被钳制的上下游？安集微电子“国产替代”成色调查
21世纪经济报道 张赛男 上海报道
背靠“国家队”、涉足“芯片概念”、打破外国垄断……
对安集微电子来说，这称得上是最好的时代：迎着芯片产业最强风口，又遇上了科创板风口。
作为首批过会企业之一，对于安集微电子来说，上市仅差临门一脚。
在安集微电子宣布冲刺科创板之初，其强大的股东背景就受到外界关注，其中，以国家集成电路产业基金和北京集成电路基金两大产业基金最为耀眼。
更为耀眼的是，在招股书中，安集微电子宣称成功打破了国外厂商对我国集成电路领域化学机械抛光液的垄断，实现了进口替代，无疑戳中了芯片产业最敏感的神经。
在上市前夕，现实中的安集微电子是一副怎样的景象？员工是欢欣鼓舞还是平静如水？与此同时，最受市场关注的“进口替代”成色几何？其最终定价又将多大程度上受其影响？
6月21日，21世纪经济报道记者实地探访安集微电子研发和生产基地，试图揭开其神秘面纱。
上市前夜
安集微电子位于“中国硅谷”的上海浦东张江高科技园，园区的核心地段中兴智慧园，就是安集微电子的所在地。
从上海地铁2号线张江高科站下车，约500米处就能看到中兴智慧园醒目的招牌。进入园区后直走，不远处一栋五层楼高的办公楼就是安集微电子所在地。
安集微电子共有三层办公楼，主要是行政、实验和研发部门。
6月20日，21世纪经济报道记者到访公司当日，公司领导正在出差，记者未能谋面。行政人员向记者表示，领导近期不仅要负责IPO相关事项，还要处理公司日常事务，比较忙。
资本市场的热闹，与这里的平静形成一种对比。或是组织开会的原因，公司鲜有员工走动，也未见员工间热切的交谈。
“是知道公司要上市，但仅仅是知道这个消息。上市和没上市，对我们来说没什么不同。”一位男性员工说道。同时，他还对记者阐述了对科创板的认识，“科创板是一个全新的板块，有机会，也有风险。”
一边是“没有不同”的研发中心，另一边是如常生产的生产基地。
中兴智慧园10公里之外的上海金桥出口加工区内，其中4栋办公楼便是安集微电子的生产基地。
这个偌大加工区似乎和资本市场离得更远，但记者到访发现，加工区围墙上遍地贴着“上海市半导体装备产业基地”、“国家电子信息产业示范基地”等标语。加工区内，记者还看到了同在冲刺科创板的中微半导体，科创板的元素在这里倒显得更为突出。
记者走访了解，安集微电子办公楼下，楼后堆放着半导体相关的原料、工具和废料等。一位员工告诉记者，基地可以完成生产、仓储、物流功能。据其介绍，生产基地还在升级改造中，设备更新换代很快。
根据招股书，安集微电子本次拟募集资金不低于3.04亿元。其中，1.2亿元用于CMP抛光液生产线扩建项目、9410万元用于集成电路材料基地项目、6900万元用于集成电路材料研发中心建设项目、2000万元用于信息系统升级项目。这意味着，生产基地还将进一步扩大。
据招股书，安集微电子主营关键半导体材料的研发和产业化，产品包括不同系列的化学机械抛光液和光刻胶去除剂，主要应用于集成电路制造和先进封装领域，2018年两项业务占比营收比例分别为83%和17%。
其中，化学机械抛光液领域，安集微电子表示已经打破了国外厂商的垄断，使中国在该领域拥有了自主供应能力。
一位公司技术人员向记者通俗地解释了产品的技术原理：“公司不生产芯片，我们的产品就是让芯片变得体积更小、能耗更低的过程中，在某个环节上发挥作用。”
“你可以把芯片看成一面镜子，要想看到脸上更小的痘痘，就需要有更光滑的镜子。这就需要用我们的产品去打磨，把镜子变得特别亮、特别平滑。”该技术人员说。
另一位工作人员还介绍，公司比较注重研发，经常派员工去国外学习，然后回国继续研发，研发人员的入职门槛比较高。
进口替代成色几何？
那么，安集微电子宣称能实现进口替代的产品含金量有多少呢？
“其实指的是部分进口替代，还有很多产品正在测试中。”一位接近安集微电子人士对记者表示。
这与招股书披露的内容一致，安集微电子的化学机械抛光液已在130-28nm技术节点实现规模化销售，主要应用于国内8英寸和12英寸主流晶圆生产线；14nm技术节点产品已经进入客户认证阶段，10-7nm技术节点产品正在研发中。
那么，这部分替代是否是完全替代？
该人士表示其无法判断，“替代也要看性能、价格等，除非拿公司产品和国外同类产品作比较分析。”
从目前芯片技术发展节点上看，130-28nm仍然属于中低端芯片制程。
目前晶圆代工业中处于第一梯队的是台积电和三星，其中10nm制程技术已经开始量产；处于第二技术梯队的是格罗方德和联电，其最先进的制程工艺为14nm；中芯国际目前最先进的量产制程为28nm，其14nm制程预计于2019年投入量产。
不过，这部分产品能实现替代已属难能可贵。“还是要结合国内半导体行业整体进程去相对乐观地看待这个问题，行业整体在往高端上走，未来存在产业升级空间，会逐步达到和国际接轨的过程。”6月21日，一位半导体行业分析师对记者表示。
上述提及的国内领先的集成电器制造厂商不少就是安集微电子的客户。其中，中芯国际为第一大客户。2016年-2018年，安集微电子向中芯国际下属子公司的销售收入占比分别为66.37%、66.23%、59.70%。而从中芯国际的订单来看，其工艺划分收入中，40/45nm、55/65nm、150/180nm产品占据较高比重，即主要依靠中低端芯片订单，与安集微电子制程技术吻合。
除此之外，安集微电子的客户还有台积电、长江存储、华润微电子、华虹宏力等国内领先的集成电路厂商，前五大客户销售占比超过8成。这同样引发外界对安集微电子大客户依赖的担忧。
前述分析师对此倒并不担心，“半导体行业下游就是寡头垄断的格局，下游集中度是行业问题，不是安集的问题，而且通常这种情况会有上下游绑定的关系。”
除此之外，安集微电子目前不具备生产相关产品核心原料的能力，化学机械抛光液所需的主要原材料硅溶胶和气相二氧化硅等研磨颗粒，主要直接或间接从日本等国家进口。2016-2018年，公司向前五名供应商合计的采购额占比分别为56.56%、 52.87%、56.98%。
安集微电子坦言，如果出现国际贸易摩擦，将可能对公司原材料供应的稳定性产生不利影响。
多位分析人士对记者表示，原材料采购的风险确实存在，尤其是在贸易摩擦不断的当下，如果国外真的切断原料供应，真的没有办法，但至少目前来看影响不大。
市场给予较高溢价
上述提及的大客户集中和有关进口替代质疑，是否会在某种程度上影响安集微电子的估值？
目前来看，并没有。
21世纪经济报道记者查阅的多份研报显示，“稀缺性”都是形容标的的一个高频词汇，此外，基于国内半导体材料企业高成长潜力和半导体各产业环节国产化进程受到前所未有的关注度，是风口上的热点题材，市场愿意给予安集微电子比较高的溢价。
一位上海的投行人士向记者介绍，科创板公司定价一般有几个标准，比如参考A股同类企业或国外同类企业，还有一种是参考公司以前股权转让的价格等。半导体行业属于盈利相对稳定增长的公司，普遍会采用市盈率（PE）估值法。
据格菲科创板研究院测算，考虑2019年半导体行业需求出现滑坡，故给予建议采用动态PE中性估值法，给予安集微电子25倍PE，公司市值为11.25亿，根据3983.13万股本推算的公司股价为28.24元/股。公司上市价格预计为22.82元/股。
还有机构认为应给出更高的估值，华鑫证券认为，从同类可比公司估值来看，海外市场发展较为成熟，国外行业龙头公司为美国的Cabot Microelectronics（卡伯特微电子），2017年卡伯特微电子全球抛光液市场占有率约为35%，PE（TTM）为28.1倍。
其认为，国内半导体材料企业盈利能力较弱但发展空间较大，往往给予较高的估值。不过这种逻辑，似乎也值得推敲。
