来源：国金证券研究所
国金证券研究所
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固收团队
基本结论
一级发行回暖，成本下降。2019年1～4月延续了2018年四季度信用债发行回暖的趋势，净融资额维持在较高水平；债券融资内部分化仍较大，受益的主要为央企及地方国企，但民企和低等级主体债券市场融资回暖明显。产业债和城投债发行成本均较上年末下降，但城投发行利率环比有所增加。
收益率抬升，信用和期限利差有所压缩。二级市场信用债整体收益率下行，但进入4月份后受利率债收益率上行影响，各期限中短票收益率上升；期限利差一季度继续走阔，但4月中旬后开始收窄。
资本利得空间有限。过去三年盈利增速较快的行业主要为过剩产能及地产产业链行业，在供给端继续压缩空间不大，地产销售增速放缓的背景下，上述行业盈利再创新高难度较大，而中下游行业盈利并未有明显改善，企业现金流内生产生能力仍较弱，靠内生盈利增长驱动带来行业板块整体收益率下行的机会不大。低等级城投为去年四季度以来最受益的品种，未来存在收益率反弹的风险。
信用及流动性风险仍需防范。2019年至今新增违约主体并不少，且主要为民企，下半年民企到期债务规模较大，仍需防范债券融资占比过高的民企违约风险，短期债务占比较高企业的流动性风险。
高等级信用债久期可略微拉长。我们认为在4.19中央政治局会议后，政策不确定性和经济回暖继续超预期的概率均下降，可略微拉长高等级信用债久期。
布局区域中心城市及重点都市圈的房企存在获取超额收益的机会。2019年房地产行业销售回暖尤其是一二线城市，叠加库存较低，地产商拿地积极性增强，二三线城市土地成交均价及溢价率明显上升。在政府推进城镇化的背景下，京津冀、长江三角洲区域、粤港澳大湾区、成渝城市群；超大特大城市一小时交通圈地区，国家“十纵十横”综合运输大通道沿线布局房企存机会。
煤炭和钢铁行业可采用高票息策略，适当下沉资质。在地产施工增速仍较高，基建投资回暖的背景下，传统周期行业盈利仍能维持在历史较高水平，现金流产生能力尚可，且行业内存续主体以地方国企和央企为主，可在这些行业适当配置一些短久期高票息品种。
民企债券融资占比有所降低，产业龙头可适配。目前民企公开市场融资占有息债务比重较2016年高点已明显下降，财务稳健性有所增强。在政府仍不断出台支持民企融资、降低民企融资成本的环境下，可适当下沉资质至中下游行业龙头民企。
风险提示：1.经济增长超预期，债市波动加大；2.宽信用政策效果不及预期；3.贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好；4.行业景气度超预期下行，信用债估值大幅调整；5.行业信用利差样本券选择和异常成交数据可能导致的曲线平滑度和趋势变动。
2019年前4月，信用债发行回暖，但国企与民企，高等级与中低等级，不同行业之间仍存在较大的分化。本文对2019年信用债市场进行回顾，并对下半年信用债市场投资进行展望，以供投资者参考。
一、一级发行回暖，成本下降
1、信用债融资规模回暖
2019年1～4月，信用债累计发行33,539.94亿元，较去年同期增加9,471.43亿元。同比来看，2019年1月发行量达到9,418.52亿元，远超去年同期4,149.66亿元的发行量，2月受春节影响发行规模下滑比较明显，3月和4月略高于去年同期发行量；环比来看，尽管受春节影响，2019年一季度发行规模仍较去年四季度高出1,404.88亿元。2019年1～4月，信用债净融资12,112.42亿元，较去年年末4个月高出4,948.32亿元。整体上看，今年的信用债发行延续了去年四季度以来的回暖态势。
2、信用债不同券种发行情况
2019年1～4月，信用债中发行量最大的三个品种为短融、中票和公司债，发行规模分别为13,131.90亿元、7,536.00亿元和7,006.07亿元，可转债受益于一季度A股市场回暖影响，发行量大幅增加达到1,476.61亿元。
2019年1～4月，信用债中净融资额最多的三个券种为中票、短融和公司债，净融资额分别为4,261.51亿元、3205.20亿元和2782.38亿元，可转债净融资额达到1,475.62亿元，企业债净融资额仍为负，金额为-727.34亿元。整体上看，今年的信用债发行仍以短融中票和公司债为主，受A股市场回暖影响，可转债净融资额大幅上升。
3、中高等级发行延续高位，低等级发行量明显回暖
2019年1～4月，AAA主体信用债累计发行22,021.56亿元，净融资额9,029.28亿元，发行较去年同期增加7,038.54亿元，净融资额较去年同期增加3,859.35亿元。AA+主体信用债累计发行7,159.39亿元，净融资额2,487.89亿元，发行较去年同期增加1,176.31亿元，净融资额较去年同期增加419.02亿元。
2019年1～4月，AA主体信用债累计发行3,946.32亿元，净融资额666.08亿元，发行较去年同期增加1,052.62亿元，净融资额较去年同期增加776.02亿元。AA-及以下主体信用债累计发行412.67亿元，净融资额-70.83亿元，发行较去年同期增加203.96亿元，净融资额较去年同期增加154.66亿元。
4、产业债和城投债发行环比增速均较高
2019年1～4月，产业债累计发行2,1651.41亿元，净融资额6,862.48亿元，发行较去年同期增加6,504.00亿元，净融资额较去年同期增加3,271.65亿元。
2019年1～4月，城投债累计发行11,888.53亿元，净融资额5,249.94亿元，发行较去年同期增加2,967.43亿元，净融资额较去年同期增加1,937.39亿元。
5、国企仍为主要受益主体，民企融资有所改善
2019年1～4月，央企信用债累计发行11,010.72亿元，净融资额4,084.42亿元，发行较去年同期增加5,066.77亿元，净融资额较去年同期增加2,559.51亿元。从2019年前4月单月数据来看，剔除2月受春节因素扰动，央企主要受偿还额上升影响，净融资额环比不断下降，1月净融资最高达到1797.89亿元，4月下降至834.79亿元。
2019年1～4月，地方国企产业债累计发行6,849.82亿元，净融资额2,256.55亿元，发行较去年同期增加1,124.92亿元，净融资额较去年同期增加861.46亿元。从2019年前4月单月数据来看，剔除2月受春节因素扰动，地方国企偿还额有所下降，净融资额环比不断上升。
2019年1～4月，民企信用债累计发行2,828.31亿元，净融资额40.17亿元，发行较去年同期减少167.15亿元，净融资额较去年同期减少344.12亿元。从2019年前4月单月数据来看，剔除2月受春节因素扰动，民企债券单月发行已回升至接近2018年11月和12月的水平，且受益于偿还额的下降，4月净融资额达到322.26亿元。
6、不同行业债券净融资规模分化明显
2019年1～4月，产业债净融资规模大于200亿元的行业为非银金融、公用事业、综合、建筑装饰、钢铁、采掘、交通运输、房地产、有色金属和食品饮料，主要集中于中上游行业。而中下游行业净融资额普遍偏少，其中发行大于150亿元的行业中，传媒、医药生物、计算机、机械设备、化工和电子净融资额分别为16.92亿元、8.83亿元、2.49亿元、-10.24亿元、-52.95亿元和-177.81亿元。
7、产业债发行成本下降明显，城投发行利率环比有所增加
2019年1～4月，产业债发行利率仍然延续了去年12月以来的下行趋势，整体融资成本仍较去年明显下行。2019年4月，AAA平均发行利率3.78%，较去年12月的4.72%低94BP，AA+平均发行利率5.17%，较去年12月的6.03%低86BP， AA平均发行利率5.40%，较去年12月的6.23%低83BP。
城投债发行利率也延续了去年下半年以来下行的趋势，但自今年2月起环比有所增加。2019年4月，AAA平均发行利率4.37%，较去年12月的4.74%低37BP，但较3月继续增加21BP，AA+平均发行利率5.14%，较去年12月的5.49%低35BP，但较3月继续增加18BP，AA平均发行利率6.40%，较去年12月的7.06%低66BP，但较3月继续增加22BP。
二、收益率抬升，信用和期限利差有所压缩
1、中短票收益率有所上升
整体来看，2019年一季度信用债整体收益率下行，但进入4月份后跟随无风险利率抬升有所抬头。截至2019年5月17日，1年期AAA、AA+、AA短融收益率分别为3.31%、3.49%和3.58%，目前处于历史28%、24%和18%分位水平，较上年末下降27BP、32BP和54BP，但较2月低点上涨25BP、22BP和12BP。
截至2019年5月17日，3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别为3.73%、3.92%和4.11%，处于历史22%、19%和14%历史分位水平，较上年末下降9BP、14BP和34BP，但较2月低点上涨23BP、20BP和4BP。
2、中短期信用利差继续压缩
2019年，1年期短融信用利差继续压缩，截至2019年5月17日，AAA、AA+、AA信用利差分别为52BP、70BP和79BP，位于历史30%、17%和6%的分位数水平，较去年末压缩32BP、37BP和59BP；
3年期中票中高等级信用利差走势平稳，截至2019年5月17日，AAA及AA+信用利差分别为50BP和69BP，较去年末仅下滑7BP和12BP，处于历史44%和21%分位数水平；AA级3年期中票信用利差继续压缩至88BP，较去年末下降32BP，处于历史11%分位数水平；
5年期中期票据信用利差走势平稳，AAA、AA+和AA信用利差分别处于历史26%、20%和35%分位数水平。
3、期限利差先上后下
2019年一季度中短期票据期限利差走阔，投资者出于对长期市场走势不确定的担忧，压缩投资久期。进入4月份后，期限利差继续走阔，其中3年期与1年期期限利差上升至最高点约60BP，5年期与1年期期限利差上升至最高点约95BP。在4.19中央政治局工作会议后，期限利差开始收窄，目前3年期与1年期期限利差为41BP，5年期与1年期期限利差为72BP，分别位于历史66%和69%分位数水平。
4、中低等级信用利差仍较高，但有所下降
2019年1～4月，AAA及AA+地产债信用利差不断下降。截至2019年4月末，AAA及AA+地产债信用利差分别为206BP和376BP，较上年末下降46BP和64BP；AA级地产发债主体利差基本持平，处于历史高位，截至2019年4月末，信用利差为477BP，较上年末下降10BP。
地产下游行业建筑装饰AAA级发债主体利差走势比较平稳，维持在历史较低水平，截至2019年4月末，AAA级债券信用利差为137BP，较上年末下降21BP；AA+及AA级主体利差仍维持在历史高位，分别为369BP和405BP，较年初下降0.5BP和14BP。该行业AAA级发债主体主要为大型建筑央企，如中国中铁、中铁建、中冶、中核工业、中交建、葛洲坝等，所以高等级信用利差较低。
2019年1～4月，过剩产能行业利差整体压缩。截至2019年4月末，钢铁行业AAA、AA+和AA债券信用利差分别为128BP、231BP和437BP，较上年末下降38BP、77BP和44BP；煤炭行业AAA、AA+和AA债券信用利差分别为137BP、233BP和292BP，较上年末下降33BP、48BP和85BP。过剩产能行业经过供给侧改革，目前整体盈利处于历史较高水平，盈利增长空间不大，因此信用利差未来压缩的空间有限。
2019年1～4月，化工及医药行业高等级主体信用利差有所压缩，且处于历史低位水平，中低信用等级利差仍处历史高位水平。截至2019年4月末，医药行业AAA、AA+和AA债券信用利差分别为88BP、711BP和431BP，较上年末下降29BP、上升254BP和下降6BP，AA+上升较多与康美药业债券估值大幅上升有关；化工行业AAA、AA+和AA债券信用利差分别为135BP、281BP和501BP，较上年末下降23BP、45BP和60BP。
2019年1～4月，公用事业及交通运输行业信用利差整体压缩。截至2019年4月末，公用事业行业AAA、AA+和AA债券信用利差分别为89BP、241BP和377BP，较上年末下降21BP、47BP和43BP；交通运输行业AAA、AA+和AA债券信用利差分别为123BP、339BP和361BP，较上年末下降45BP、59BP和77BP。我们认为在经济存在下行压力，企业内生现金流较弱的环境下，可以适当下沉资质至公益性较强，外部支持力度较大的行业主体。
5、城投收益率下行，低等级城投与中票利差拉大
城投收益率在去年年末快速下行后，一季度收益率有所反弹，进入5月份后收益率再次扭头向下。截至2019年5月17日，3年期AAA、AA+、AA和AA-城投收益率分别为3.76%、3.85%、4.03%和5.74%，较上年末下降15BP、17BP、22BP和49BP。
从城投与中票利差来看，低等级城投较同期中票收益率下降较多，目前AA-3年期城投较同等级同期限中票收益率低约40BP，较上年末的25BP的利差继续拉大，未来可能存在收益率回调的风险。
三、信用风险难忽视
1、各行业盈利并不乐观
近三年，盈利增长较好的行业主要为过剩产能行业、建材、商业贸易和化工，年均增速均超过30%；房地产、食品饮料和休闲服务年均增速超过20%；建筑装饰、家电等地产下游年均增速超过10%。
2019年一季度除了地产、建材行业、食品饮料和建筑装饰仍维持较高的增速外，其他行业增速均放缓，钢铁、有色和化工增速甚至转负，分别为-44.52%、-38.10%和-23.64%；中游的汽车、轻工表现也相对较差，同比下滑近30%。而表现较好的国防军工、休闲服务、非银金融、计算机、食品饮料等行业对实体经济增速贡献有限，机械设备受置换周期影响较大，建筑材料受环保及去产能影响较大，倘若地产投资下滑，基建对冲不足，经济仍存在较大的下行压力，各行业盈利增长并不乐观。
2、民企违约主体仍较多
截至2019年5月17日，我国债券市场新增违约主体数量均超过过去五年首季度新增违约主体数量，且新增15家违约主体主要为民营企业，延续了2018年以来民营企业信用风险高发的趋势。在新增违约主体数量同比创新高，延续2018年民企违约为主的情况下，我们仍需重点防范民企信用风险，尤其是存在投资激进、担保链问题、关联方占款、财务报表披露不充分、短期债务负担重、融资难等的企业。
3、今年民企偿债压力仍较大
截至2019年4月末，存续信用债2019年到期偿还量规模44,209.52亿元，其中产业债到期规模达31,702.56亿元，到期规模仍较大。从不同属性企业来
4、需防范短期债务过高的民企发债主体
从存续产业债规模来看，房地产、公用事业、综合、采掘、建筑装饰、非银、交运、钢铁、有色金属和化工行业存续规模较大，其中房地产、商贸和化工行业民企存续债券占比超过30%，有色金属、综合和建筑装饰民企占比超过10%，而公用事业、采掘、交运民企占比均仅略高于3%，钢铁民企占比略高于6%，民企基本慢慢退出了上述行业的竞争。
其余行业中医药生物行业民企存续债券规模达到1111.85亿元，占该行业存续债券规模比重达58.33%；汽车行业民企存续债券规模达到794.41亿元，占该行业存续债券规模比重达47.59%；食品饮料、电子和电器设备民企存续规模均超过300亿元，占该行业存续债券比重均超过25%；轻工制造、纺织服装和通信民企存续债券规模均超过200亿元，除了通信行业民企占比略超20%外，其余两个行业均超过60%。
从地产销量及土地成交数据来看，地产行业一季度在边际改善，符合地产政策边际放松对冲经济下行的预期。但是在土地溢价率出现明显抬头的时候，国家重提房住不炒，表明了政府控制房价的决心。各地目前都在出台人才吸引政策，我们认为未来地产行业整体销售增速难以明显提升，更多的体现的是结构的分化，一二线城市机会更大，仍需防范三四线布局较多，短期债务压力较大的发债主体。
[1]不包括央企及地方国企地产公司。
四、行业和个券寻机会
1、可重点关注布局区域中心城市及周边都市圈的房企
从房地产销售累计增速来看，2019年3月和4月有回暖的迹象，且从销售绝对量来看，一季度的销售量仍处于历史高位水平，约3万平米，仅仅略低于2018年一季度的销售量。且目前房地产行业库存量较低不足4月，地产企业存在补库存的需求。从不同城市销售增速来看，一线城市已经触底反弹，二线城市已处于底部区间。
从土地市场成交情况来看，虽然成交面积仍较低，但二三线城市成交均价及溢价率3月份均明显上升至20%以上，地产商拿地积极性增强，而土地成交价的提升往往就意味着未来商品房价格的上升。
4月8日，发改委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》的通知，其中我们归纳了比较重要的一些政策：1）继续加大户籍制度改革力度，对非一线重点城市落户政策放松；2）对于异地落户的人口，从教育和医疗等方面基本给予同等市民待遇；3）安排财政资金支持落户较多地区，全面落实城镇建设用地增加规模与吸纳农业转移人口落户数量挂钩；4）重点支持城市群：京津冀、长江三角洲区域、粤港澳大湾区、成渝城市群；5）在符合土地用途管制前提下，允许都市圈内城乡建设用地增减挂钩节余指标跨地区调剂；6）超大特大城市要合理疏解中心城区非核心功能，推动产业和人口向一小时交通圈地区扩散；7）依托国家“十纵十横”综合运输大通道，带动交通沿线城市产业发展和人口集聚。
我们认为新型城镇化从土地及人口等方面给予了区域城市中心以及周边城市圈较大的政策支持，有利于布局这些区域的房企存货去化。从业绩增长的角度来看，布局这些区域的房企可能存在一定获取超额收益的机会。
2、煤炭和钢铁行业仍可适当下沉资质
经过供给侧改革，钢铁行业2018年盈利创历史最好。目前钢铁行业下游需求主要集中于建筑、机械和汽车，占比约50%、20%和7%，其中建筑主要为基建和地产，占比相差不大。基建2019年一季度增速有所回暖、地产施工投资增速仍较高且销售有边际回暖的趋势、工程机械受益于地产基建拉动及产能置换增速仍维持在较高水平，唯独占比较低的汽车增速下滑较多，整体钢铁需求预计仍能维持在较好水平。
受国家去产能及环保调控影响，钢铁行业新增产能基本以产能置换为主，总的产能并未明显增加。2018年以来，环保限产更多的是因城施策，高炉开工率有所回升，但环保限产扩围及非采暖季也开始部分限产，开工率回升幅度不大。
从钢材价格来看，去年四季度整个经济环境相对较差，且四季度一般为建筑施工低点，钢材价格出现了明显的下滑；今年一季度受基建及地产投资高增速拉动，钢材价格明显提升。
经过三年的供给侧改革，钢铁企业盈利能力明显提升，现金流获取能力明显增强，长期偿债能力改善较多。在行业景气度仍可维持历史高景气的情况下，行业内企业内生现金流获取能力仍较强，可适当下沉资质做些短久期高票息的配置，比如鲁钢铁、包钢等。
煤炭行业经过供给侧改革，过去三年行业景气度不断提升。考虑到：1）未来煤炭新投放产能有限，下游需求稳定，煤炭供需仍能维持在较好的平衡状态；2）长协比例的提升，减弱了煤炭价格的波动，煤企和电企间利润分配更加均衡；3）国家对环保及安全的重视及对进口煤炭的把控，可以边际上收紧或加大煤炭的供应，从而调节煤炭短期的供需均衡，我们认为煤炭未来价格能相对维持在一个较高的水平。
经过三年的供给侧改革，煤炭行业整体盈利及现金流获取能力明显上升，偿债能力明显增强，尤其是区域龙头企业，且行业表现出强者更强的趋势。在行业景气度仍较高的背景下，行业内企业内生现金流获取能力仍较强，可适当下沉资质至地方国企，比如同煤、永煤、平煤等。
3、民企债券融资占比有所降低，产业龙头可适配
我们分析剔除掉地产及非银的存续民企债，发行人近几年有息债务规模增长较快，尤其是2016年信用宽松的年份，随后信用债规模不断减少。从有息债务占总负债比重来看，在经历了2018年短暂的下降后，一季度又重新抬升，而债券占有息债务比重仍在降低，这也说明民企债券净融资额仍在不断减少，银行及其他融资渠道获取资金较多。公开市场融资占比的降低一定程度上表明民企财务稳健性有所增强。对于中下游民企生存空间较大，且集中度较高的行业配置龙头企业，比如浙江PTA龙头企业恒逸、恒力等。
4、总结
2019年前4月延续了2018年四季度信用债发行回暖的趋势，虽然受益的主要为央企及地方国企，但民企和低等级主体债券市场融资回暖明显，发行成本下降。二级市场信用债一季度整体收益率下行，但进入4月份后受利率债收益率上行影响，各期限中短票收益率有所上升；期限利差一季度继续走阔，但4月中旬后开始收窄。同期新增违约主体数量并不少，在企业整体盈利增长并不乐观，产业债到期规模较大的情况下，仍需防范债券融资占比过高的民企违约风险，短期债务占比较高企业的流动性风险。
我们认为在4.19中央政治局会议后，政策的不确定性和经济超预期的概率均降低，可略微拉长高等级信用债久期。在信用风险并未明显减少的情况下，等级利差压缩空间有限，短久期高票息策略仍为较有效的策略，对于布局区域中心城市及重点都市圈的房企、煤炭和钢铁行业、民营企业龙头可适当下沉资质。
[2]此处民企债剔除地产债及非银债。
五、风险提示
1.经济增长超预期，债市波动加大；
2.宽信用政策效果不及预期；
3.贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好；
4.行业景气度超预期下行，信用债估值大幅调整；
5.行业信用利差样本券选择和异常成交数据可能导致的曲线平滑度和趋势变动。
