原标题 行业仍处变革阶段 竞争格局尚未定型——证券公司核心竞争力评价分析
□蒋健蓉 袁宇泽
证券行业竞争能力维度呈现出三大特点。一是六大竞争力之间排名相差较大，没有证券公司完成“赢者通吃”，头部证券公司均有其专业能力方面的相对短板。二是部分竞争能力领域，如研究能力、投资交易能力、成本管理能力等方面的排名变动较大，竞争格局未完全定型。三是多家中小证券公司在研究能力、投资交易能力、金融科技能力、成本管理能力方面较为突出。
从主要指标的集中度来看，证券行业的“马太效应”目前仅在部分领域有所体现，行业发展并未全面分化。展望未来，企业市场与海外市场的竞争力将是证券公司在市场竞争力争夺中存在较大变数的领域。中小证券公司可利用在某一领域的竞争力优势，形成自己的经营特色，在某些领域做到行业领先，这将有利于打造我国证券行业多层次化、多元化发展格局。
金融供给侧结构性改革已经在路上，证券行业在面临重大发展机遇的同时也亟待提升四大核心能力。从证券行业的竞争格局来看，龙头集中是大趋势，不过根据申万宏源研究建立的证券公司竞争力评价体系，依据近四年数据的研究表明，我国证券行业仍处于变革阶段，竞争格局尚未完全定型，证券公司间核心竞争力差距整体有所缩小，第一梯队内部竞争日益激烈，行业的“马太效应”仅体现在部分领域。强者未必恒强，后来者仍有居上的机会。展望未来，我们预计企业市场与海外市场竞争力将是证券公司在市场竞争力争夺中存在较大变数的领域，个别中小证券公司凭借某些方面竞争能力的异军突起或将成为打破我国证券行业同质化竞争格局的突破口。
1．证券公司间核心竞争力差距总体有所缩小
行业平均得分回升，代表行业内部竞争力差距有所缩小。2018年证券行业核心竞争力平均得分由2017年的19.45提升至22.73，这不仅是自2015年以来首次回升，并且提升幅度较大，已超越2015年的21.19。
值得注意的是，由于我们的打分采用无量纲化处理方式，即将每个指标最优的证券公司设为该指标满分，其余证券公司按比例相应折算打分，所以行业平均分的升降并不一定代表了行业整体竞争力水平的升降，而代表了行业内部竞争力差距的变化。2018年证券行业核心竞争力平均分回升意味着内部差距相对缩小。从四大一级指标来看，证券行业的规模及盈利能力为6.03、市场竞争力为2.63、竞争能力为10.46，均有所提升，体现了在这三个方面的内部差距缩小。客户基础及渠道资源均分为2.63，略有下降，体现了在这方面行业内部差距略有拉大。此外，从四大一级指标的行业均分与满分之比来看，行业在竞争能力这一领域的竞争最为激烈。
2．第一梯队内部竞争白热化，前三名以后位次争夺激烈
若将行业竞争格局的分析重点聚焦在第一梯队，不难发现2018年第一梯队证券公司间竞争激烈程度上升。
一是排名前5位与前10位的核心竞争力平均分之比下降，由2016年的1.15倍下降至2018年的1.11倍。核心竞争力排名前10位的平均得分有所上升，但是排名前5位的平均得分下降至2014年以来的最低水平。两者的分化说明行业前5位与行业第6至10位的核心竞争力差距有所缩小，第一梯队中第一阵营面临着来自第二阵营的挑战。事实上，在排名第6至10位中的中金公司、中信建投、申万宏源在2018年均有不同程度的进步，对排名前5位的证券公司均有一定的挑战。
二是行业排名前10位和前20位的券商中，均有新晋证券公司。中金公司通过对中投证券的并购，大幅提升了其资本规模和客户基础，排名由2015年的第20名逐步提升至2018年的第7名，成功跻身第一梯队；东方财富凭借金融科技的不断投入和经纪、两融业务市占率的不断提升，排名首次位列前20位；国信证券和华融证券分别跌出核心竞争力排名前10位和前20位。
三是排名前10位的内部位次出现多个变化。虽然排名前3席的中信证券、国泰君安、海通证券近年来的位次较为稳定，但是行业第4名至第10名的位次变化较大。除新晋的中金公司将国信证券挤出前10外，华泰证券近年来凭借资本规模的提升，以及在财富管理和金融科技方面的优势，排名超越广发证券；中信建投在2018年凭借投行业务方面的竞争力超越招商证券，进一步稳固自身在前10中的排名。整体来看，第一梯队证券公司间的位次争夺进一步白热化，有新晋，有退出，也有内部名次的变化。
3．证券行业的“马太效应”仅体现在部分领域
从主要三级指标的集中度来看，证券行业的“马太效应”目前仅在部分领域有所体现，行业发展并未全面分化。在行业转型变革阶段，证券公司之间的竞争更为激烈，行业发展是否明显分化、行业集中度是否明显提升值得关注。我们通过对规模类三级指标的梳理，发现主要指标的集中度有升有降，说明在某些领域行业发展逐步分化，业务向头部证券公司集中。而同时，在一些领域的行业竞争仍然较为开放，不存在明显的马太效应。此外，行业前5的集中度（CR5）和行业前10的集中度（CR10）在部分领域存在背离，即CR10上升而CR5下降，这说明在这些领域虽然第一梯队优势稳固，但是梯队内部竞争激烈。
具体来看，CR5和CR10集中度均上升的指标包括网点数量和投资银行业务净收入等。在网点数量方面，头部证券公司凭借资金和影响力优势，快速拓展网点布局，在网点覆盖面上拉大与中小证券公司间的差距。其中，中国银河网点数量为536个、国泰君安为458个、申万宏源为399个，保持了网点数量上的优势。投行业务方面，在2018年IPO审核速度放缓的背景下，大额项目的募集资金效应有所增强，A股前10大IPO共募集资金674亿元，约占全年IPO总募集资金规模的一半，头部证券公司凭借项目资源优势，在一级市场弱市中稳固了自身的地位。
CR5和CR10集中度均下降的指标包括总市值、经纪业务净收入、公募佣金分仓等。在总市值方面，近年来中小证券公司加速上市，并获得了较高的估值，稀释了头部证券公司市值的占比，仅2018年就有华西证券、南京证券、天风证券、长城证券等券商登陆A股，市值集中度有所下滑。经纪业务净收入方面，证券行业在传统代理买卖证券方面的竞争激烈程度进一步上升，而头部证券公司相对于中小证券公司通过下调佣金率而获得更高市占率的空间更小（头部证券公司佣金率已处于较低水平且其代理买卖证券业务价格弹性小于中小证券公司），所以行业集中度有所下降。在公募佣金分仓方面，目前我国证券公司卖方研究业务的盈利模式仍然单一，高度依赖佣金分仓，对公募佣金的竞争愈发激烈，排名也于2018年发生较大变化。此外，CR5和CR10分化的指标还包括总资产和营业收入等。2018年证券行业总资产和营业收入排名前10大证券公司的市场占有率分别为47.7%和49.4%，均较2017年有所提升，说明排名前10位券商的地位相对稳定，但是排名前5位券商的市场占有率有所下滑。
1．规模及盈利能力仍是证券公司核心竞争力的主要推动力
2018年证券公司核心竞争力的主要推动力仍是规模及盈利能力。在规模方面，证券行业近年来资本规模平稳上升，2018年末行业总资产和净资产分别达到6.26万亿元和1.58万亿元，较2017年末分别增长2.0%和2.2%。在行业传统通道业务收入贡献持续下滑，资本业务收入贡献稳步上升的阶段，资本规模成为拉开证券公司之间竞争力的重要因素。盈利方面，由于我国证券行业本质上未摆脱同质化竞争，大多证券公司未形成真正的、不可替代的核心竞争力和显著的经营特色，所以行业整体抗周期能力较差。在2018年二级市场震荡下行的环境下，能否保持较强的盈利能力、在一定程度上摆脱“靠天吃饭”更加凸显出证券公司的核心竞争力。从2018年核心竞争力排名靠前的证券公司来看，前6大证券公司的核心竞争力排名和规模及盈利排名完全一致；前20大证券公司的规模及盈利能力均同样在行业前20，并且其两项排名间的差距较小。
具体来看，资本补充较快的证券公司和ROE排名靠前的证券公司核心竞争力均有所提升。资本补充方面，华泰证券2018年完成142亿元定增，核心竞争力排名超越广发证券位居行业第4，且与第3名差距微乎其微；中信建投完成A股IPO，排名未变但是完成对招商证券的超越；申万宏源完成120亿元定增，排名未变但与前5位的差距缩小。此外，在2018年内完成IPO的天风证券、南京证券和长城证券的排名分别上升4位、8位和5位。盈利能力方面，ROE排名前10的证券公司中，有9家的核心竞争力得分有所提升。
2．行业核心竞争力前十证券公司在一级指标层面无明显短板
核心竞争力排名结果显示，竞争力靠前的头部证券公司在一级指标层面无明显短板。换而言之，要想跻身行业前列，在规模及盈利能力、客户基础及渠道资源、市场竞争力和竞争能力这四大方面不能有明显的拖累。具体而言，2018年核心竞争力前10的证券公司具有几大共性。一是头部证券公司的一级指标排名基本上不低于第11位。这说明头部证券公司具有较强的补短板能力，减少对公司的核心竞争力的拖累。如中信建投在2018年完成A股上市，提升资本规模，在一定程度上弥补了规模及盈利能力这一短板。二是行业核心竞争力前10的证券公司中，最多有一个一级指标排名在前10以外。这说明头部证券公司的相对短板数量较少，发展较为全面。如中金公司前几年由于在营业网点数量方面存在劣势，在客户基础及渠道资源方面得分较低，排名较前10名较远，但是在2017年收购中投证券后，营业网点大幅增长，并利用中投证券的网络资源积极发展零售业务，填补了客户基础及渠道资源这一相对短板，目前只有竞争能力这一个一级指标排名在行业前10以外。三是行业核心竞争力排名前10的证券公司中，基本上至少有一个一级排名在行业前5位。这说明核心竞争力排名前10 的证券公司在均衡发展、弥补短板的同时，还具备各自较为明显的优势，如总排名第10的银河证券在客户基础及渠道资源方面位居行业第1。
3．“表象”指标和“根源”指标排名存在差异
评分结果显示，市场竞争力维度和竞争能力维度排名存在一定的差异，为判断短期内行业排名的变化提供了初步参考。在我们的指标体系中，四大市场竞争力排名是“表象”指标，直观地体现了证券公司的竞争力，而六大竞争能力是“根源”指标，体现了证券公司的专业能力，后者可以视作前者的因，所以通过两者的差距可以对前者短期内的变化做出初步的推测。
2018年，核心竞争力排名前10的证券公司中，两大维度排名平均相差4至5位，而四大市场竞争力排名前5的证券公司中，有3家的六大竞争能力排名不在行业前5，两大维度间排名存在较大差异。我们重点关注两类证券公司：一是行业前10名证券公司中六大竞争力排名明显领先四大市场竞争力排名的证券公司，如华泰证券（领先4位）、广发证券（领先6位）、申万宏源（领先6位），这类证券公司有望进一步巩固其行业龙头地位。二是全行业中，六大竞争力排名大幅领先四大市场竞争力排名，且领先幅度行业靠前的证券公司，如大通证券（领先45位）、红塔证券（领先44位）和中邮证券（领先34位），这类证券公司理论上在行业中的排位将有较大提升空间。我们发现，在这些值得重点关注的公司中，已经有部分公司呈现出竞争力强化的势头：华泰证券核心竞争力排名继2017年首次进入行业前5之后，2018年排名继续上升至第4名，且与前3位缩小了差距；申万宏源结束了连续两年排名的下降，2018年排名稳定在第6位，且在核心竞争力得分上与前5位缩小了差距；红塔证券和中邮证券核心竞争力排名在2018年分别上升了6位和3位。
1．规模及盈利能力：规模你追我赶，盈利能力整体下降
2018年证券行业规模及盈利能力维度主要发生了三方面变化：一是总资产和营业收入均出现CR5和CR10背离的现象。2018年总资产CR10由47.0%上升至47.7%，但是CR5却由28.5%略降至28.4%；总资产排名前5位的券商之和，与第6至第10名之和的比例由1.53倍下降至1.47倍。总资产排名前10位券商的排序在2018年再一次发生了较大变化，资本扩充呈“你追我赶”之势，证券公司在资本补充和资本运作方面的竞争更为激烈。这一点在营业收入上体现得更为鲜明。2018年，营业收入CR10由49.1%上升至49.4%，而CR5却由34.1%下滑至32.9%，营业收入排名前5名之和，与第6至10名之和的比例由2.28倍下降至2.00倍。
二是规模决定盈利能力的现象更为明显。2018年盈利能力排名前15名的证券公司均在规模排名前20位以内，而2016年和2017年盈利能力排名前15名的证券公司分别有4家的规模排名不在行业前20位。这说明目前在规模不占优势的情况下，想在盈利能力方面有所突破更加困难。
三是ROE整体下滑。2018年没有一家证券公司的ROE超过10%，ROE 超过5%的仅18家。而在2017年，有4家证券公司的ROE超过10%，ROE超过5%的有44家。2018年二级市场震荡下行对证券公司的ROE造成了较大的影响，行业整体仍未摆脱“靠天吃饭”，抗周期能力亟待提升。
2．客户基础及渠道资源：领先证券公司护城河较为坚固
客户基础及渠道资源方面，行业格局较为稳定。客户基础方面，2018年排名前10的证券公司，在2017年也均处于行业前10。在头部证券公司中，客户资金余额超过500亿元的证券公司只有2家，分别为中信证券和国泰君安；托管证券市值在行业排名前6位的券商格局没有任何变动。渠道资源方面，由于拓展渠道最快的方式还是并购，而头部证券公司在并购方面占有优势，所以行业排名同样较为稳定。近年来仅中金公司、兴业证券和广州证券渠道资源排名有过大幅提升，预计中信证券完成对广州证券的并购后，该项排名将有进一步的提升空间。
3．市场竞争力：海外市场的角力为最大看点
头部证券公司对零售和机构市场的掌控能力高于企业与海外市场。这体现在2018年零售市场竞争力和机构市场竞争力的排名与最终核心竞争力的排名较为接近。而在企业市场竞争力与海外市场竞争力方面，部分头部证券公司存在薄弱环节。比如银河证券、安信证券、长江证券、方正证券的企业市场竞争力排名均不在行业前20位，而东方财富更是排名第81位。海外市场竞争力方面，广发证券、东方证券的排名均不在行业前50位，与公司整体核心竞争力差距较大。
海外市场成为证券公司角逐的焦点领域。从四大市场竞争力平均分来看，零售市场和海外市场竞争力平均分分别上升了0.02和0.24，机构市场和企业市场竞争力平均分分别下降了0.05和0.02。其中，海外市场竞争力均分提升较为明显，代表更多的证券公司在海外业务方面开始发力。2018年证券公司海外业务拓展呈现出三大特征：一是海外市场业务排名前10的证券公司中，境外子公司证券业务营业收入占比的平均比例由2017年的12.03%上升至2018年的13.27%，并且山西证券、国元证券等中小证券公司的该项指标均超过5%，代表行业海外业务布局整体加速。二是行业进军此前未涉足领域，如海通证券分别完成在纽约证券交易所和纳斯达克的首单 IPO 项目以及在纳斯达克的首单可转债发行项目，并获得纳斯达克史上首家中资背景的做市商资格。三是证券行业布局海外业务是把“双刃剑”，2018年海外业务踩雷较多，如光大证券因孙公司光大浸辉投资项目未能按原计划退出，并录得大幅亏损而遭监管层采取行政监管措施；广发证券因孙公司广发投资（香港）成立的多元策略基金大幅亏损同样受到监管层处罚。
展望未来，在“一带一路”倡议、粤港澳大湾区纲要顺利推进的背景下，预计海外市场竞争力仍将是市场竞争力中存在最大变数的领域。而科创板试点注册制将对证券公司投行业务进行一定程度的重塑，企业市场竞争力的行业格局或许也会发生一定变化。
4．竞争能力：中小证券公司“逆袭”的突破口
2018年证券行业竞争能力维度呈现出三大特点。一是六大竞争力之间排名相差较大，没有证券公司完成“赢者通吃”，头部证券公司均有其专业能力方面的相对短板。没有证券公司在六大竞争力中都进入行业前10位，多数头部证券公司仅有3到4项竞争能力能够进入行业前10席。中信证券的成本管理能力、国泰君安的投资交易能力、海通证券的研究能力等均是各自竞争能力的相对短板。二是部分竞争能力领域排名变动较大，竞争格局未完全定型。在研究能力方面，安信证券、兴业证券、方正证券排名均发生了较大变化。投资交易能力方面，华融证券在2016年和2017年均排名行业第1，但在2018年其该项排名跌出行业前20。而在2016年与2017年排名均未进入前20的中泰证券，却在2018年排名行业第1。成本管理能力方面，2016年和2017年均未进入行业前20的广发证券于2018年排名行业第1。三是多家中小证券公司在研究能力、投资交易能力、金融科技能力、成本管理能力方面较为突出。天风证券凭借研究能力的优势近年来异军突起，2018年研究能力已排名行业第1，而公司整体核心竞争力排名也上升至第21。中泰证券、首创证券的投资交易能力，平安证券、东方财富的金融科技能力，大通证券的成本管理能力均是亮点。这些亮点或许可以成为打破我国证券行业同质化竞争格局的突破口。对比美国投行业大型综合型投行（以高盛和摩根士丹利为代表）、精品投行（以Lazard和Jefferies为代表）、证券财富管理机构（以Charles Schwab和Edward Jones为代表）和线上证券经纪商（以E*trade和InteractiveBrokers为代表）的多层次发展的行业格局，我国证券行业差异化经营普遍缺失。中小证券公司利用在某一领域竞争能力的优势，形成自己的经营特色，在某些领域做到行业领先有利于打造我国证券行业多层次化、多元化发展格局。
（作者工作单位为申万宏源研究所）
证券公司核心竞争力三级评价指标体系
资料来源：证监会、证券业协会、公司年报、易观千帆、Wind、Choice、申万宏源研究
