中金固收中资美元债周报：需求回暖分化加剧

新浪财经

2020.04.0717:37

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来源：中金固定收益研究

原标题：【中金固收·信用】需求回暖，分化加剧——中资美元债周报 20200407

一级市场

从美国公司债近期一级市场来看，美联储3月22日出台政策宣布购买投资级企业债后，近两周美国投资级企业债发行大幅增加，不少投资级发行人积极募集资金应对后续的不确定性，相比之下，高收益板块则因市场需求相对疲弱3月中旬以来发行量同比呈现明显下降，上周也仅小幅恢复。

3月中资美元债发行量约79.7亿美元，较2月环比下降65%，较去年同期同比下降50%。4月以来，截至目前新发10.75亿美元，其中城投、金融和互联网行业分别发行0.4、0.35和10亿美元，房地产行业4月以来暂无新发。城投方面，内江投资控股集团有限公司上周以直发+SBLC方式定价一笔3年期新债，由浙商银行成都分行提供备用信用证（SBLC），最终发行价与初始价一致为3.8%。互联网行业方面，上周百度（穆迪A3/惠誉A）定价了两笔SEC发行条例下的美元债，其中5年期新债募集资金6亿美元，初始价为T5+312bp，最终发行价为T5+275bp（即3.12%），10年期新债募集资金4亿美元，初始价为T10+325bp，最终发行价为T10+285bp（即3.48%）。值得注意的是，在当前环境下由于市场较为波动，市场化定价的新发债券较二级存量债估值普遍有所溢价，百度本次新发债券初始价较二级存量债曲线估值高约70bp左右，最终发行价较存量债估值高约30bp左右。上市表现来看，百度新债首日收盘价较发行价收窄约20bp左右，表现亮眼。

二级市场

上周原油价格整体反弹，美国披露3月非农就业数据，失业率攀升至4.4%。美国10年期国债收益率当周下行8bp，因市场流动性缓解且美联储宣布购买投资级企业债，上周美国投资级债券收益率和利差分别下行24bp和16bp，美国高收益债券情绪仍偏弱，收益率和利差则继续走扩38bp和44bp。

中资美元债上周市场情绪小幅回暖，投资级和投机级收益率分别下行8bp和55bp，二者利差分别收窄3bp和50bp。截至4月3日，中资投资级和高收益债收益率分别为3.11%和13.62%，分别处于11%和90%历史分位数水平，二者利差分别为271bp和1332bp，处于81%和91%历史分位数水平。分行业来看，上周房地产板块收益率和利差中枢分别变动0bp和1bp，行业内个券表现较为分化，其中高收益房企中BB档收益率和利差分别收窄38bp和34bp，表现优于B档，反映市场需求主要集中于较高资质房企，而低资质和流动性偏弱的房企仍然承压，如上周恒大存量债普遍下跌，其中2022年10月到期存量债估值走低4.8pt/收益率走高249bp。城投方面，上周收益率和利差中枢分别走扩9bp和15bp，主要受较弱区域城投如云南、天津等地区城投影响，金融板块收益率和利差中枢小幅走扩1bp和5bp，总体变动不大。

热点事件

上周，新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司发布公告称，公司以自有资金全额兑付于3月30日到期的美元债券本金额约2.42亿美元及应计利息。该笔债券此前已通过交换要约置换5808万美元，目前公司美元存量债仅剩余该笔置换债券，将于2021年9月到期，此外子公司广汇汽车剩余3笔存量美元债，共计7.36亿美元，包含一笔永续债4亿美元，其余两笔分别将于2021年7月和2022年4月到期。

4月1日，汇丰控股发布公告称公司接获英伦银行透过审慎监管局发出的通知，要求汇丰取消派发2019年第四次股息，英国其他银行集团亦接获类似要求。因当前局势不明朗，难以评估疫情的持续期及影响，公司董事会决定取消原定于2020年4月14日派发的第四次股息，同时决定在2020年底前暂停派发所有普通股的季度或中期股息，亦不会进行任何普通股的回购。从历史来看，自2004年以来汇丰连续16年每年派息4次，即便2008年金融危机时期亦未停止派息，本次公告发出后引发市场担忧，汇丰股价当日跌幅近10%，汇丰Coco活跃券单日下跌约2pt。

另外，港股上市的甘肃银行于上周大幅下跌，4月1日跌幅约44%，当日晚，甘肃银行发布公告回应，“本行董事会获悉，本行若干股东为了其本身的融资目的，将其持有本行的H股质押予多家金融机构，为履行相关融资安排下的义务，该等股东已质押的本行H股被强制出售，继而导致本行H股股价及交投量于4月1日有较大幅度波动”。此前公司于3月底发布2019年业绩公告，公告显示，公司2019年实现营业收入72.33亿元，同比减少18.5%，净利润为5.11亿元，同比大幅减少85.1%。资产质量方面，近三年公司不良率分别为1.74%、2.29%和2.45%，呈逐年上升态势，同期公司拨备覆盖率分别为220%、169.47%和135.87%，2019年已低于150%的监管要求。截至2019年末，公司不良贷款余额41.82亿元，同比增长13%，另外关注类贷款余额92.27亿元，占比5.4%。

上周负面评级行动较多，涉及主体包括中国一汽、北京汽车、北汽集团、吉利控股、广汇汽车、重庆南岸、茂业国际、361度、富力地产、富力香港、雅居乐集团、中国物流资产、安徽省交通控股、山东高速、广州交通投资、广西交通投资、深圳高速公路、齐鲁交通，主要理由是疫情对行业冲击或偿债压力增加：

（1）汽车行业方面，标普认为汽车行业是受到疫情及中国经济增长放缓的影响冲击最大的行业之一，行业需求前景疲弱，将中国一汽、北京汽车、北汽集团和吉利控股评级展望悉数下调至负面或负面观察。惠誉将广汇汽车主体评级由BB-下调至B+，评级展望由稳定下调至负面，主要由于惠誉预计在冠状病毒爆发造成的影响下，公司作为汽车零售商能否继续实施去杠杆化计划的不确定性。

（2）城投方面，标普将重庆南岸评级展望调至负面，主体评级维持BBB，主要由于标普认为土地销售恢复的不确定性以及COVID-19爆发对财政和经济的不利影响，南岸区的税收可能会受到压力。

（3）零售消费品方面，标普将茂业国际主体评级由B下调至B-，评级展望维持稳定，主要由于标普认为茂业国际控股有限公司的流动性缓冲减少，大量迫在眉睫的短期债务到期加剧了这种情况。标普将361度主体评级由BB-下调至B+，评级展望维持负面，主要由于标普认为361度相对于国内外运动服同行而言表现不佳，COVID-19的爆发将削减公司的收入，并使公司更难以阻止市场份额的损失。

（4）地产方面，穆迪将富力地产及其子公司富力香港列入下调观察名单，主体评级分别维持由Ba3和B1，主要由于穆迪认为富力地产的高债务杠杆率和流动性风险将会上升，公司未来12-18个月的再融资需求较大。穆迪将雅居乐集团评级展望调至负面，主体评级维持Ba2，主要由于穆迪认为雅居乐为业务扩张而增加债务，导致其信用指标趋弱。

（5）运输与物流方面，穆迪将中国物流资产主体评级由B3下调至Caa1，评级展望由稳定下调至负面，主要由于穆迪认为目前趋弱的经济和资本市场环境将加大中国物流资产债务再融资的不确定性。

（6）高速公路方面，穆迪将安徽省交通控股、山东高速、广州交通投资、广西交通投资、深圳高速公路、齐鲁交通等7家中国收费公路公司及其受评子公司的评级展望从稳定调整为负面，主要由于穆迪预计今年收费公路的交通流量可能会下降，若没有政府的补偿措施，2月份出台的免收通行费政策在取消之前将会继续打击收费公路运营商的收入，并对其2020年的信用指标产生压力。

市场展望

我们认为，中资美元债市场可能从因流动性导致的无差别抛售的第一阶段转为信用基本面主导的第二阶段，无差别抛售局面将整体得到改善，而主体差异将逐渐显现，信用资质较好尤其是中资机构较为认可的个券有望率先企稳。目前流动性和疫情企稳预期提升，不过疫情对企业信用基本面或仍产生较大影响，市场信用分层仍较明显，近期负面评级调整行动亦明显增长，后续不排除继续提高，同时近期公司业绩将逐渐披露，如出现超预期负面业绩披露，我们认为或导致评级行动及相关个券收益率波动，因此配置时建议选取信用资质相对较好、境内外融资畅通的发行人。