来源：李勇宏观债券研究
原标题：【东吴固收李勇·固收深度报告】地产债系列一之论民营企业的债务压力
报告摘要
我们筛选了2019年1月至2020年3月间房地产企业发行信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短融、ABS以及ABN）规模情况。从2019年1月至到2020年3月12日，市场共发行了927只债券，规模6839.09亿元。分时间来看，2019年上半年的发行规模和波动性较大，其中，2019年1月发行124只债券，发行规模882.08亿元，发行数量与规模均居各月之最。
从评级来看，从2019年1月到2020年3月12日，房地产行业共发行AAA级，AA+级和AA级债券共489只，规模合计4301.62亿元。总体来看，房地产债券的发行人主体信用等级集中在AA+和AAA。地产债发行集中在高信用评级的房地产企业上。
从地产债的收益率来看，1年期、3年期和5年期的地产债收益率曲线走势大致趋同。AAA级和AA+级的地产债收益率非常贴近，而AA-级的地产债由于风险较高，收益率显著高于其他债券，特别是5年期的AA-地产债收益率在2019年几乎都在8%以上。
2019年1月以来，央企和地方国企发行的地产债收益率走势趋同，均保持小幅下行趋势，截至2020年2月底，下行总幅度超100BP，表明国企发行的地产债的价值一定程度上已经被市场挖掘过。而一些高评级的民企地产债收益率仍处于历史高位，民企地产债的配置价值日渐凸显，值得投资者深入挖掘。
部分房地产企业的董事、高管出现负面新闻，致使相关企业的商誉和利润受损。同时，地产行业中的一些民营企业面临的负面风险事件主要源于公司的现金流压力和债务压力，故下文将对民企的债务压力进行分析。
我们对地产行业民企进行分析，发现57家发债民企中，净负债率超过100%的共有30家。整体来看， 2018年地产行业民企财务状况较为激进，超过半数企业短期有息负债占比较大，57家民企中净负债率平均数达到110%，其中挑选出的30家净负债率超过100%的民企平均净负债率更是达到了188%。我们建议重点关注房企：净负债率绝对水平较高（超过100%）且2018年短期有息负债占比较大的房企，同时警惕货币资金对短期有息负债覆盖程度有限的企业。
风险提示：逆周期政策面临通货膨胀压力和财政平衡压力，政策力度可能不及预期；房地产业宽信用政策传递路径仍需时间生效，叠加地产民企融资环境仍较为严峻，需关注近期偿债压力较大的地产民企的违约风险；疫情持续状况难以预测，需关注可能的区域性偿债压力。
正文
1． 地产债发行概况
1.1． 房地产企业债券发行概览
我们筛选了2019年1月至2020年3月间房地产企业发行信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短融、ABS以及ABN）规模情况。从2019年1月至到2020年3月12日，市场共发行了927只债券，规模6839.09亿元。
分时间来看，2019年上半年的发行规模和波动性较大，其中2019年1月发行124只债券，发行规模882.08亿元，发行数量与规模均居各月之最，而2019年2月则仅发行30只债券，发行规模195.43亿元，发行数量与规模居于末位。2019年下半年开始，地产债发行规模有了较大速度的回落，从8月的658.45亿元下降到10月的287.91亿元左右。2019年四季度后，地产债发行规模稳定在每月发行350亿元左右。
我们认为，受银行信贷端的限制，2019年上半年房企寻求公开市场发债作为融资突破口，信用债发行规模较大，2019年2月受春节因素影响，地产债发行规模处于谷底。2019年5月开始，一系列针对房企融资的限制性政策出台，房企融资环境不断紧缩，地产债发行规模有了大幅回落。展望未来，地产债受“借新还旧”影响，仍将维持存量规模，但债券融资总体规模较难增长。
1.2． 房地产企业债券发行资质变化概览
从评级来看，从2019年1月到2020年3月12日，共发行AAA级，AA+级和AA级地产债489只，规模4301.62亿元。总体来看，房地产债券的发行人主体信用等级集中在AA+和AAA。其中，AAA级别企业发行数量及规模均最大，共发行299只，规模3022.02亿元；AA+级债券共发行133只，规模944.94亿元；AA级债券共发行57只，规模334.66亿元。整体上AAA及AA+级别企业发债规模在以上三种等级占比达90%以上。
总体来看，地产债发行集中在高信用评级的房地产企业上。这可能有以下原因，一方面，2016年以来全国房地产市场出现大量增长，头部房企销售业绩良好，资产、收入和利润规模基本均呈大幅增长态势，这使得2018年地产企业主体级别调整以调升为主，导致2019年以来地产企业发债级别分布向高信用等级主体集中的趋势较为明显。
另一方面，2019年以来，信用风险事件频发，市场的风险偏好明显降低，这也导致低主体级别的地产企业发债相对困难，高主体评级的地产企业发债受到热捧。
1.3． 地产债收益率走势
从地产债的收益率来看，1年期、3年期和5年期的地产债收益率曲线走势大致趋同。AAA级和AA+级的地产债收益率非常贴近，而AA-级的地产债由于风险较高，收益率显著高于其他债券，特别是5年期的AA-地产债收益率在2019年几乎都在8%以上。
2019年AAA级和AA+级地产债收益率整体趋于平稳，1年期AA级和AA-级地产债收益率小幅震荡，3年期和5年期的AA级地产债与AA+级地产债之间的利差有所压缩，AA-级地产债与AA级地产债的利差空间明显走扩。而进入2020年后受新冠肺炎疫情影响，短短几个月各类地产债收益率均有较大幅度下行，其中又以AA-级为最，1年期AA级的地产债收益率也有明显下行。
2． 民企的配置价值与负面情况
2.1． 民企配置价值
目前我国房地产行业发行债券的企业共有429家，其中民营企业76家，占比17.7%；房地产行业债券余额规模共计22922.57亿元，其中民营房地产企业债券余额5792.54亿元，占比25.3%。我们选取了按申万行业分类为房地产开发类的信用债，以中债的估价收益率来衡量房地产信用债的到期收益率，并画出发债主体的公司属性为地方国企、央企和民企的房地产信用债的收益率走势图。2019年1月以来，央企和地方国企发行的地产债收益率走势趋同，均保持小幅下行趋势，截至2020年2月底，下行总幅度超100BP，表明国企发行的地产债的价值一定程度上已经被市场挖掘过。
从民企与国企的利差方面来看，民企-国企地产债利差在2019年1月显著缩窄，2月-6月间处于低位震荡状态，后大幅走扩至9月初接近历史最高值后迅速回落，这可能与九月部分城市融资政策监管加严、上调房贷利率和收紧公积金贷款有关。进入2020年后民企-国企地产债利差保持平稳，但仍高于去年年初的利差水平。2019年12月中央经济工作会议要求全面落实因城施策，市场对地产政策的宽松预期不断升温，我们认为2020年房地产企业会减缓拿地、开工，待疫情好转房地产销售开始回暖后，房地产业现金流会逐渐稳定，届时房地产业信用风险走弱，有望压缩。而现在民企-国企地产债利差高于去年年初的利差水平，一些高评级的民企地产债收益率仍处于历史高位，民企地产债的配置价值日渐凸显，值得投资者深入挖掘。
2.2． 负面情况梳理
我们梳理了近年来地产行业中民企的负面新闻，从负面新闻来看，部分房企受到公司董事、高管的负面新闻影响而使公司的商誉和利润受损。比如，佳兆业2014董事局主席涉腐、新城控股2019年总裁涉嫌猥亵女童均对于公司的名誉与财产造成了较大损失。同时如果房地产开发商在项目开展初期缺乏对整个市场发展的预期性，则很有可能造成价格过高导致产品滞销，从而对房地产开发商的投资效益造成影响。如龙湖地产、泰禾集团由于对于市场策略误判，导致销售疲软。最后，地产行业中的一些民营企业面临的负面风险事件最为核心的原因还是来源于公司的现金流压力和债务压力，房地产企业项目的开展需要资金作为支撑，地产行业本身属于资金密集型行业，其高周转的运作模式与前期较大的投资支出规模决定了房企对于外部融资的高度依赖性。
所以对于地产行业的债务分析和短期偿债能力分析显得格外重要。
3． 民企的债务压力情况
3.1． 债务压力
我们筛选出目前有存量债券的57家房地产民营企业，对其负债情况进行全方位盘点。考虑到房地产企业具有高负债、高杠杆的特点，房地产企业预收款项占比较大，考虑到行业特殊性，我们未使用资产负债率，而是用净负债率来衡量房地产企业的财务结构，净负债率为有息负债减去货币资金后除所有者权益，我们用短期借款、应付票据、一年内到期非流动负债、应付短期债券这四项之和衡量企业的短期有息负债规模，用长期借款、应付债券之和衡量企业长期有息负债规模。我们对地产行业民企进行分析，发现地产行业57家发债民企中净负债率超过100%的共有30家。
整体来看，民企财务表现较为激进，超过半数房企短期有息负债占比较大，57家发债民企的平均净负债率达到110%，其中挑选出的30家净负债率超过100%的房企平均数更是达到了188%。
我们建议重点关注净负债率绝对水平较高（超过100%）且短期有息负债占比较大的房企，同时警惕货币资金对短期有息负债覆盖程度有限的企业，在后续再融资压力变大的背景下，需要进一步关注企业的整体债务压力和债务期限结构等。
本文用短期有息负债占比和货币资金对短期有息负债的覆盖程度进一步衡量净负债率较高企业（净负债率超过100%）的债务期限结构激进度和安全性。其中位于右下方第四象限的企业，短期有息债务占比过高且货币资金对短债的覆盖倍数相对有限，其债务期限结构较为激进，且短债偿还能力相对较弱，如恒大地产、国购投资、大连友谊，此类房企的债务情况值得继续关注。
对于短期有息负债占比快速上升的房企，在经济下行和再融资压力加大的背景下，此类债务结构不合理，短期偿债压力较大，需要持续关注，其中短期有息负债占比最高的有大连友谊、恒大地产、国购投资，分别占比78.49%、64.54%、61.45%。
3.2． 融资成本
我们选取净负债率前30的民企发行的债券票面发行利率来衡量房企的融资成本，如果一家房企发行多只债券则以发行规模量为权重进行加权平均来计算发行利率，剔除了数据未能获取的企业，我们对余下29家民企进行了分析。
从发行利率来看，发行利率最高的为中康集团，发行利率为8.5%，发行利率区间在7%-8%的有13家，如泰禾集团、三盛宏业、新华联、国购投资等，此类房企因风险较大而只能以较高的融资成本发行，也与前文分析的偿债压力较大、货币资金覆盖倍数一般的房企相吻合；发行利率在6%-7%的有8家，有泛海控股、石榴集团、隆鑫地产等，发行利率在4%-6%的有9家，有金世旗、幸福基业、华夏控股等，此类房企因债务结构合理、现金流较为充裕。故能以较低的融资成本发行。
3.3． 地区分布
我们对选取的净负债率前30家的房企所属地区进行了整理，其中北京市、广东省和河北省这三个地区集中度最高，每个地区均有四家房企，在分析的30家房企中均占比13.3%。其次是福建省和重庆市，这两个地区均存在三家房企。贵州市和上海市则存在着两家房企。
安徽省、江苏省、山西省、辽宁省、四川省、天津市、新疆维吾尔族自治区和浙江省这八个地区内各自存在一家净资产率排名前三十的房企，合计在30家房企中占比26.7%。总体来看净负债率较高的民企地区分布较为均匀。
3.4． 评级分布
我们对于选取的净负债率前30家的房企主体评级进行了整理，剔除未有主体评级的企业。从主体评级分布来看，AA+级别的房企主体最多，为11家，占比42%。其次是AA评级的房企主体，有7家，占比27%。最高评级AAA级的房地产企业主体也有5家，占比19%。评级为AA及以上的房企主体共计23家，合计占比88%。
而A评级、AA-评级和C评级的房地产企业均只有一家，合计占比12%。与AA级以上的房企主体数量对比，可以发现净负债率最高的前30家房企主体中整体以中高评级居多，低评级房企占比很少。
4． 信用风险分析
根据上文分析的企业短期有息债务占比过高且货币资金对短债的覆盖倍数相对有限，其债务期限结构较为激进，且短债偿还能力相对较弱，故我们选取恒大地产集团有限公司、国购投资有限公司、大连友谊（集团）股份有限公司为例，从这三家房企的主营业务、资产负债情况、现金流压力、担保情况等财务情况进行梳理分析。
4.1． 恒大地产集团有限公司
恒大地产集团有限公司是国内项目覆盖城市最多、品牌影响力最广、综合实力最强的房地产开发企业之一，在广州、北京、上海、天津、重庆、深圳、合肥、济南、沈阳等139个主要城市拥有大型房地产项目拥有房地产项目近300个。“规模一流”是恒大“三个一流”目标战略的根基。许家印通过鑫鑫（BVI）公司绝对控股中国恒大，而中国恒大又通过安基有限100%持股内资公司广州市超丰置业，超丰置业又100%持股广州市凯隆置业，凯隆置业原100%持股恒大地产集团有限公司。
2016年-2018年及2019年二季度末，公司营业总收入分别为2050.97亿元、3022.33亿、4365.52亿和2011.89亿元。2018年公司收入主要来源于房地产销售和物业管理服务，其中房地产销售是公司收入和利润的主要来源，近年其房地产销售占比维持在95%以上，2018年房地产销售业务实现收入4218.99亿元，同比增长44.09%。受益于主业房产销售业务的快速发展。
2016年-2018年及2019年二季度末，公司总资产分别为12401.38亿元、15700.62亿元、16355.61亿元和17629.37亿元。截至2018年末，公司受限制资产账面价值合计达3，647.28亿元，占同期总资产的比重为22.30%。受限制资产主要是直接为金融机构借款设定抵质押担保，受限资产规模较大。2016年-2019年二季度末，公司存货占总资产的比重较高。公司存货主要为房地产类存货，主要包括已完工开发产品和在建开发产品，其中在建开发产品占公司存货的比重最大，公司房地产开发业务受宏观经济与国家政策的影响较大，存货存在流动性风险。
截至2016年-2018年及2019年二季度末，公司投资性房地产余额分别为1，301.96亿元、1，455.88亿元、1，556.38亿元和1549.58亿元，占总资产的比重分别为10.50%、9.27%、9.52%和8.79%。存在一定价值变动风险。
2016年-2018年末及2019年二季度末，公司总负债分别为11519.96亿元、13113.89亿元、13133.12亿元和14008.37亿元，公司来源主要为银行贷款和债券市场融资。截至2018年底，公司净负债率达到153.4%，公司获得银行授信总额为4570亿元，其中未使用的授信额度为1837.89亿元，授信空间较为充裕。短期有息债务为4321.09亿元，短期有息负债占有息负债64.54%，短期偿债压力较大，货币资金为1750.78亿元，货币资金/短期有息债务为40.52%，对短期有息负债覆盖能力有限，公司对外担保余额约为4302.12亿元，担保人主要为商品房承购人按揭贷款和一些第三方融资担保，考虑公司或有负债的负债率（总负债+对外担保）/总资产为106.6%，或有负债率较高。
2016-2018年末及2019年二季度末，公司经营性现金流净流量分别为-158.34亿元、-783.98亿元、1346.55亿元和33.20亿元，2018年以来公司拿地规模大幅下降，加之当期新开工面积的下降，使得当期经营性现金流净额由上年的净流出783.98亿元转为净流入1346.55亿元，经营活动净现金流/短期债务为0.31倍，经营活动现金流对短期债务覆盖程度有限。
4.2． 国购投资有限公司
国购投资有限公司位于安徽省。公司的主营业务为住宅地产、商业地产的开发与销售，商业物业管理及运营，在当地市场中的地位显著，有一定的市场影响力。实际控制人是袁启宏，持股比例99.60%，是公司的实际控制人。
2016年-2018年及2019年二季度末，公司营业总收入分别为69.44亿元、83.84亿、70.08亿和31.85亿元。公司营业收入主要来源于房地产业务、化学肥料业务、租金及管理费等，其中房地产业务是公司的主要收入来源，在2016年新增化学肥料业务之前，房地产业务占收入比90%左右，2016年12月，公司收购安徽省司尔特肥业股份有限公司，公司新增化肥生产业务，化学肥料业成为公司收入来源的一定补充。
2016年-2018年及2019年二季度末，公司总资产分别为428.44亿元、447.91亿元、435.70亿元和435.05亿元。从受限资产规模看，截至2017年底，公司因抵/质押等原因使用权受到限制的资产共181.50亿元，占资产总额的40.52%，受限比例高。另外，公司商誉规模较大，公司目前未计提商誉减值，未来若被收购企业经营业绩未达标，则存在一定减值风险。
2016年-2018年末及2019年二季度末，公司总负债分别为315.04亿元、333.08亿元、353.86亿元和355.17亿元，截至2018年底，公司净负债率达184.68%。短期有息债务为10.93亿元，占有息负债61.45%，短期债务压力较大，货币资金19.6亿元，货币资金/短期有息债务比重只有18.70%，货币资金对于短期有息债务的覆盖能力较差。
2016-2018年末及2019年二季度末，公司经营性现金流净流量分别为-158.34亿元、-783.98亿元、1346.55亿元和33.20亿元，近几年波动较大。其中2016年12月收购司尔特新增化肥业务，使得16、17年的投资性现金流净流量为-19.49亿元、-17.69亿元，现金流表现较差。
截至2018年一季度末，公司获得各银行授信额度合计221.00亿元，尚未使用60.86亿元。截至2019年二季度末，公司对外担保金额合计21.55亿元，公司对外担保金额占公司所有者权益的比例为26.98%，主要担保对象为安徽亚新商贸有限公司和合肥龙盛建设工程有限公司等企业，公司对外担保比率较高，存在一定或有负债的风险。
2019年2月1日公司公告称，公司由于账户被查封、现金流短缺以及筹融资渠道受限等原因，无法按时偿付16国购01的利息及回售本金。公司尚未将本期债券当期利息及回售本金划入中国证券登记结算有限公司深圳分公司账户，涉及本期债券回售金额为人民币4.47亿元（含利息），剩余部分兑息金额598.27万元，本次利息及回售金额共计4.53亿元。16国购债触发交叉违约条款，构成违约。
4.3． 大连友谊（集团）股份有限公司
大连友谊是以零售百货、酒店管理、房地产开发为主业的民营企业，以其他策略性投资为补充的大型综合性商贸企业集团。公司第一大股东为武信投资控股（深圳）股份有限公司，持股比例为28.06%，实际控制人为陈志祥。
2016年-2018年及2019年三季度末，公司营业总收入分别为19.27亿元、18.43亿、10.88亿和5.80亿元。公司主营业务有商品零售和房地产业务。零售和酒店属于公司传统产业，发展态势平稳。房地产业务是2003年新涉足的行业，经过时间的积累，已经进入快速发展阶段，公司房地产业主要涉及住宅和商业地产的开发与销售。当前公司在建、在售房地产项目主要为商业地产，分布在大连、沈阳和邯郸。
2016年-2018年及2019年三季度末，公司总资产分别为69.41亿元、60.43亿元、55.88亿元和48.95亿元，公司资产规模较小，且近年呈现递减趋势。
2016年-2018年末及2019年三季度末，公司总负债分别为53.67亿元、45.59亿元、45.55亿元和40.31亿元，截至2018年底，净负债率为128.61%，公司短期有息负债为13.29亿元，占比有息负债78.49%，短期偿债压力较大，货币资金3.65亿元，货币资金/短期有息负债占比为27.47%，货币资金对于短期有息负债的覆盖能力也远低于正常区间，覆盖能力较差。
根据公司2019年年报业绩预告，公司业绩续亏，公司业绩持续亏损原因主要有：（一）公司所属房地产项目可销售部分竣工交付，但部分项目自持商业因经营定位调整暂缓建设，同时金石谷项目考虑市场情况暂缓建设，按相关规定全面停止利息资本化，相关支出计入财务费用影响当期损益；（二）营业收入同比下降。公司房地产业在售项目系商业地产产品，受所处区域商业地产持续低迷的影响，项目去化缓慢，销售收入下降；存货存在减值迹象。
同时，大连友谊及其旗下子公司涉及一系列金融借款纠纷，大连友谊（集团）股份有限公司及公司全资子公司沈阳星狮房地产开发有限公司与广发银行股份有限公司沈阳市分行金融借款合同纠纷一案，被告沈阳星狮房地产开发有限公司于本判决生效之日起十日内偿还原告广发银行股份有限公司沈阳所欠贷款本金1.69亿及罚息。
5． 风险提示
当前宏观经济存在边际回暖现象，但逆周期政策面临通货膨胀压力和财政平衡压力，政策力度可能不及预期；房地产业宽信用政策传递路径仍需时间生效，叠加地产民企融资环境仍较为严峻，需关注近期偿债压力较大的地产民企的违约风险，警惕后续弱资质民企资金链断裂风险；疫情持续状况难以预测，需关注可能的区域性偿债压力；房企的发债额度与获得文件批文时不一致，实际测度间有一定的偏差。
