来源：CITICS债券研究
文丨明明债券研究团队
报告要点
继2019年一季度金融、实体数据双双超预期后，近期决策层重提结构性去杠杆，从而结束了去年10月31日会议开始历时半年权威声音对去杠杆任务的有意淡化，显示出宏观经济走出低谷逐步回暖，政策目标相应出现微妙调整。
再提结构性去杠杆。4月19日，习近平总书记在中共中央政治局会议提到，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险。4月25日,国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，人民银行货币政策司司长孙国峰提到，将坚持结构性去杠杆的取向。这也是继去年三季度货币政策例会后，央行层面再次提及去杠杆。5月17日，央行发布《2019年第一季度中国货币政策执行报告》，指出下一阶段，央行将坚持稳中求进工作总基调，坚持结构性去杠杆。稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，与结构性去杠杆进程协调推进，平衡好稳增长和防风险之间的关系。
鉴于结构性去杠杆重新成为政策取向，我们通过此文对结构性去杠杆的重要组成部分金融去杠杆的两个重要方面，即302号文中的回购比率以及债市杠杆率做一个最新的全面梳理和观察，以评估302号文颁布执行以来的效果。2017年底，央行等四部委发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知（银发【2017】302号）》（以下简称“302号文”）。文件内容共十三条，从债券市场参与者的行为规范、债券交易的业务规范以及债券交易的加杠杆规模限定三个方面做出了详细规定。可以看到，监管当局对于金融去杠杆的监管内涵在不断延伸。
我们认为，302号文是监管层推动结构性去杠杆的一次尝试。结构性去杠杆是在去杠杆的大背景下，对不同特征的部门，有区别地推动去杠杆进程。302号文第九条，根据各类债券市场参与者的特征，分别确定了各自的正回购资金余额和逆回购资金余额的限额，目的是防范不发生系统性金融风险。302号文的出台有助于降低隐性杠杆。在此之前，代持行为的大量存在使得债券市场的真实杠杆率无法得到准确计量，相应风险无法做到合理把握。对于金融机构来说，债券代持业务的表内化将增加资本占用，代持业务将明显减少。对于线下交易的围追堵截以及代持业务的入表操作不能简单理解为去杠杆，这同时也意味着相关金融统计数据的准确性在提高，有利于反映出市场真实的系统性风险程度。此外，对于资金融出规模的限制有助于实现从资金源头去杠杆的政策效果。稳健的货币政策仅仅是保证了流动性总量的不松不紧，但是对于流动性在金融体系与实体经济间的结构分布无法做到相关引导，管住总闸门的同时各支流依然可能出现丰缺不匀的状态。对于资金融出方的融出规模的限额管理恰恰是在管住总闸门的同时将流向金融体系的支流闸门一同管住，引导资金流向实体经济，实现了从资金源头去杠杆的政策效果。
我们以中债登披露的质押式待购回债券余额与买断式待购回债券余额之和代表正回购资金余额，以质押式待返售债券余额与买断式待返售债券余额之和代表逆回购资金余额，对302号文发布以后商业银行、证券公司、保险机构的指标进行测算。横向来看，商业银行逆回购比例最高，证券公司正回购比例最高。商业银行的逆回购比例显著高于证券公司和保险，是债券市场最主要的资金融出方。证券公司的正回购比例高于商业银行和保险，是债券市场最主要的资金融入方。保险机构的正回购比例和逆回购比例均处于最低水平。纵向来看，商业银行和保险的正回购比例、逆回购比例均呈现下降趋势，而证券公司的正回购比例有所上升。302号文发布以后，商业银行和保险机构的逆回购比例均明显下降，从资金源头去杠杆的政策效果比较明显。但是证券公司的正回购比例不降反升，这可能与目前金融机构的正回购比例和逆回购比例距离监管限额均有一定距离有关。
债市杠杆率衡量的是债市参与者通过回购融入资金买入债券，从而增厚收益的程度，采用总资产规模/自有资金的计算方式。这与302号文中对正回购资金余额和逆回购资金余额占净资产的比例规定具有非常接近的监管效果。我们通过测算2018年以来金融机构债市杠杆率的变动情况，来推断302号文中加杠杆规模限定所带来的影响。根据总资产规模/自有资金的计算债市杠杆方法，影响金融机构债市杠杆的因素可以分为债券托管量和质押/买断式回购净融入余额变化。通过对债市杠杆的测算发现，商业银行杠杆有向券商转移倾向。
商业银行杠杆较为平稳。为应对季末考核压力，商业银行杠杆率呈现出规律性的季末下行、季初上行的特点，整体上呈现出稳中略有上升的趋势，虽然商业银行债券托管量上升趋势显著，但是作为最主要的资金融出方，其资金向非银转移增多，带动杠杆向非银机构转移。质押式回购中，我们以（质押式待购回余额-质押式待返售余额）作为机构质押式回购净融资余额。观察去年1月份以来的数据发现，除全国性商业银行资金净融出以外，城商行、农商行及三大类非银金融机构均为资金净融入，且城商行的质押式回购净融资规模呈现出不断下行的趋势。市场上买断式回购规模远小于质押式回购规模，且买断式回购中商业银行均是资金融出方。
证券公司整体杠杆水平最高。去年年初至今证券公司杠杆率水平最高，2019年4月达221.62%，而处于第二位的银行理财杠杆率为124.37%。这可能与小型机构的资金成本高，通过加杠杆来增厚收益的激励较强有关。证券公司是最主要的资金融入方，净融资规模呈现出不断上升的趋势，且去年以来债券托管量显著提升，证明回购融入资金部分进入债市，导致杠杆率提升。质押式回购中，证券公司、城商行、广义基金为规模前三的资金融入方，城商行的质押式回购净融资规模呈现出不断下行的趋势，而证券公司的质押式回购净融资规模呈现出不断上升的趋势，反映出对资金的需求不断上升。买断式回购中，证券公司与广义基金作为主要的资金融入方，去年以来虽然证券公司买断式回购净融资余额不断缩减，但目前仍是最大的买断式回购资金融入方。证券公司债券托管量显著提升，证明回购融入资金部分进入债市，导致杠杆率提升。
总体来看，302号文发布以后，从资金源头去杠杆的政策效果比较明显。但目前金融机构的正逆回购比例距离302号文中的限额尚有一定距离。但正回购总规模增速仅在302号文发布后短暂下滑。截止2019年4月，正回购总规模不降反升，可见监管提前布局的信号意义大于实际效果。通过上述分析，我们认为未来调控的力度总体是平稳可控的，货币政策也将继续保持稳健，重提去杠杆不会对债市有太大的冲击，主要还是聚焦个别实体领域，从而提高整体经济效率。
正文
重提去杠杆后，再看302号文对债市杠杆的影响
302号文及对杠杆调控的意义
2017年底，央行等四部委发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知（银发【2017】302号）》（以下简称“302号文”）。文件内容共十三条，从债券市场参与者的行为规范、债券交易的业务规范以及债券交易的加杠杆规模限定三个方面做出了详细规定。我们可以看到，监管当局对于金融去杠杆的监管内涵在不断延伸。
我们认为，302号文是监管层推动结构性去杠杆的一次尝试。结构性去杠杆是在去杠杆的大背景下，对不同特征的部门，有区别地推动去杠杆进程。杠杆本身是个工具，注重结构性去杠杆，根据不同部门的特点，将其稳定在与促进实体经济发展相协调的水平，避免使用“一刀切”的去杠杆措施，有助于稳妥处置去杠杆过程中金融领域风险。302号文第九条，根据各类债券市场参与者的特征，分别确定了各自的正回购资金余额和逆回购资金余额的限额，目的是防范不发生系统性金融风险。对不同机构提出不同的限额要求，正是结构性去杠杆的体现。例如对于存款性金融机构，限额是自营债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上季度末净资产80%。而对于其他金融机构，限额是债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上月末净资产120%。
302号文的出台有助于降低隐性杠杆。在此之前，代持行为的大量存在使得债券市场的真实杠杆率无法得到准确计量，相应风险无法做到合理把握。表面上整个债券市场杠杆率较低，但由于债券代持等线下实质加杠杆行为的存在，整个债券市场的真实杠杆率很有可能远远大于公开披露数据。2016年四季度国海证券债券代持事件引起了监管的关注，302号文可以视为是监管对此做出的强力补丁。302号文从债券市场参与者的行为规范、债券交易的业务规范以及债券交易的加杠杆规模限定三个方面做出了详细规定。债券市场参与者的行为规范方面，参与者不得通过任何债券交易形式进行利益输送、内幕交易、操纵市场、规避内控或监管，或者为他人规避内控或监管提供便利。约定由他人暂时持有但最终须购回或者他人暂时持有但最终须返售的债券交易，均属于买断式回购。债券交易的业务规范方面，参与者应严格遵守债券市场有关规定，在指定交易平台规范开展债券交易，未事先向金融监管部门报备不得开展线下债券交易。对于金融机构来说，债券代持业务的表内化将增加资本占用，因此代持业务将明显减少。对于线下交易的围追堵截以及代持业务的入表操作不能简单理解为去杠杆，这同时也意味着相关金融统计数据的准确性在提高，有利于反映出市场真实的系统性风险程度。
此外，对于资金融出规模的限制有助于实现从资金源头去杠杆的政策效果。302号文对于去杠杆的监管也超越了市场的传统认知。以往有关去杠杆的文件中，仅是对加杠杆限额做出了相关规定，即监管对象局限于资金的融入方，而302号文对于债券市场资金融出方的融出规模也做出了相应的限额规定。稳健的货币政策仅仅是保证了流动性总量的不松不紧，但是对于流动性在金融体系与实体经济间的结构分布无法做到相关引导，管住总闸门的同时各支流依然可能出现丰缺不匀的状态。对于资金融出方的融出规模的限额管理恰恰是在管住总闸门的同时将流向金融体系的支流闸门一同管住，引导资金流向实体经济，实现了从资金源头去杠杆的政策效果。302号文第九条在加杠杆规模限定方面作出了规定，参与者应按照审慎展业原则，严格遵守中国人民银行和各金融监管部门制定的流动性、杠杆率等风险指标要求，并合理控制债券交易杠杆比率。
我们以中债登披露的质押式待购回债券余额与买断式待购回债券余额之和代表正回购资金余额，以质押式待返售债券余额与买断式待返售债券余额之和代表逆回购资金余额，对302号文发布以后商业银行、证券公司、保险机构的指标进行测算。横向来看，商业银行逆回购比例最高，证券公司正回购比例最高。商业银行的逆回购比例显著高于证券公司和保险，是债券市场最主要的资金融出方。证券公司的正回购比例高于商业银行和保险，是债券市场最主要的资金融入方。保险机构的正回购比例和逆回购比例均处于最低水平。纵向来看，商业银行和保险的正回购比例、逆回购比例均呈现下降趋势，而证券公司的正回购比例有所上升。302号文发布以后，商业银行和保险机构的逆回购比例均明显下降，从资金源头去杠杆的政策效果比较明显。但是证券公司的正回购比例不降反升，这可能与目前金融机构的正回购比例和逆回购比例距离监管限额均有一定距离有关。
债市杠杆及其变动趋势
债市杠杆率衡量的是债市参与者通过回购融入资金买入债券，从而增厚收益的程度，采用总资产规模/自有资金的计算方式。这与302号文中对正回购资金余额和逆回购资金余额占净资产的比例规定具有非常接近的监管效果。对于质押式回购，债券的所有权不发生转移，债券的托管量包含了自有资金与净融入资金所持有的债券，所以在计算自有资金时应该用债券托管量扣除质押式回购净融入资金所持有的债券资产（质押式待回购余额-质押式待返售余额）。对于买断式回购，债券的所有权发生了形式上的转移，债券的托管量包含了自有资金与净融入资金所持有的债券，再加上买断式回购所带来的债券所有权的净增量。按照实质重于形式原则，在计算自有资金时，应该用债券托管量扣除买断式回购净融入资金所持有的债券资产（买断式待回购余额-买断式待返售余额），再扣除买断式回购所带来的债券所有权的净增量（买断式待返售余额-买断式待回购余额）。同样，在计算总资产规模时，应该用债券托管量扣除买断式回购所带来的债券所有权的净增量（买断式待返售余额-买断式待回购余额）。最终得到以下金融机构杠杆率的公式。根据公式，影响金融机构债市杠杆的因素可以分为债券托管量和质押/买断式回购净融入余额变化。换言之，若金融机构把通过回购融入的资金或自有资金用于增持债券，会导致杠杆率提升；质押式回购净融入余额增加、买断式回购净融入余额增加也会导致杠杆率提升。反之，若金融机构抛售债券，减少回购融入资金；或质押式、买断式回购净融入余额减少，则杠杆率下降。
金融机构杠杆=（债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额）/[债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额+质押式待返售余额+买断式待返售余额-质押式待购回余额-买断式待购回余额]=（债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额）/（债券托管量+质押式待返售余额-质押式待回购余额）
我们通过测算2018年以来金融机构债市杠杆率的变动情况，来推断302号文中加杠杆规模限定所带来的影响。通过对债市杠杆的变动的分析发现，商业银行杠杆有向券商转移倾向。根据中债登公布的数据，商业银行、保险机构、证券公司等口径主要是指机构自营部分。广义基金口径主要包含商业银行理财产品、证券基金、年金、社会保障基金、保险产品、信托计划、基金特定客户资产管理、证券公司资产管理计划、期货公司资产管理计划、私募基金等资管部分。
商业银行杠杆较为平稳。2018年以来，商业银行整体债市场内杠杆率较为平稳略有上升。商业银行内部出现分化，全国性商业银行杠杆呈现抬升趋势，而城商行、农商行杠杆率下降较为明显，但仍旧高于全国性商业银行杠杆水平。为应对季末考核压力，商业银行杠杆率呈现出规律性的季末下行、季初上行的特点，整体上呈现出稳中下行的趋势，去年1月至今年1月下降1.5%至96.54%。虽然商业银行债券托管量上升趋势显著，但是作为最主要的资金融出方，其资金向非银转移增多，带动杠杆向非银机构转移。质押式回购中，我们以（质押式待购回余额-质押式待返售余额）作为机构质押式回购净融资余额。观察去年1月份以来的数据发现，除全国性商业银行资金净融出以外，城商行、农商行及三大类非银金融机构均为资金净融入，且城商行的质押式回购净融资规模呈现出不断下行的趋势。市场上买断式回购规模远小于质押式回购规模，且买断式回购中商业银行均是资金融出方。
证券公司整体杠杆水平最高。去年年初至今证券公司杠杆率水平最高，2019年4月达221.62%，而处于第二位的银行理财杠杆率为124.37%。这可能与小型机构的资金成本高，通过加杠杆来增厚收益的激励较强有关。广义基金整体杠杆率水平下降6.68个百分点至107.42%，整体杠杆率较低。银行理财场内杠杆较高，整体看也呈现下降趋势，去年年初至今下降22.16个百分点至124.37%，呈现出每到季末上升的规律，这与补充理财到期的资金头寸有关。保险机构杠杆率水平整体平稳有下行趋势，这与保险机构资金成本较低、久期较长，加杠杆激励没有其他非银机构强有关。证券公司是最主要的资金融入方，净融资规模呈现出不断上升的趋势，且去年以来债券托管量显著提升，证明回购融入资金部分进入债市，导致杠杆率提升。质押式回购中，证券公司、城商行、广义基金为规模前三的资金融入方，城商行的质押式回购净融资规模呈现出不断下行的趋势，而证券公司的质押式回购净融资规模呈现出不断上升的趋势，反映出对资金的需求不断上升。买断式回购中，证券公司与广义基金作为主要的资金融入方，去年以来虽然证券公司买断式回购净融资余额不断缩减，但目前仍是最大的买断式回购资金融入方。证券公司债券托管量显著提升，证明回购融入资金部分进入债市，导致杠杆率提升。根据债市场内杠杆计算公式，若金融机构把通过回购融入的资金或自有资金用于增持债券，会导致杠杆率提升；质押式回购净融入余额增加、买断式回购净融入余额增加也会导致杠杆率提升。反之，若金融机构抛售债券，减少回购融入资金；或质押式、买断式回购净融入余额减少，则杠杆率下降。证券公司质押/买断式回购净融入规模不断上升，用于投资债券资金增多，且资金确实部分流入债市，根据公式，这会导致非银杠杆率提升。
总体来看，302号文发布以后，商业银行和保险机构的逆回购比例均明显下降，从资金源头去杠杆的政策效果比较明显。但是证券公司的正回购比例不降反升，这可能与目前金融机构的正逆回购比例距离监管限额均有一定距离有关。但正回购总规模增速仅在302号文发布后短暂下滑。截止2019年4月，正回购总规模不降反升，可见监管提前布局的信号意义大于实际效果。
债市策略
结合前文对于302号文中的回购比率以及债市杠杆率最新的全面梳理和观察，我们认为虽然近期中央重提结构性去杠杆，表示将坚持稳中求进工作总基调，与结构性去杠杆进程协调推进，市场也展开了债市会否有受到较大影响的讨论，但实际上来看，调控的力度总体是平稳可控的，预计未来的货币政策也将继续保持稳健，重提去杠杆不会对债市有太大的冲击。
我们认为未来结构性去杠杆可能主要还是聚焦个别实体领域，尤其是传统高杠杆的行业，如房地产、两高一剩行业等，重点整治僵尸企业，帮助企业改善治理结构、恢复盈利能力，加强对举债行为的约束，打破国企面临预算软约束和刚性兑付，敦促加速化解存量债务，从而推进去杠杆的进程，提高实体经济的运转效率。国家在继续注重结构性去杠杆的同时，也要避免过度使用在总量层面“一刀切”的措施，既要保持宏观政策稳定，又要根据形势相机调控，我们相信社会经济的发展也能紧随中央的预期步伐，更有效服务实体经济，更有力服务扩内需、保增长的大局。
市场回顾
国内宏观：补偿性回落观点得到验证，制造业产投双落值得关注
总量数据
1-4月实体经济数据显示生产、投资、消费均出现回落，呈现一定高增后的补偿性回落特征。我们之前认为3月生产放量的基本面并不牢靠，4月实体经济如期回落，符合我们前期判断。
4月工业增加值回落，制造业下滑较多。4月规模以上工业增加值同比增长5.4%，较前值回落。三大产业中除电力、热力、燃气及水生产和供应业增速较前值增加外，采矿业和制造业增速均呈现回落走势。分行业来看，黑色、有色、通信设备等表现较好，农副、化工、汽车、专用设备对工业增加值形成拖累。
采矿业持续改善，制造业拖累二产投资增速。1-4月份，全国固定资产投资小幅回落。分产业看，一、二产业增速回落，第三产业回升。工业内部，制造业投资回落，采矿业投资增速回升超过10个百分点。供给侧改革以来采矿业新建、改建投资增速稳步走高，但受制造业拖累，第二产业投资增速持续回落，是固定资产投资增速下降的一大原因。
土地投资持续回落，房地产投资面临的空间压力仍在。1-4月份，全国房地产开发投资小幅上升。其中，土地投资方面，土地购置面积维持较大降幅，新开工向好，竣工维持低位。另一方面，销售边际好转，库存持续去化。从资金来源看，来自销售的定金和按揭增速持续提高，各来源资金均有所好转。从未来空间上看土地投资增速持续回落对后续房地产开发投资的压力仍在。
基建投资仍较平稳，铁路投资回升。1-4月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比与一季度持平。其中，水利、公共设施管理业投资维持负增，但降幅收窄。道路运输业投资增速回落，铁路运输业增速回升。
消费下滑“破8”，地产后周期品类回落。4月份社会消费品零售总额同比增速下滑至7.2%，创近年来新低，各类批发和零售业零售额较前值均下跌，幅度超过季节性因素的影响。地产后周期消费品类增速下滑较大，必要消费也继续下滑，汽车类消费增速降幅收窄。限额以上企业消费品零售总额自去年年底以来回落较多，餐饮收入增速维持高位，商品零售下滑明显。
就业边际好转，周期性压力仍存。4月，全国城镇调查失业率边际回落。1-4月份，全国城镇新增就业同比下滑。全国企业就业人员周平均工作时间下降。4月就业形势边际好转，但仍弱于去年同期。
高频数据
房地产市场方面，截至5月17日，30大中城市商品房成交面积累计同比上升11.36%，其中一线城市累计同比上升39.01%，二线城市累计同比下降1.90%，三线城市累计同比上升20.47%。上周整体成交面积较前一周上升0.15%，一、二、三线城市周环比分别变动-6.54%、-1.10%、6.51%。重点城市方面，截至5月17日，北京、上海、广州、深圳商品房成交面积周环比分别变动87.77%、10.27%、17.39%、-4.20%。5月17日，中国银保监会发表《关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》，多处涉及房地产领域。
发电耗煤方面，截至5月17日发电耗煤量同比下降12.61%，较前一周上升6.22个百分点。上周各地迎来高温天气，发电耗煤量略微回升。5月16日，中国煤炭消费总量控制方案和政策研究项目在北京举行中国电力发展形势分析研讨会，会上发布了由华北电力大学撰写的《“十三五”电力煤控中期评估与后期展望》，预计电力行业煤炭消费量将在2020年达到峰值。
高炉开工方面，截至5月17日全国高炉开工率为69.06%，较前一周上升0.28个百分点。
航运指数方面，截至5月17日BDI指数上升2.67%，CDFI指数上升2.14%。得益于中国一季度经济企稳以及国际原油价格的持续上涨，BDI指数已经从2月的600点反弹到目前1040点。在中美贸易摩擦以及地缘政治风险加大的背景下，BDI指数的持续反弹可能会面临压力。
通货膨胀：猪肉价格下跌、鸡蛋、工业品价格上涨
截至5月17日农业部28种重点监测蔬菜平均批发价较上周末下跌2.79%。从主要农产品来看，截至5月17日生意社公布的外三元猪肉价格为15.23元/千克，周下跌0.91%；鸡蛋价格为8.99元/千克，周上涨6.9%。
猪价方面，上周猪肉价格总体保持平稳震荡，北方多地止跌企稳回升。目前屠宰企业面临集中整顿，利润空间不断压缩，短期抑制猪价上涨。但就全国而言，恐慌性出栏较之前有所减弱，市场适重猪源紧缩且将持续收缩，后期猪肉将重拾涨势。
鸡蛋价格方面，上周蛋价呈现继续回升态势。主要是因为蛋鸡存栏量低于去年同期水平以及猪价处于高位。今年以来，蛋鸡饲料价格下降明显，蛋价上涨极大增厚养殖利润，刺激养殖户进一步加大补栏量，将给中期鸡蛋价格带来一定压力。
截至5月17日南华工业品指数较前一周上涨1.64%。能源价格方面，截至5月17日WTI原油期货价格报收62.76美元/桶，较前一周上涨1.78%。钢铁产业链方面，截至5月17日Myspic综合钢价指数较前一周下跌0.81%。截至5月17日，经销商螺纹钢价格较前一周下跌1.17%，上游澳洲铁矿石价格较前一周上升3.59%。建材价格方面，截至5月17日，水泥价格较前一周上升0.29%。螺纹钢上周持续震荡，价格略有下调。金三银四过后，工业生产如期回落。需求端仍然偏弱，地产及汽车销量增速均在下滑，1-4月全国固定资产投资低于预期。由于政策时滞的存在，减税降费的财政政策尚未发挥效力，预计未来数月工业品价格将会承压。铁矿石价格已接近100美元，达到5年新高。近期澳大利亚巴西铁矿石出口已接近正常水平，而国内钢厂利润不断压缩，工业需求也在逐渐放缓，将促使铁矿石价格短期出现回调。
重大事件回顾
5月13日，国务院关税税则委员会发布关于试行开展对美加征关税商品排除工作的公告，决定试行开展对美加征关税商品排除工作，根据中国利益相关方的申请，将部分符合条件的商品排除出对美加征关税范围，采取暂不加征关税、具备退还税款条件的退还已加征关税税款等排除措施。（新闻来源：财务部网站）
5月14日，习近平在人民大会堂会见新加坡总统哈莉玛时指出，双方要把高质量共建“一带一路”打造成中新合作的新名片，用好用足“陆海新通道”和第三方市场合作，早出成果，要坚定支持经济全球化和多边主义，推动亚洲国家团结一致，聚焦合作，以举办亚洲文明对话大会为契机，共建亚洲美好家园。在建设多极世界的过程中，我们的朋友圈会越来越大。（新闻来源：人民网）
5月15日，外交部发言人耿爽表示，中国经济一直保持平稳增长，呈现积极向好势头。美国的贸易保护主义措施会对中国经济造成一定影响，但完全可以克服。我们有信心、有能力抵御任何外部风险和冲击。我们会继续按照自己的节奏和步伐，根据自己的时间表和路线图，坚定推进改革开放，坚定推进经济高质量发展，实现中国经济行稳致远。（新闻来源：人民网）
5月16日，商务部新闻发言人高峰在会上称，中方不掌握美方来华磋商计划，美方单方面不断升级贸易摩擦，使中美经贸磋商严重受挫。高峰还表示，不断加征关税的做法无益于经贸问题解决，中方不愿打贸易战，但也不怕打贸易战，对于美方加征关税的错误做法，中方不得不采取必要反制措施。对于中美经贸摩擦升级可能带来的影响，高峰表示，“就中国经济而言，影响完全可控。（新闻来源：新华社）
5月17日，中国人民银行发布《2019年第一季度中国货币政策执行报告》称，一季度货币政策传导改善，信贷结构继续优化，小微企业贷款明显多增。下一阶段，央行将进一步加强政策协调，疏通货币政策传导，创新货币政策工具和机制，进一步降低实体经济尤其是小微企业融资成本，提高金融服务实体经济的能力和意愿。（新闻来源：新华社）
国际宏观：美国经济超预期，欧元区经济大幅提振
美国方面
美国5月10日当周EIA原油库存增加543.10万桶，预期下降80万桶，前值下降396.3万桶。EIA数据公布后，WTI原油短线变动不大，日内跌幅为0.1%，现报61.26美元/桶；布伦特原油变动不大，日内涨幅为0.21%，现报71.1美元/桶。价格上涨乏力意味着需求仍然令人担忧，但石油供应在短期内不会成为问题，因沙特将对伊朗原油产量减少负责，而美国原油产量仍具有弹性。（新闻来源：美国能源信息署）
美国4月零售销售环比意外下滑0.2%，预期增长0.2%，前值增长1.7%。数据公布后，美元指数波动不大。但随着去年的财政刺激效果逐渐消退，借贷成本上升，今年下半年的GDP增长可能受到拖累。（新闻来源：美国商务部）
美国5月11日当周首次申领失业救济人数为21.2万人，预期为22万人，前值为22.8万人，低于市场预期，显示美国就业市场仍然强劲。根据劳工部此前公布的数据，4月份美国失业率降至近50年来最低水平，为3.6%。在美国强劲劳动力市场帮助下，美国经济有望在今夏之前创造历史上持续时间最长的经济扩张记录。（新闻来源：美国劳工部）
美国4月新屋开工环比上升5.7%，至123.5万套，预期为120.9万套，前值为116.8万套，新屋开工总数高于预期，单户和多户住房的建设有所增长，表明抵押贷款利率的下行开始为陷入困境的住房市场提供支撑。（新闻来源：美国商务部）
美国4月营建许可129.6万户，预期128.9万户，前值126.9万户；营建许可环比增长0.6%，预期增长0.1%，前值下滑1.7%。美国房市仍面临土地供给与熟练工人双重短缺的制约，但营建许可的环比跌幅明显好于2月时的萎靡，主要资产价格在数据发布后变动不大。（新闻来源：美国商务部）
美国5月密歇根大学消费者信心指数初值为102.4，高于预期98.3和前值为97.2。接近2000年以来均值最高，消费者对整体经济的看法好转许多。（新闻来源：密歇根大学）
欧洲方面
英国4月失业金申请人数2.47万人，前值2.26万人。英国3月三个月ILO失业率为3.8%，预期和前值都为3.9%。因脱欧前企业招聘激增，但1-3月工人薪资增速有所下降。劳动力市场无视了英国脱欧的进展，对通过消费刺激经济增长的家庭提供助力。英国招聘潮被广泛视为，面临脱欧不确定性之际，企业选择接受工人而非进行长期投资的反映。期内，就业人数环比增幅进一步放缓至9.9万(前值增加17.9万)，总数屡创纪录高，但增幅不及市场预期14万人。（新闻来源：英国统计局）
欧元区一季度GDP初值同比增长1.2%，预期1.2%，前值1.2%；环比增长0.4%，预期0.4%，前值0.4%。欧元区经济一季度成绩喜人，归功于“火车头”德国经济的反弹及意大利技术性衰退的结束。（新闻来源：欧盟统计局）
欧元区4月调和CPI同比终值增长1.7%，预期增长1.7%，初值增长1.7%。欧元区4月核心调和CPI同比终值增长1.3%，预期增长1.2%，初值增长1.2%。欧元区4月调和CPI环比增长0.7%，预期增长0.7%，前值增长1%。（新闻来源：欧盟统计局）
流动性监测：银质押利率全面上行
公开市场操作：预计本周无自然回笼资金
上周（5月13日－5月17日）央行进行2000亿1年期MLF投放，下调存款准备金率释放1000亿元，同时有500亿7天逆回购到期，1560亿1年期MLF到期。本周（5月20日－5月24日）预期无自然回笼资金。
货币市场：银行间质押回购加权利率全面上行。5月17日，DR001加权平均利率为2.16%，较上周上升33.05bps；DR007加权平均利率为2.55%，较上周上升6.69bps；DR014加权平均利率为2.48%，较上周上升13.32bps；DR021加权平均利率为2.61%，较前一周上升23.47bps；DR1M加权平均利率为2.63%，较前一周上涨5.08bps。截至5月17日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动30.8bps、2.1bps、-1.5bps、0.5bps至2.13%、2.59%、2.71%、2.90%。
国际金融市场：美股全面下跌，欧股全面上涨
美国市场：美股上周全面下跌
上周美股全面下跌，道琼斯工业指数周跌0.69%，标准普尔500指数周跌0.76%，纳斯达克综合指数周跌1.27%。周一美股暴跌，道指下跌2.38%，纳指下跌3.41%，标普500杀跌2.41%，源于当日国务院关税税则委员会办公室对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率的决定。周二市场紧张情绪有所缓和，美股三大股指全线反弹，道指涨0.82%，纳指涨1.14%，标普500指数涨0.80%，上一个交易日美股暴跌，在一定程度上消化了市场的紧张感，令避险情绪缓解，E-Valuator Funds公司首席投资官Kevin Miller表示美股反弹是因为其基本面因素没有改变，尽管周一美股重挫，但美国经济状况仍然强劲。周三美股低开高走，道指涨0.45%，标普500指数涨0.58%，纳指涨1.13%，美国总统特朗普推迟对欧盟实施汽车关税决定提振美股，美股三大股指全线收涨。周四标普500指数涨0.89%，道指涨0.84%，纳指涨0.97%，美股三大指数已经连续三个交易日全线收涨，主要源于多家企业财报数据向好及当周首次申请失业救济人数、4月新屋开工等经济数据超预期。随着不确定性因素再度卷土重来，周五美股继续承压，美股三大股指小幅收跌，道指跌0.38%，纳指跌1.04%，标普500跌0.58%，本周，标普500指数累跌0.76%，道指累跌0.69%，纳指累跌1.27%，标普500和纳指今年首次出现周连跌。
欧洲市场：欧股上周全面上涨
上周欧股全面上涨，英国富时100指数周涨2.02%，德国DAX指数周涨1.49%，法国CAC40指数周涨2.08%。周一欧洲三大股指全线大跌，其中德国DAX指数跌1.52%，法国CAC40指数跌1.22%，随着全球贸易争端加剧，周一全球股市遭遇2019年最严重下跌，多数行业板块和欧洲主要国家的股市均收盘走低，其中汽车和基本资源股领跌。周二欧洲三大股指全面大涨，其中英国富时100指数涨1.09%，法国CAC40指数涨1.50%，多数行业板块和欧洲主要国家的股市均收盘走高，其中基本资源和科技板块领涨。周三欧洲三大股指全面上涨，其中德国DAX指数涨0.90%，特朗普政府推迟作出汽车关税决定，受这一消息提振，欧洲汽车巨头强势反弹，宝马德股收涨2.9%，戴姆勒欧股收涨1.99%，创5月10日以来最高。周四欧洲三大股指全面大涨，德国DAX指数涨1.74%，法国CAC40指数涨1.37%，延续此前一个交易日的走势。周五欧洲三大股指全面下跌，因贸易担忧加剧，且英国保守党政府和主要反对党工党之间的脱欧谈判破裂。
债市数据盘点：利率债收益率整体下行
一级市场：本周预计发行利率债14只
上周（5月13日-5月17日）一级市场共发行28只利率债，实际发行总额2839.50亿元。一级市场本周（5月20日-5月24日）计划发行利率债14只。
二级市场：利率债收益率整体下行
上周利率债收益率整体下行。截至5月17日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-0.75bps、-2.12bps、-1.83bps、-3.52bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年分别变动-7.78bps、-10.82bps、-1.88bps、-6.44bps。非国开债方面，1年期、3年期、5年期和10年期分别变动-3.63bps、-3.1bps、-2.25bps、-8.56bps。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2019年05月20日发布的《利率债周报20190520——重提去杠杆后，再看302号文对债市杠杆的影响》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
