原标题：靳毅：中资美元债的危与机 来源： 靳论固收
近期，由于国内疫情的发展，以及石油价格的暴跌和全球疫情的蔓延让美国债券市场发生了大幅波动，高收益债更是跌幅惨重。而中资美元债因为评级普遍较低，在这一轮的大跌之中，也惨遭“错杀”。
1、中资美元债的市场概况
2010年开始大规模发行。中资美元债发行始于20世纪80年代前后，在2010年-2014年由于美国、欧洲和日本实行宽松的货币政策，在人民币汇率单边升值的背景下，国内企业开始转向境外寻求融资，中资美元债因此开始大规模发行。
2015年8月规模有所回落。随着811汇改的推进，人民币开始贬值，美元债发行成本相对上升。此外，降准降息也缓解了国内的流动性紧张，有效满足企业的部分融资需求，中资美元债的发行规模因此回落。
2016年至2017年重新升温。人民币汇率波动回归稳定，地产和城投企业大量发行外债，中资美元债规模再次扩张。2017年全年中资美元债共发行370只，发行金额达到2000多亿美元。
2018年至今严监管下再次回落。随着政府对境外发债监管趋严，叠加2018年前后信用债市场的违约潮，市场对中资美元债违约风险的担忧加剧，中资美元债的发行规模随之回落。截至2020年4月1日，中资美元债市场存量债券3461只，未偿还规模9652亿美元，在美元债中的占比达1/40左右。
从评级分布上来看，中资美元债大多缺失评级记录。中资美元债在发行时可选择RegS、144A和SEC注册发行三种方式，前两种非公开发行监管条例下并不强制要求进行主体评级。此外，受国际评级机构对中国主权评级较低（2020年惠誉维持中国主权评级A+）的影响，中资美元债在发行时评级不能超过主权评级，部分发债主体出于对评级预期的担忧并没有选择主体评级，因此大量中资美元债缺失评级记录。按发行数量来看，无评级记录的债券占比76.8%，有评级记录中投资级占比15.9%，高收益债占比7.3%。
从行业分布来看，银行、地产和城投是中资美元债的主要板块。银行和地产这两个行业未偿还债券余额占比分别为23.6%和21.8%。银行由于补充一级资本的永续债规模较大，因此未偿还余额占比维持高位。除此之外，城投也是中资美元债的重要组成成分，但由于境内和境外行业划分存在差异，存量成城投债分散于各大行业之中。从披露的发行规模上来看，城投债的发行占比稳定在5%-15%。
2、近期中资美元债波动下的危与机
2.1、2月以来的几次沉浮
受疫情和石油价格波动的影响，市场上对流动性的担忧也不断增加，不过在全球各大经济体出台的宽松政策后，流动性压力也出现了新的变化，中资美元债在这一阶段也迎来了几次沉浮。
第一轮下跌（2月中旬至2月下旬）：受新冠疫情的影响，国内大部分企业的生产经营活动遭到严重的影响，经济增长一度停摆。市场上对中国经济增长不确定性的担忧，导致中资美元债开始了第一轮的小幅下跌。
第一轮回升（3月初）：在疫情防控逐步取得阶段性进展之下，国内出台了扶持企业发展的减税降费和信贷支持等政策，使得市场上对发债主体经营压力和违约风险担忧开始下降，中资美元债因此迎来小幅反弹。
第二轮下跌（3月初至3月中）：在OPEC关于稳定油价的减产协议未达成一致的影响下，全球石油价格暴跌，叠加海外疫情开始扩散，市场恐慌情绪发酵。在流动性压力之下，风险资产遭到大量抛售，中资美元债也没能独善其身，开始大幅下跌，高收益债券的跌幅尤为显著。
第三轮下跌（3月中至3月下旬）：为应对市场流动性压力，美联储在3月中旬出台了包括降息、回购和流动性工具在内的宽松政策，但收效甚微，美元流动性压力仍处于较高水平。在资产价格下跌的背景下，基于平仓或减仓压力，抛售流动性较高的地产美元债。
第二轮回升（3月下旬）：随美联储无限量QE政策的出台，市场担忧有所缓和，流动性压力有所缓和，中资美元债指数因此开始回升。
中资美元债超跌，地产整体跌幅较大。整体来看，3月的前三周投资级中资美元债指数下跌4.97%，而高收益中资美元债下跌12.49%。从跌幅来看，本轮中资美元债的下跌已经超过了2018年和2015年，仅次于2011年和金融危机期间的跌幅。地产板块，特别是大型房企发行的地产美元债，由于流动性较高，在流动性冲击之下被优先抛售，遭遇了更大幅的“错杀”。与此同时，境内地产债利差表现相对平稳，AA+和AAA房地产企业信用利差只出现了20个BP左右的波动。
2.2、沉浮之下中资美元债的博弈机会
虽然在流动性压力有所缓和的背景下，中资美元债在3月最后几个交易日出现小幅反弹，但估值尚未完全恢复。因此，我们认为若下一阶段流动性压力持续缓和，违约风险处于较低水平，中资美元债的估值将会得到持续修复，而被大幅错杀的大型地产美元债将是可重点关注的板块。但是在个券的选择上，还需要综合考察房企的债务到期压力和抗风险能力。
我们梳理了港股上市的销售规模前30大房企，截至2020年4月2日，共有20家房企有存量美元债。我们对其规模和发展能力、盈利能力和偿债能力进行了分析，以期对地产美元债的投资做出建议。
在规模和发展能力分析上，我们选取了总资产、土地储备、销售金额指标来反映房企的规模，选取土地储备量倍数、销售增长率来反映企业的成长能力。整体来看，中国恒大和碧桂园、万科企业的资产规模和销售规模较高，而碧桂园、融创中国、世茂房地产、华润置地和龙湖集团具有较高的成长能力。
在盈利能力上，我们选取了期间费用率、毛利率、总资产报酬率这三个指标，分析房企的经营效率。综合来看，华润置地、万科企业、龙湖集团、时代中国控股的盈利能力较好。
在偿债能力上，我们先对这20家房企的存量美元债和今年到期规模进行梳理，同时分析其短期和长期偿债能力。整体来看，美元债存量规模分化，到期压力不高。前20大房企中，除中国恒大存量美元债规模较高外，其余房企的存量规模都维持在100亿美元以下。从到期规模占比上来看，除绿城中国在2020年全部到期外，8家房企在2020年4-12月没有到期美元债，其余房企今年到期的美元债占比基本都维持在30%以下。
叠加在美元债市场大幅回调的背景下，第一季度美元债发行节奏相对放缓，2020年后三个季度房企美元债到期压力不高。结合偿债能力指标来看，前20大房企中，碧桂园、雅居乐、中国奥园、远洋集团和时代中国控股具有较强的偿债能力。
整体来看，根据我们对20家房企的规模和发展能力、盈利能力以及偿债能力指标的分析，在地产美元债的配置中，可重点关注：碧桂园、华润置地、龙湖集团、时代中国控股发行的相关个券。
2.3、如何参与地产美元债的投资？
在参与方式上，目前，境内投资者参与地产美元债投资的方式主要有两种。一是QDII渠道，银行和基金公司可以在批准的额度范围内开展投资业务或是设立基金以及理财产品。普通投资者则可以通过购买QDII基金参与地产美元债的投资，起点一般为1000元人民币，相对较低。
二是收益互换方式，具备跨境业务资格的券商与符合条件的客户约定，在未来一定期限内，针对投资资产的收益与固定利率进行现金流交换。在收益交换模式下，国内券商一般通过其香港子公司进行美元债的投资配置。而在期末交割时，券商境内母公司先与香港子公司进行结算，再与客户交割。这种方式相比于QDII来说，由于签署协议时只需缴纳保证金，投资机构可以实现加供杠杆。但由于涉及境内外的交割结算问题，收益互换方式实际操作一般难度较高。
3、 风险提示
流动性风险超预期、疫情防控进展不达到预期。
