市的时间跨度，以10年国债到期收益率作为基准，当收益率从高点下降30bp记为进入债券市场牛市的信号、从低点上行30bp记为进入熊市的信号，可以看到今年债券市场迎来了时间跨度最短的牛市，牛市持续的时间跨度仅有85个交易日（2020年1月23日至2020年6月1日），打破了此前2008年次贷危机时期的记录（94个交易日）。这种快速的牛熊切换也将投资者打了一个措手不及，有的投资者由于没有及时离场，导致浮盈变浮亏，可谓悲喜交加。
利率大起大落的背景下，我们看到投资者对利率衍生品的需求也有所走高，衍生品市场活跃度明显提升。
首先，国债期货层面，截至2020年12月31日，国债期货合计持仓规模升至约20.15万手，其中T合约11.82万手，较2019年年末增长47.2%，TF合约6.04万手，较2019年年末增长75.1%，TS合约2.30万手，较2019年年末增长40.1%。日均成交量上，2020年T合约日均成交6.55万手，同比增长72.8%，TF合约日均成交2.39万手，同比增长224.4%，TS合约日均成交0.95万手，同比增长16.9%。如果用日均成交量除上期末持仓规模来横来换手情况，T和TF合约也有明显的提升，T合约换手率从2019年的0.47提升至0.55，TF合约则由0.21提升至0.40。
其次，利率互换层面，2020年全年，利率互换共成交名义本金约19.56万亿元，较2019年同期增加1.4万亿元，同比增长7.7%，其中主要贡献来自挂钩FR007的互换合约以及挂钩LPR的互换合约。全年挂钩FR007的各期限利率互换合约成交名义本金13.06万亿元，较2019年同期增加3.1万亿元，增幅高达23.8%；挂钩LPR1Y和LPR5Y的利率互换合约成交名义本金2338亿元，较2019年增加1530亿元。相比之下，挂钩3M Shibor的互换合约活跃度有所下降，2020年全年成交名义本金2.88万亿元，同比减少1.9万亿元。
其他利率衍生品的活跃度也有所提高，以标债远期为例，2020年3-12月，标债远期月均成交金额420.77亿元，月均成交笔数612.4笔，月均参与成员数21.7家，分别较2019年同期增长4.38亿元、223.3笔和6家。
具体来看：
1、国债期货市场
1）2020年走势回顾
以十年期国债期货合约为代表，2020年国债期货走势可以大体分为5个阶段：1）年初至4月底，疫情叠加流动性宽松推动，期货价格走高。2）5月至7月上旬，疫情防控效果好于预期，经济企稳回升，央行转向控风险，狭义流动性收紧。与此同时，受全球超宽松的财政和货币政策推动，全球风险资产价格自3月底开始反弹，风险偏好提升也在压制债市表现。在基本面回升、银行间流动性收缩、风险偏好提升等多重压力下，期货价格一路走低，并于7月初跌回至疫情前水平。3）7月至11月中旬，资金面回归平稳，经济动能增速边际亦有放缓，但利率债供给明显抬升，叠加银行在结构性存款压降、财政投放偏慢的情况下负债压力加大，供需矛盾凸显，利率继续承压上行，期货价格进一步回落，但速度和幅度均放缓。4）11月下旬至12月中旬：央行流动性投放下资金面边际转向宽松，但永煤事件冲击叠加年底国债供给压力仍在，债市转为震荡，期货价格横盘为主。5）12月中下旬：英国新冠病毒变异、国内个别城市疫情反复等带动风险偏好回落，叠加央行呵护以及财政投放提速，银行间流动性充裕，存单利率拐头向下，带动现券收益率走低，期货价格回升。
持仓变动上，不考虑移仓换季扰动，T合约合计（含当季、次季、远季）持仓攀升较多的月份为3月、7月、9月至11月，对应时点上，国债收益率呈现波动增加、且承压上行的特征，表明这些阶段市场对国债期货的套保和套利需求走高。主力合约成交活跃度上（以成交/持仓衡量），2020年一季度T主力合约活跃度走高，利率快速下行阶段交易热情走高；4月债市收益率转为低位震荡后，对应期货成交热情有所消退；5月债市反转带动期货成交热情重新走高，不过此时与一季度相反，更多是看空情绪占据上风；5、6两月期货成交热情有所降温，7月股债跷跷板带动了新一轮的交投热情；8月中下旬后，期货交投热情降温，套保对冲需求提升；清淡的交易情绪持续到11月，永煤违约事件也带动了期货成交活跃度有所提升，但持续时间不长，市场很快回归常态，交投情绪重回清淡。
2）2020年相对策略表现回顾
期现套利层面，2020年前三个季度，期货整体相对现券偏弱，处于贴水状态，贴水幅度上看，T合约要高于TF合约高于TS合约，这也与各个合约承载空头套保的需求量有关，比如T合约本身就会自带一定的贴水；四季度以来，随着资金面回归平稳叠加利率债供给压力回落，交易情绪推动下，期货贴水有一定程度修复，基本调整至平水甚至小幅升水的状态。
从严格意义上持有至交割的期现套利看，前三季度曾出现过正套机会的是TS合约，但保护空间也并不是很充足；四季度尤其是11月以来，正套的机会有所增加，各个合约CTD对应的IRR水平基本能达到3%附近，11月以来7天回购利率（R007）均值在2.6%附近（也可以用1M期限的Repo互换锁定资金成本），正套保护空间均值差不多也有40bp，最高甚至能达到70bp之上。但这种正套的机会也并未持续太长时间，12月中下旬起，TF和TS期货升水情况有一定修复，IRR也跟随资金利率回落至2%附近，但T合约的IRR水平整体仍在3%附近。
我们看到实际的交割数据也与上述的分析一致。十年期国债期货交割层面，T2006和T2012交割量均超过一千手，尤其是T2012合约，交割量高达3351手，创新高；五年期国债期货交割层面，TF2003、TF2006、TF2012交割量都偏高，TF2012的交割量高达2400手；两年期国债期货交割上，TS2012交割量高达4245手，而过去历史合约的交割量最高在535手（TS1909）。同时我们也看到，交割券的集中度明显提高，各合约的CTD是交割最多的现券。以2012合约为例，T2012实际交割3351手，其中CTD 2000004.IB占3350手；TF2012实际交割2400手，其中CTD 200005.IB占2390手；TS2012实际交割4245手，CTD 200011.IB占4207手。
从期现相对价值的基差交易来看，在2020年的多数时间内，各期货合约与活跃券间的基差走势都是向下的，符合临近交割基差收敛的特性。我们可以简单用单位时间内基差变动比上基差交易时点现券建仓价格，来评估做空基差是否有利可图。当该比率高于融资成本时，做空基差可以获得正收益，低于融资成本时，对应的交易是不合算的。同时考虑到现券的可出售性，通常基差交易会选取流动性比较好的现券进行操作。通过回溯可以看到，在TF和TS活跃合约上做空基差的收益普遍偏低，T上则有一定的操作空间。背后的原因可能在于，在某只T合约切换至当季合约的初期，往往这个合约会自带一定的贴水，临近交割时这种贴水情况会在实物交割机制下进行修复收敛，对应带动做空基差会有超额收益。T2003、T2006、T2009、T2012四个合约单独的回溯表现参加下表，其中我们假设建仓时点为各个合约成为当季合约后的首个周一，持仓时间约2个月，并且仅对建仓时点和平仓时点有成交的现券进行统计，现券价格选取中债估值，并假设多1倍的现券配空CF倍的期货（CF为对应的转换因子，实际操作中大概率是没办法做到完美配比，此处仅做理论层面的探讨）。从组合回报看，T2009合约上做空基差的机会并不是很好，最高回报率仅为2.44%；而其他合约上都有对应比较好的做空基差机会，不过T2003上获利空间较高的其实都是2018年的老券，需要折算一定的流动性成本。更合适的其实是在T2006合约和T2012合约上进行做空基差的交易，T2006对应活跃券190015.IB和190006.IB的基差交易回报率分别为4.58%和6.52%（190006的回报比较高与CTD切换有一定关系）；T2012对应活跃券200006.IB的基差交易回报率则为5.13%。
曲线策略层面，2020年比较好的曲线利差交易机会集中在2006合约、2009合约和2103合约，即3月至8月、以及11月之后曲线变动更为明显。具体来看，3月至4月曲线在短端利率快速回落带动下大幅走陡，该阶段做陡曲线可以获得正收益；5月至8月末，货币政策边际转向，短端利率回升，曲线重新趋平，该阶段做平曲线可获得正收益；11月中旬以来，永煤事件扰动下，央行边际提升流动性投放呵护资金面，短端利率回落带动整体利率曲线下移同时曲线再度走陡，该阶段做陡曲线可以获得正收益。在允许保留一定的久期敞口假设下（为了保证实际交易中合约标的数量为整数倍），按照面值2倍TF搭配1倍T、4倍TS搭配1倍T、2倍TS搭配1倍TF建仓，年化收益率最高的曲线操作为在2006合约上做陡5Y-10Y曲线段，其次为在2009合约上做平5Y-10Y曲线段。曲线策略回溯的表现也基本与国债曲线利差走势一致，可以看到2020年5Y国债与2Y国债之间利差波动性相对较低，振幅也比较窄，多数时间围绕在20-40bp内震荡；相比之下10Y国债与5Y国债、10Y国债与2Y国债之间利差的波动比较大，振幅也较高，且形成过明显的趋势，从而对应的曲线策略收益也更高（当然如果方向做反了也会面临更大的亏损）。
跨期价差层面，比较好的机会集中在2006合约向2009合约过渡、2012合约向2103合约过渡这两个阶段。具体而言：1）4月底，诸多债市利空因素出现，一是国内疫情防控效果好于市场预期，逆周期政策调节支撑下经济开始探底回升，二是央行和银保监会开始打击违规套利、去杠杆，货币政策边际收紧。在此基础上，债市情绪转向悲观，国债期货从年内高点回落下跌。同时由于市场预期经济基本面回暖以及资金面的收紧仍会延续，所以次季合约上包括套保等看空力量也相应要强于当季合约，次季合约下跌幅度超过当季合约，跨期价差走高。2）11月永煤违约引发连锁反应，叠加银行负债压力迟迟没有缓解，债市情绪整体偏弱，各品种国债期货纷纷下跌走弱。但同时市场也对后续利率走势抱有一定的乐观预期，包括央行增加流动性投放应对永煤事件、12月利率债供需矛盾有所缓解等，因此做空力量更多集中在当季合约，带动当季合约（2012）下行幅度赶超次季合约（2103），跨期价差回落走低。
2、利率互换市场
1）2020年走势回顾
全年互换利率呈现V型走势，先下后上。年初为应对地方债提前发行、缴税缴款、春节取现等扰动，央行降准释放流动性，银行间流动性维持宽松，货币市场利率整体下行，带动互换利率震荡走低。1月底疫情爆发，春节后为对冲疫情影响，央行在2-4月前后通过降准、下调公开市场操作利率、下调超储利率、再贷款再贴现等进行流动性投放，银行间流动性宽裕，货币市场利率加速下探，也带动了互换利率的进一步走低。但过度宽松的流动性环境也导致了机构杠杆抬升和违规套利的增多，叠加深圳楼市等系列负面新闻，引发了监管对资金空转、中小微企业信贷支持违规流向房地产市场等担忧，开始打击“浑水摸鱼”行为。央行不仅没有进一步降息，甚至在5月地方债高峰期也并没有进一步降准以配合消化天量供给，引发市场对资金面预期转向担忧。同时银保监会开始窗口指导股份行压降结构性存款规模，银行负债压力边际上行。5月开始，资金利率中枢开始上移，跨月之后也没有好转。对应我们看到互换利率自5月下旬开始从低点回升，上行一直持续到9月。为缓解债市供需矛盾，央行自8月以来MLF连续超量续作，同时增加逆回购投放，以熨平资金面扰动，货币市场利率转为横盘震荡。步入11月，虽然地方债供给压力缓解，但国债净增压力仍较高，叠加财政存款投放偏慢，银行负债压力未见有效缓解，银行超储偏低，以存单为代表的同业负债利率高居不下且进一步上行，带动互换利率跟随走高。11月中旬，永煤违约事件引发债市震荡，相关信用债出现价格的大幅下跌，引发了持有这些信用债的债基净值下降，债基遭遇一定程度的赎回，继而引发了债基抛售流动性较好的利率债和高等级信用债应对赎回的负反馈，信用冲击向流动性冲击蔓延，资金面偏紧，货币市场利率进一步走高。11月30日央行超预期开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，利率维持不变，彰显了央行维稳的态度，流动性重回宽裕且持续到年末，互换利率跟随货币市场利率一路回落。
2）2020年相对策略表现回顾
曲线利差层面，Repo端和Shibor端走势大多数时间内比较一致，但个别时间段上表现有细微的分化。整体拉力看，曲线利差走势大致可以分为如下几个阶段：1）年初至2月末：央行年初降准驱动下，银行间流动性充裕，长期稳定的降准资金落地驱动长端互换利率回落赶超短端，期限利差压缩。春节过后，为对冲疫情影响，央行当机立断，降息、降准、再贴现、再贷款等货币政策调节工具接踵而至，资金面延续宽松，期限利差在低位震荡。2）3月至5月中旬：央行进一步降息、降准叠加下调超储利率，隔夜回购利率一度降至0.6%之下。与此同时，封锁管控下，国内疫情很快得到有效控制，市场对复工复产预期走强。银行间流动性宽松叠加经济复苏预期走强，短端互换利率回落幅度明显赶超长端，期限利差重新走阔。3）5月下旬至6月末：为打击违规套利和机构盲目加杠杆的行为，央行边际收紧流动性，引导货币市场利率向OMO操作利率靠拢，货币市场利率快速回升，互换利率跟随上行，且短端调整幅度明显赶超长端，期限利差压缩。4）7月：月初股债跷跷板带动叠加利率债供给压力，互换利率继续上行，且长端幅度赶超短端，曲线利差走陡，随后中美摩擦升温以及央行月中MLF超额续作，资金面回归平稳，利率随风险偏好回落而回落，长端幅度超短端，互换曲线重新趋平。5）7月末至8月中旬：伴随违规套利减少以及债市杠杆回落，央行货币政策回归中性，在此阶段互换利率转为温和小幅上行，期限利差亦维持平稳震荡。6）8月下旬至10月中旬：利率债供需矛盾突显，银行负债压力叠加基本面制约债市表现，互换利率长端上行幅度赶超短端，互换利差走阔。7）10月中下旬至11月中上旬：央行MLF连续超额续作，流动性担忧有所缓解，货币政策平稳下，长端互换利率回落幅度略短端，互换利差收窄。11月美国大选尘埃落定推升风险偏好，叠加永煤违约冲击流动性，互换利率重新上行，短端幅度超长端，利差进一步压缩。8）11月至年底：央行主动增加OMO投放，银行间流动性充裕，带动互换利率整体下行，短端幅度超长端，互换利差走阔。
互换基差层面，走势可大致分为五个阶段。1）年初至2月初：银行间流动性宽裕，基差维持平稳震荡的态势。2）2月至5月下旬：央行公开市场操作投放加码，叠加降准、MLF长钱投放、利率债发行尚未恢复等影响，银行流动性充裕，3M Shibor回落幅度赶超FR007，二者开始倒挂，对应互换基差不断收窄，4月下旬转为横盘震荡。3）6月至7月初：基差先上后下，6月中上旬，受结构性存款压降影响，银行对存单等同业负债依赖度有所走高，带动Shibor端互换利率回升幅度超Repo端，对应基差上行；6月18日，央行行长易纲在陆家嘴论坛上强调，“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”市场对后续货币政策收紧的预期走强，回购利率上行明显，带动基差回落。4）7月至11月中旬：在结构性存款压降、利率债供给高峰、财政存款投放偏慢、流动性考核等多重压力下，银行缺负债的问题凸显，同业存单发行利率和同业拆借利率均不断抬升，而回购利率在央行引导下整体围绕OMO操作利率波动，仅在缴税、缴款等特殊时点有所抬升，3M Shibor和FR007的倒挂情况得以修复，互换基差也开始不断攀升。5）11月下旬至年末：永煤事件叠加存单利率高居不下，央行11月30日超预期开展2000亿元MLF操作，彰显对资金面的维稳和呵护态度，货币市场利率回落下行，叠加12月财政存款投放有所提速，银行负债压力有所改善，3M Shibor和FR007利差从高位回落，带动互换基差走低。
3、衍生品市场展望
1）交易层面：今年债市面临的不确定性风险仍较多，包括经济基本面的恢复、货币政策走向、监管诉求、信用违约等，复杂环境下债市波动可能有所增大，投资者交易情绪也会边际偏谨慎，这种情况大概率可能会延续到二季度。因此对交易盘而言，我们更倾向于建议先在不确定的环境中寻找相对确定的套利机会，等到两会过后，包括政策导向等部分不确定性因素尘埃落定，再择机进行单边方向交易。相对价值层面，一季度的机会可能更多集中在曲线交易（目前曲线偏平）、国债期货基差交易、互换基差交易等层面。
2）套保层面：也正是因为不确定性因素较多，今年衍生品上的套保需求可能也会有进一步的提升。对于配置盘而言，在当前10Y国债利率重回3.2%点位后，进一步大幅上升的风险不大，是可以适当的增加配置力量，毕竟中期角度看，地产管控趋严、信贷受控、稳宏观杠杆等叠加下，今年广义流动性收缩是比较确定的，进而也会带动经济动能回落。如果是当下时点进行配置，但又担心一、二季度债市面临风险扰动，是可以使用国债期货对债券多头仓位进行套保，以对冲利率波动的风险。除了利率债套保外，货币政策“精准滴灌”操作下，利用利率互换锁定资金成本、管控银行负债成本等的需求也会有所抬升。
3）产品扩容和创新层面：伴随衍生品市场的良性发展，我们预估今年还可能看到产品层面的进一步扩容和丰富，包括推出30年国债期货、国债期货期权、挂钩Repo的利率期权等。此外，部分现有品种的成交活跃度和需求也可能会进一步提升。比如央行对挂钩DR007的浮息存单的推进，可能会抬升银行对挂钩FDR利率互换的需求；再比如利率市场化推进下，企业和银行也会增加对挂钩LPR的利率互换和利率期权的需求等等。
市场展望
基本面：
经济基本面上，对债市比较大的扰动可能在于就地过年的影响，目前也的确比较不容易做出清晰的判断。就地过年对消费、生产等领域的影响有正有负，但对包括交运、仓储、邮政、旅游等行业的负面影响还是比较确定的。春运疫情防控下，无论是返乡需求还是境内游的需求都会有所回落，进而对交运、旅游等服务业产生负面影响。高频数据披露来看，春节对齐的全国旅客发送量同比大幅回落。物流的影响则体现的更早，此前北方城市零星疫情扩散下，部分快递公司已经提前停发个别区域的快递订单。但考虑到上述行业对GDP的贡献相对有限，实际对经济的负面拖累可能也比较有限，而且市场当前已经计入了一部分就地过年的影响，是否会出现超预期的扰动，取决于春节期间以及春节后高频数据的表现，比如反映消费和居民生活的春节档的票房同比、一线城市拥堵情况、地铁客运量同比等数据，以及反映生产的耗煤、建材成交等数据。此外，也需要警惕疫情恶化的风险。
政策层面，货币政策层面，央行节前进行流动性投放的概率还是比较高，但工具选择上可能更多还是使用逆回购等传统工具，以达到精准滴灌的效果。此前央行边际收紧流动性，更多可能意在控杠杆以及给房地产市场和股市降温，彰显政策态度。收紧狭义流动性、控信贷额度、加强地产调控等迹象可以看出，央行有主导政策转弯的意图，但政策基调是不想急转弯的，易纲行长此前在达沃斯论坛上有关货币政策的表态发言中提到，会确保政策的连贯性和稳定性，同时不会过早地退出支持政策。央行货政司司长孙国峰近期在《中国金融》上发表《2020年货币政策回顾与2021年展望》提及，“做好2021年货币政策工作，重点是要深入理解稳健货币政策要灵活精准、合理适度的取向”，并强调四点，稳字当头、灵活调整、操作精准、量价合适。按照上述方针来看，央行短期内还是想引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，在此前流动性的边际收紧已经起到了“敲打”作用后，后续的投放可能仍会回归精准调控，节前资金面的扰动不大。更值得关注的可能是央行节后流动性的投放，一方面是要应对跨节资金的到期，另一方面缴税、缴款、缴准时点的扰动也都集中在了节后，需要央行流动性投放进行支撑。
供需层面，2月利率债供给压力整体相对有限，而需求端来看市场也偏向谨慎，尤其是前期资金面有所收紧后，市场对央行货币政策的预期仍偏向悲观，叠加节前时点，债市交易情绪整体偏弱，谨慎观望氛围更浓。当前投资者可能也是在等3月两会召开后的政府定调，届时包括赤字、政策基调等也会相应明确，债市的后续走势可能也会更加明朗。
资金面和市场情绪上，央行跨节资金投放下，我们预计节前流动性回归中性，回购利率会维持OMO中枢波动，对应短端利率可能有一定的回落空间，但绝对水平短期内很难回到1月低点。市场情绪上，信用风险扰动可能会进一步冲击债市，尤其是对流动性链条的负反馈效应值得警惕，届时短端利率债可能会相对承压。偏好的一点在于股市近期也进入震荡调整阶段，部分资金可能回流理财和货基，对债市相对友好。
国债期货
方向性交易，短期内来看，考虑到期货价格已经跌回至前期相对低位，进一步下探的空间不是很大，但上涨动力目前也不是很充足，主要制约在于市场当前对央行后续货币政策的预期仍偏向悲观。跨月之后央行虽然增加流动性投放，但对量的把控仍偏严，央行精准滴灌的政策基调短期内应该不会有大的改变。在此基础上，我们预估跨年资金的投放量也可能刚刚好，难以超市场预期，投放工具选择上也将以政策信号释放偏温和的14天逆回购和MLF为主。节前来看，期货上蕴含的机会不多，大概率是以震荡为主，信用风险和资金面的扰动都比较大，市场情绪可能偏弱。对于偏谨慎的短线资金而言，考虑到节后将陆续迎来缴税、缴准等资金面扰动，以及金融数据的披露，不确定性风险较多，可能会加大债市的波动性，因此可以暂且先避过当前敏感期。我们认为1月信贷可能支撑仍在，但包括政府债券和非标等在内的其他社融分项会延续走弱，后者市场已经普遍有所预期，因此债市情绪的推动可能更多在于贷款投放是否会大幅超预期以及信贷结构。
但同时考虑到目前价格相对已经比较合适，后续包括社融、经济动能等在内的宏观指标可能会进一步下滑，我们认为中长线资金可以适当入场做多，但需要警惕信用风险对流动性链条的负面传导。
期现套利，2103合约目前处于贴水状态，尤其是TF合约，贴水幅度较高，存在一定的做空基差套利机会（空200005.IB多TF2103），但需要考虑借券的成本。对于T和TS合约而言，正套和反套的空间可能都相对比较有限，可以暂且观望为主。
税收利差交易，资金面边际偏紧叠加交易盘情绪偏弱，税收利差和隐含税率近期都有一定的抬升，短期内包括资金面和交易情绪都难见明显的转向，税收利差可能仍会延续小幅上行的态势，但空间应该也不会很大。我们建议投资者先不急于入场进行税收利差的交易，可以适当等待节后次季合约建仓的机会。
曲线利差交易，资金面紧平衡叠加信用风险扰动，曲线整体趋平，期限利差历史分位数回归到偏低水平。短期来看曲线的修复可能不会那么快，甚至不排除在信用扰动下进一步趋平；但中长期而言，如果广义流动性收紧带动经济动能回落，央行可能会重新放松狭义流动性以对冲，短端利率下行带来的曲线修复概率仍比较高，可以届时再进行做陡曲线操作。
利率互换
方向性交易，节前资金面和信用风险双重扰动下，资金利率难见明显下行，市场的预期短期内也难以有明显转向。同时在央行稳“价”的基调下，我们认为资金利率继续上行的风险也不大，因此互换利率大概率仍将以震荡为主。
与现券套利，当前互换与现券套利空间仍在相对高位，具备一定的参与价值，投资者可以适当考虑介入，长端空间高于短端，浮息端优于固息端。
基差交易，央行适度的跨节资金安排、财政投放等推动下，银行负债压力可能会有一定缓解，带动Shibor和Repo利差回落，进而互换基差可能重新下行，继续推荐基差收窄的策略。
曲线利差交易，同国债期货部分的分析，目前短端利率的制约市场对央行货币政策的预期以及信用风险的扰动，短期可能难见曲线的修复，但中长期而言，央行重新放松狭义流动性的动力和必要性提高，届时市场预期可能也会有所转向，进而带动短端利率回落幅度超过长端，曲线重新走陡。
策略回顾
国债期货
方向性交易，期货整体先强后弱。过去一周T主力合约累积下跌0.62%，TF下跌0.5%，TS下跌0.24%。
期现套利，近期债市情绪偏弱，做空力量推动下基差有所上行，对应IRR回落走低，TF合约上表现最为明显。与国开债套利上，税收利差整体走高，带动国开与T合约价差下行，做多税收利差可以取得正收益。
曲线利差交易，资金面边际收紧叠加信用风险扰动，短端利率上行幅度赶超长端，曲线整体趋平。
与其他品种联动，月底资金面收紧的情况下，股、债、商品同时走弱。
利率互换
方向性交易，互换利率整体先下（年初流动性宽松延续）后上（央行边际收紧控杠杆以及给房地产市场降温），Repo端1Y、5Y期分别回升至2.66%、3.01%附近波动，Shibor端1Y、5Y期围绕3.12%、3.60%附近波动。
与现券套利，互换与固息券的套利空间上，1Y在15-20bp附近，5Y在40-45bp附近；与浮息券的套利层面，短端利差降至20-25bp附近，长端利差升至75-80bp附近。
基差交易和曲线利差交易，央行边际收紧流动性，叠加企业集中净结汇、税收、春节取现等季节性扰动抽离银行间流动性，Shibor利率抬升幅度超Repo，带动基差上行。目前1Y、5Y对应的互换基差分别升至46bp、59bp附近。曲线利差层面，此前央行收紧流动性带动曲线利差走低，跨月增加净投放后利差又有所走扩，目前Repo端和Shibor端互换曲线利差分别为35bp和48bp。
注
本文所引为报告部分内容，报告原文请见2021年2月5日中金固定收益研究发表的研究报告。
