来源：大金融研究
受益于利好多重因素，上市险企半年度业绩预期将大幅增长。1）权益市场表现优于去年同期，预期投资收益同比改善：1H19沪深300和创业板指分别上涨28%、23%，对比去年同期两者分别为下跌13%和8%，我们预期上市险企半年度投资收益同比将有所改善。二季度市场环境有所调整，我们预期权益资产占比与一季度相比将保持平稳态势，投资收益环比将有所回落。2）准备金利率预期在年末才具备下行压力，中期业绩持续释放：假设折现率上行5 bps，预计对平安、国寿、太保和新华税前利润提振幅度为2.0%、68.4%、13.6%和26.5%。长端利率预计短期仍有压力、但单边大幅下行概率不大，预计750天移动平均线年末才有下行压力。3）手续费及佣金税前扣除比例提升，预期税费结转将于半年报有所体现，进一步提振净利润表现。
二季度新单增速有所放缓，NBV增速回落，预期三季度将出现向上拐点。从基数角度来看，去年在经历了开门红新单保费大幅负增长后，上市险企发力二季度、实现保费增速转正，造成一定基数压力；从公司战略角度来看，二季度为险企重点增员阶段、精力从集中产品销售上有所分散，叠加险企进一步严控代理人质量、主动清虚，新人增员与新单增速较过往均有所放缓。我们预计1H19平安、国寿、太保和新华NBV同比增速分别为+4%、+18%、-13%和+2%，个险渠道人力约为127万、155万、80万和38万人，未来公司将逐步弱化代理人规模指标、进一步将质量指标放在更为重要的考核位置。在人力逐步回稳后，我们预期三季度险企新单增速将逐步回正，拉动全年NBV维持稳定增长。
减税效应明显，财险公司ROE预期回升。静态测算下我们预计此次税费返回对人保财、平安财和太保财2018年净利润增加17.9%、14.1%和24.9%，提升2018年ROE水平约2.1、2.5和2.5个百分点。商车费改稳步推进、叠加新车销量仍持续承压，预期险企费用率可得到一定控制、赔付率面临一定上行压力。
投资建议：保险板块估值压制因素主要锚定于资产端，后续资产端预期收益率实现的担忧可逐步缓解，带动估值底部回升。1）从社融底到经济底、经济指标仍较平稳，长端利率单边大幅下行的风险较低，资产端担忧逐步缓解，板块估值底部具备反弹空间，投资收益将成为2019年险企净利润与价值的重要贡献；2）复盘可得长端利率在3%以上时，保险板块平均PEV在1.15X。目前板块对应2019年PEV估值为0.8-1.4倍，其中太保、新华、国寿估值处于历史底部，风险收益比凸显配置价值。标的推荐：长期推荐中国平安（回购彰显对估值与业绩信心，核心资产对标友邦成为可能），短期关注业绩二季度预期反弹带动估值回升的中国太保、价值洼地等待管理层到位后反弹的新华保险。
风险提示：长端利率快速下行、权益市场大幅下跌、保障型产品销售不及预期、代理人产能及规模提升低于预期。
1. 多重利好因素提振业绩增速
受益于利好多重因素，上市险企半年度业绩预期将大幅增长。利好因素主要分为以下三方面：一是投资环境改善下预期投资收益同比改善，二是准备金利率仍处于上行通道、仍可释放利润；三是手续费及佣金税前扣除比例提升带来的税费结转预期将于半年度业绩体现。
权益市场表现优于去年同期，预期投资收益同比改善。1H19沪深300和创业板指分别上涨28%、23%，对比去年同期两者分别为下跌13%和8%，基于权益市场表现优于去年同期，我们预期上市险企半年度投资收益同比将有所改善。环比一季度的市场环境与险企大类资产配置来看，一季度市场环境大幅好于预期，部分险企在一季度加大权益投资占比，1Q19太保的权益投资类资产占比较年末提升0.6 pct.，其中股票和权益型基金占比6.7%，较年末上升1.1 pct.，带动上市险企一季度合并报表中投资收益与公允价值变动加总同比增长104%，总投资收益率同比大幅提升15 bps至5.5%。二季度市场环境有所调整，我们预期权益资产占比与一季度相比将保持平稳态势，投资收益环比将有所回落。
准备金利率预期在年末才具备下行压力，中期业绩持续释放。准备金根据上市险企2018年报附注中寿险保险合同对折现率敏感性分析线性外推，在假设折现率上行5个BP假设下，预计对平安、国寿、太保和新华合并报表的税前利润提振幅度为2.0%、68.4%、13.6%和26.5%，纯寿险公司业绩弹性更为显著。长端利率预计短期仍有压力、但单边大幅下行概率不大，预计750天移动平均线年末才有下行压力。
手续费及佣金税前扣除比例提升，预期税费结转将于半年报有所体现，进一步提振净利润表现。根据政策，险企手续费及佣金支出不超过当年全部保费收入扣除退保金等后余额的18%的部分计算应纳税所得额时准予扣除；超过部分允许结转以后年度扣除。预计国寿、平安、太保、新华预计2018年可结转的税费分别为51.8、103.6、43.6和17.8亿元，对于中报业绩弹性较大。税收政策对于后续EV及险企经营具备更为深远意义。此政策在当下我们预期可小幅提升NBV，静态增加寿险EV为1.2%，考虑到后续每年EV均有稳定增厚、ROEV中枢提升。同时此次抬升将鼓励寿险公司进一步聚焦期缴业务、为后续发展高佣金率的保障型产品提供支持，有利于提高代理人收入、稳定公司增员、以及提升产品价值率，三者进一步形成正向循环。
2. 代理人转型正当时，预期三季度新单将现拐点
二季度新单增速有所放缓，NBV增速略有回落。从基数角度来看，去年在经历了开门红期间新单保费大幅负增长后，上市险企发力二季度、实现保费增速转正，造成一定基数压力；从公司战略角度来看，二季度为险企重点增员阶段、精力从集中产品销售上有所分散，叠加险企进一步严控代理人质量、主动清虚，新人增员与新单增速较过往均有所放缓。我们预计1H19平安、国寿、太保和新华NBV同比增速分别为+4%、+18%、-13%和+2%。
代理人团队转型正当时，未来产能与收入稳定提升为工作重点。险企一季度因战略节奏分化导致代理人团队规模出现分化，国寿一季度实现有力增员，个险渠道队伍规模达153.7万，较去年末增员9.8万人；平安弱化开门红时点数据与代理人规模数据，一季度末代理人数量为131.1万人，较去年末下降7.5%。我们预计1H19平安、国寿、太保、新华个险渠道人力约为127万、155万、80万和38万人，未来公司将逐步弱化代理人规模指标、进一步将质量指标放在更为重要的考核位置。在二季度人力逐步回稳后，我们预期三季度险企新单增速将逐步回正，拉动全年NBV维持稳定增长。
减税效应明显，财险公司ROE预期回升。静态测算下我们预计此次税费返回对人保财、平安财和太保财2018年净利润增加17.9%、14.1%和24.9%，提升2018年ROE水平约2.1、2.5和2.5个百分点。商车费改稳步推进、叠加新车销量仍持续承压，预期险企费用率可得到一定控制、赔付率面临一定上行压力。
监管层肃清行业环境下，未来龙头公司将走上可持续稳定发展道路、优势更为凸显。2019年3月银保监会要求险企加大对销售人员执业登记数据清核工作，清核目的在于理清从业人员队伍状况，落实保险公司对从业人员的管控责任、强化执业管理，保险公司须确保其在中介系统、银保监会统计信息系统、保险公司自身人员管理系统以及对外公开披露这四个方面的从业人员数据基本一致。短期来看，险企代理人将难以复制之前的人海战术，增速将被遏制；长期来看，此举倒逼公司减少无效低质量人力，活动率、举绩率等指标更为关键。
3. 投资建议：把握估值低点与核心资产
保险板块估值压制因素主要锚定于资产端，后续资产端预期收益率实现的担忧可逐步缓解、负债端以价换量未来通过提升代理人产能和业务结构优化实现，带动估值底部回升。1）从社融底到经济底、经济指标仍较平稳，长端利率单边大幅下行的风险较低：长端利率筑底，资产端担忧逐步缓解，板块估值底部具备反弹空间，投资收益将成为2019年险企净利润与价值的重要贡献；2）复盘可得长端利率在3%以上时，保险板块平均PEV在1.15X；长端利率在3%以下时，板块平均PEV在0.95X；其中向经济底传导阶段复盘，纯寿险公司前期反弹力度大（国寿、新华），大型综合险企的涨幅持续性更优（平安、太保）。
