从期限利差的角度来看，同业存单期限利差收窄，曲线形态更为平坦；从不同类型机构同业存单发行利率的利差来看，股份行长期限同业存单发行利率优势回升；从同业存单与其他投资品种的比价关系来看，目前同业存单的性价比相对较低，但有所回升；从同业存单发行的期限机构上来看，长期限占比仍较高，但结构有所调整。
上周公开市场有500亿元逆回购和1560亿元MLF到期，央行超量续作2000亿元MLF；5月15日，县域农商行降准第一次操作实施落地，释放资金约1000亿元。
本周资金面有望保持平稳。本周公开市场无逆回购到期，税期高峰因节假日影响顺延至本周初，流动性将受到一定扰动。央行大概率通过公开市场操作适度投放流动性，继续维持流动性合理充裕，资金面有望整体保持平稳。
同业存单利差
一、核心观点综述
2019年年初以来，银行间流动性保持合理充裕，同业存单发行利率在年初快速下行后，整体上维持了低位震荡运行的态势，但是曲线形态变得更为平坦，在利差方面出现了一些微妙的变化；同业存单余额整体保持平稳，但发行规模同比下降明显。本文将针对上述现象展开分析。
首先，从期限利差的角度来看，相较于2018年，2019年以来期限利差收窄明显。2018年同业存单的期限利差有所走扩。我们曾在发布于2018年11月11日的报告《NCD 利率曲线为何陡峭化》中指出，同业存单期限利差走扩的一个原因是“流动性新规”的影响。在“净稳定资金比例（NSFR）”的计算过程中，中央银行和金融机构提供的剩余期限在6 个月到1 年的融资适用50%的折算系数，而中央银行和金融机构提供的剩余期限在6 个月以内的融资所适用的系数为0%，“流动性新规”的有关要求会促使银行更倾向于发行长期限的同业存单，提高期限利差。
2018年下半年及2019年初央行通过降准的方式投放流动性，低成本中长期资金的释放有助于降低这一利差。考虑到央行行长易纲在今年两会记者会上曾表示“降准还有一定空间，但比起前几年小多了”，期限利差进一步收窄的空间或也较为有限。
其次，从不同类型机构同业存单发行利率的利差来看，股份行长期限同业存单发行利率优势回升。我们考察了1年期、6个月和3个月股份行与城商行、股份行与农商行同业存单发行利率的利差。结果显示，虽然当前同业存单发行利率的机构利差处于历史低位，但是长期限机构利差回升较为明显。
具体而言，2019年以来，1年期股份行与城商行、农商行的同业存单利差在年初快速下行后，2月份以来回升明显。目前，1年期城商行-股份行同业存单利差接近20bp，农商行-股份行利差为25bp左右，历史分位数均接近40%。
3个月和6个月期限机构利差在阶段反弹后再次回落。目前，6个月城商行-股份行利差为10bp左右，历史分位数仅为12%；6个月农商行-股份行利差为15bp左右，历史分位数仅为2%；3个月城商行-股份行利差为13bp，历史分位数为43%；3个月农商行-股份行利差为18bp，历史分位数为25%。
再次，从同业存单与其他投资品种的比价关系来看，目前同业存单的性价比相对较低，但有所回升。我们以同业存单和短期融资券的比较为例，目前，1年期短融到期收益率（AAA）与股份行同业存单发行利率的利差约为10bp左右，历史分位数为86%，处于历史较高水平。但是我们也注意到，这一利差水平自4月份以来已经有所修复。考虑到目前1年期MLF操作利率为3.30%，若1年期同业存单发行利率向政策利率回归，则利差有进一步修复的可能。
2019年以来，由于同业存单发行利率低位运行，投资价值有所下降，部分投资者有减持同业存单的动力。货币基金一直是同业存单最主要的持有者，根据2019年第一季度货币基金报告来看，货币基金明显减持同业存单，并增持短期融资券资产。这也印证了我们上面的分析。
此外，4月份，同业存单余额环比减少1568亿元，这或也表明，同业存单利率低位震荡运行、性价比较低，可能导致资产需求端的萎缩。
由于同业存单利率低位震荡运行、性价比下降，同业存单的规模增速放缓，4月份出现了明显的负增长。那么，在整体规模增速放缓的情况下，同业存单的发行结构有何变化呢？
从同业存单发行的期限机构上来看，长期限占比仍较高，但结构有所调整。受“流动性新规”的影响，2018年下半年以来，发行机构对9个月和1年期同业存单的需求增加。因此2018年下半年期长期限同业存单发行占比较之前有明显提升。进入2019年以来，长期限存单占比依然较高，但是结构有所调整。具体而言，9个月期限的存单发行量占比下降；1年期的占比较为稳定，高于去年下半年水平。
更进一步，我们对全市场同业存单的发行期限进行了加权处理。处理结果显示，年初以来，同业存单发行加权期限小幅缩短，但是基本保持平稳。这或许表明，发行机构对于长期限的同业存单的需求目前基本进入了一个相对稳定的水平。
二、政策操作追踪
上周公开市场无逆回购到期，周中有1560亿元MLF到期，央行开展2000亿元MLF操作，利率3.30%，公开市场实现净回笼60亿元。截至上周末，逆回购余额降至0亿元。从2019年5月15日开始，人民银行对服务县域的农村商业银行实行较低存款准备金率，分三次实施到位，首次实施释放资金约1000亿元。
上周央行公开市场净回笼60亿元（图表11）；截至上周末，逆回购余额将至0亿元（图表13）。
三、货币市场表现
上周央行公开市场净回笼60亿元，银行间流动性合理充裕，DR001、DR007上行；货币市场利率曲线在7天处上凸；3M NCD、6M NCD发行利率涨跌不一；票据转贴现利率基本平稳。
第一，从绝对水平来看（图表15），上周资金利率均上涨。以货币市场基准利率来看，DR007上周末利率水平为2.55%，较前一周末上行7bp；Shibor 3M上周末利率水平为2.90%，与前一周末基本持平。
第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表17），利率曲线在7天处上凸。
第三，流动性分层的角度（图表18）看，上周流动性分层保持平稳。上周R007与DR007的平均利差为-1.06bp，较前一周上行约1bp。
第四，货币市场投资工具方面，主要投资工具利率总体保持平稳。同业存单品种方面（图表20），上周发行量为5307.00亿元，3个月NCD发行利率收于3.04%，较前一周下跌1bp；6个月NCD发行利率收于3.16%，较前一周上涨1bp。票据方面（图表21），转贴利率收于2.88%，保持平稳；理财方面（图表22），最新的全市场3个月理财产品收益率为4.23%，较前一周上行1bp；利率互换方面（图表23），上周最活跃的两大品种：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分别收报于2.72%和3.08%，前者较前一周下行3bp，后者较前一周下行3bp。
四、本周政策与市场前瞻
本周资金面有望总体保持平稳。本周公开市场无逆回购到期，税期高峰因节假日影响顺延至本周初，流动性将受到一定扰动。央行大概率通过公开市场操作适度投放流动性，继续维持流动性合理充裕，资金面有望整体保持平稳。
央行操作方面，央行或将根据缴税情况通过公开市场操作投放流动性。
资金利率曲线方面，本周跨月资金有上行动力。
货币市场投资工具方面，同业存单发行利率和票据转贴现利率或继续维持震荡态势。
（感谢实习生梁忠诚对本文的贡献）
特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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