来源：国泰君安证券研究
伦敦时间5月24日，英国首相特蕾莎·梅宣布将于6月7日正式辞去保守党党魁，并在7月特朗普完成对英访问后卸任首相。
在演讲中，这位曾经在下议院多次怒怼工党领袖科尔宾、以雷厉行事风格著称的英国历史上第二位女首相引用尼古拉斯·温顿的话：
“Never forget that compromise is not a dirty word. ”妥协从来不是一个肮脏的词语。目前，英国下议院已经三次否决了政府提出的脱欧议案，此前欧盟已同意将英国脱欧截止时间延期至10月31日。国泰君安宏观团队此前曾经发布深度研究，测算无协议脱欧对英国GDP的冲击可能高达2.92个百分点。
以下文字首次发布于2019年1月，文中观点仅代表分析师及改编作者当时观点。如欲了解相关分析师最新观点与评论，敬请登陆国泰君安道合APP。
英国时间1月15日，英国议会下院以432票反对、202票赞成的压倒性高票否决了首相特蕾莎·梅（Theresa May）与欧盟达成的脱欧协议。
英国广播公司 (BBC) 在报道中用了“最”这样的表达：
这是英国历史上执政党在议会投票表决中遭遇的最惨重失败。
资料来源：国泰君安证券研究，根据新闻整理，华尔街见闻，新浪财经等
脱欧“闹剧”仍未等到终局，全球正在等待见证二战以来国际形势的又一次重大变革。国泰君安宏观团队通过对“分手”双方的分析，试图揭开这背后深远的影响。
01
46年的936天
1973年，在被欧洲共同体（欧盟前身）婉拒13年后，时任英国首相Edward Heath重启“入欧”谈判。
2016年，时任英国首相卡梅伦于6月23日正式举行脱欧议题投票。15个小时里，超过一千七百万英国人民把自己手中的选票投给了脱欧。
两年后的2018年6月，英国女王批准了保守党政府提交的法案，正式结束了英国作为欧盟成员国的身份。
虽然各方已博弈超过两年，当前版本的脱欧协议草案仍存争议。这份脱欧协议草案包含了以下内容：
在明年3月29日正式脱欧后设置21个月的过渡期，
过渡期内，英国还将享受和欧盟成员国同等的贸易待遇，
英国仍需支付欧盟年度费用，但没有投票权。
北爱尔兰和爱尔兰之间不会设立硬边界，但北爱尔兰的一些领域还将处于欧盟框架内。（这也是双方争议的焦点之一）
英国需要支付给欧盟390亿英镑的“分手费”。
这次协议在议会投票中遭遇惨败之后，特雷莎·梅需要在三个议会工作日内，也就是1月21日之前给出替代方案。
否则，公投脱欧之后的第936天，2019年3月29日，英国将有可能无协议脱欧。
现任政府可选择启动重新谈判或再次公投。但若重新谈判新协议，则意味着推迟脱欧，因为英国首先要向欧盟提出延迟要求，并获得所有欧盟国家同意才能延迟。
另一方面，重新公投需要有新的立法并确立谁可以公投等细节，所以3月29日之前已经没有可能进行如此细致的安排。
总之，议会不通过脱欧草案，会在全球经济增速下行背景下给英国经济带来更多不确定性。
02
三大情形，一种可能
因为被认为在脱欧谈判中对欧盟让步过多，脱欧不彻底以及牺牲北爱尔兰主权等，特蕾莎·梅饱受国内各党派抨击，11月多名英国官员因此而辞职以示抗议。
现在，脱欧协议草案被议会大比数否决，英国国家治理、经济甚至社会情绪未来的不确定性大大增加。
英国脱欧的结果共有三种情况：
顺利脱欧
依照当前协议脱欧可以使得英国在脱欧后维持良好的经济秩序，规避不确定性风险，避免大幅衰退的可能，将脱欧对英国经济造成的负面影响降到最低。
如果脱欧，英国能够独立和世界各大经济体签订更加有利于英国的协议，这将在一定程度上对冲脱欧带来的欧盟市场壁垒的损失。而当前欧盟内部的不稳定因素也正在增加，虽然欧盟正在逐步走出欧债危机的泥潭，但民粹主义在欧盟各成员国方兴未艾，存在着强大的脱欧势力，脱欧可以使英国摆脱掉这一不稳定因素。
随着1月15日的议会结果出炉，这一大团圆结局的前景愈发黯淡。
不脱欧
如果不脱欧，将对英国当前经济最有利。
根据欧盟条款，英国可以在2019年3月29日前，无需经过其他成员国同意，单方面取消脱欧。同时，留在欧盟将使英国避免脱欧带来的对经济的负面冲击，这将对当前的英国经济更加有利。
不过，如果英国重新公投再次选择脱欧，那么英国与欧盟的谈判将处于更加劣势的地位，各成员国将会借机提出更加苛刻的要求。
无协议脱欧
无协议脱欧将对英国经济造成严重的负面冲击。
一旦英国无协议脱欧，这将意味着英国与欧洲大陆之间多年来的一系列协议将化作乌有，贸易壁垒高企，外贸受阻，英国的经济将陷入混乱。
11月28日，英国央行和英国政府双双发布关于脱欧的经济报告，对未来数种脱欧情形的经济走势做出了预测，双方都表示无协议脱欧将对英国经济产生严重的负面影响。
其中，英格兰银行发布的《金融稳定报告》指出，如果英国最终无协议脱欧，英国或将面临比金融危机更严重的衰退：
脱欧后GDP将下降8%
房价下跌30%
通胀上升至7.5%
英镑贬值25%
...
压力测试的结果显示，无协议脱欧产生的负面影响将比金融危机更加严重。同时报告中还指出,如果沿用当前的脱欧方案顺利脱欧，则未来英国经济增长将好于预期。
英国政府发布的报告《脱欧长期经济分析》中指出，留在欧盟要比当前所有的脱欧方案都好，而在脱欧方案中，当前的脱欧方案对英国经济的冲击最小。
如果无协议脱欧，则农业、制造业、服务业都将面临严重的衰退，而如果采用当前的脱欧方案，则除农业衰退2%以外，对其他行业的影响都小于1%。
编者于5月24日注：
值得注意的是，被舆论广泛认为最有可能接任英国首相的前英国外交大臣鲍里斯已多次公开表示英国应做好无协议脱欧准备。
03
英国的分手不体面
英国宣布脱欧后，经济受到的负面影响显而易见。
商业信心和投资意愿回落，持续低于德国和欧元区。数据显示，在英国通过民主投票宣布脱离欧盟后，其制造业PMI逾两年弱于欧元区和德国，而英国服务业PMI原先具有明显优势，宣布脱欧后，则从高于后两者转变为与之持平，英国脱欧不确定性使英国服务公司业务受损，增加了英国经济面临的风险。
制造业、服务业PMI回落，持续低于德国和欧元区。继英国2018年10月Markit制造业PMI创造脱欧公投后最差表现，11月虽有所回升至53.1，但英国制造业罕见出现出口订单下滑；若出现无协议脱欧，将加剧市场对英国经济的担忧。
英制造业PMI在宣布脱欧后低于欧元区及德国
资料来源：国泰君安证券研究，Wind
今年11月英国服务业PMI从10月份的52.2降至50.4，这是自2016年英国脱欧公投后的最低水平，低于先前预期水平。
英服务业PMI在宣布脱欧后低于欧元区及德国
资料来源：国泰君安证券研究，Wind
脱欧后，英国将失去欧盟金融许可证，包括银行业在内的金融行业将可能无法轻易进入欧盟市场。PMI显示，消费者和企业的信心下滑，英国脱欧的不确定性以及无协议脱欧可能引发的混乱正在消耗英国的经济动力。
英国GDP季度增长弱于欧元区和德国。目前脱欧主导着英国的经济前景，自2016年退欧公投以来英国经济增长放缓，持续低于欧元区和德国。
英国脱欧不确定性影响了各类投资和商业行为。尤其在2016年6月脱欧公投后，相比于欧洲国家从债务危机中复苏，英国经济表现不容乐观，英镑大幅贬值，推升英国通胀进一步上行。2018年前三季度，英国GDP增长接近1.3%，创近五年新低，脱欧对英国经济负面影响逐渐显现。
英国通胀走高，英镑贬值
资料来源：国泰君安证券研究，Wind
不过，英国未来两年经济增长预期平稳偏乐观。在2016、2017、2018连续三年经济下滑后，英国央行预计2019、2020年英国GDP增速将有所抬升，欧盟的预测是基本持平，商业机构的预测偏乐观，倾向于认为英国经济增长将在未来两年有所恢复，这很大程度是基于英国财政部宣称紧缩财政预算时代的结束，并用新的财政预算案对政府脱欧表示支持。
英国新的财政年将从2019年4月开始，也就是紧跟随2019年3月29日脱欧谈判的最后期限，这份英国财政预算案预示着脱欧后英国的初步走向和侧重点。
04
好心分手，难说再见
虽然英国对欧盟的出口依赖度下降，但进口依赖度仍处在较高水平。2017年英国对欧盟的出口占比达到47.9%，为三年以来的新高，并有进一步扩大的态势。2017年对欧盟的进口占比达51.9%，出口和进口占比都维持在高位，总贸易占比接近50%。
毫无疑问欧盟是英国最大的贸易伙伴，英国从与欧盟的自由贸易协定中收益良多，一旦脱欧将对英国的贸易产生严重的影响。
反观欧盟，对英国的出口依赖则呈现下降趋势。2017年英国的出口占欧盟总出口的10.9%，创5年以来的新低，而进口占比为14.8%，创3年以来的新低，这说明欧盟对于英国的贸易依赖正在减弱。相对而言，英国的贸易占比并不高，这也是为什么英国在与欧盟的脱欧谈判中一直处于劣势地位的重要原因。
具体到商品类别，在英国向欧盟出口的各类产品中，制造业产品占比最高。
英国向欧盟出口的产品结构中
机动车占比最高
资料来源：国泰君安证券研究，英国统计局
英国从欧盟进口的产品结构中
机动车占比最高
资料来源：国泰君安证券研究，英国统计局
如果出现硬脱欧，英国大概率就要接受欧盟对贸易最惠国设置的关税。各类商品中，动物制品、乳制品、农产品、糖和糖制品、饮料和烟、服装和鞋类、汽车等关税较高。
欧盟对贸易最惠国 （MFN） 的关税
资料来源：WTO
我们考察了英国和欧盟关于这些商品门类的相互出口依赖程度。根据英国统计局的数据，欧盟28国在2017年内部贸易最多的五类商品分别是机动车、化工制品、医药制品、机械设备、食品。我们也将这些商品门类考虑在内。
分类别看欧盟对英国的出口依赖
资料来源：EuroStat，国泰君安证券研究
注：加粗代表在近年来欧盟对英国的出口依赖程度加深的商品门类。结构比重是指各类商品欧盟对英国的出口占欧盟对英国总商品出口的比重。
分类别看英国对欧盟的出口依赖
资料来源：EuroSta，国泰君安证券研究
注：加粗代表在近年来英国对欧盟的出口依赖程度加深的商品门类。结构比重是指各类商品英国对欧盟的出口占英国对欧盟总商品出口的比重。
05
分手伤了谁？
无协议脱欧对英国究竟会造成什么样的影响？
Feyrer（2009）指出，收入-贸易弹性在0.5至0.75左右，即10%的贸易增长将带来5%-7.5%的收入增长。2017年英国与欧盟的贸易占总贸易额的51.9%，假设谈判破裂使英国与欧盟贸易额下降25%，则英国总贸易额将下降13.0%，国民收入将减少6.5%-9.7%。
更加复杂的模型揭示的影响要小于上述简单计算。利用Costinot and Rodriguez-Clare（2013）提出的一般均衡贸易模型，Ottaviano（2014）和Dhingra（2016）估算出了在乐观和悲观情境下英国贸易和国民收入的变化。其中：
乐观情境是指英国能够与欧盟达成零关税协定，但仍然存在一定的非关税壁垒；
悲观情境是指英国和欧盟以双方的MFN关税进行贸易，且非关税壁垒增加幅度大于乐观情境。
两个情境都考虑了脱欧后英国因不再负担欧盟的财政预算而节省的成本。
有协议脱欧和硬脱欧
对英国贸易的影响
资料来源：Dhingra et.al （2016）. The Costs and Benefits of Leaving the EU： Trade Effects. Centre for Economic Performance Technical Report.
注：短期是指英国脱欧一年后，长期是指英国脱欧十年后。
有协议脱欧和硬脱欧
对英国国民收入的影响
资料来源：Ottaviano et.al （2014）. The costs and benefits of leaving the EU.
Dhingra et.al （2016）. The Costs and Benefits of Leaving the EU： Trade Effects. Centre for Economic Performance Technical Report.
注：Dhingra（2016）没有区分关税效应和非关税效应。
有协议脱欧和硬脱欧
对博弈各方的影响
资料来源：Dhingra et.al (2016). The Costs and Benefits of Leaving the EU: Trade Effects. Centre for Economic Performance Technical Report
根据Dhingra（2016）的测算，无论是否硬脱欧，脱欧通过贸易效应对英国的影响都是负面的，贸易效应为国民收入带来的负面影响不敌财政贡献减少带来的正面影响。
若谈判成功，英国总贸易额将减少8%，其中
与欧盟的贸易将减少22%-25%；
国民收入减少1.13%-1.28%；
人均收入减少750-850英镑。
若硬脱欧，英国总贸易额将减少14%-15%，其中
与欧盟的贸易将减少38%-44%；
国民收入减少2.61%-3.09%；
人均收入减少1700-2010英镑。
根据以上结果，隐含的结论是：英国对欧盟的贸易依赖在短期将下降至40%，长期将下降至30%。
由于欧盟对英国存在巨大且逐年递增的贸易顺差，欧盟也会遭受损失，国民收入将减少0.12%-0.29%；非欧盟国家将由于贸易替代效应获利，成为这场博弈的“赢家”。
以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《英国脱欧：进程、影响和不确定性全分析》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
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