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【兴证交运|周报】中国民航局受理737MAX适航申请(4.14-4.20)

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来源:兴业证券交通运输与物流研究

投资要点

● 本周行情回溯。本周(4.13-4.20)上证指数上涨2.58%,交通运输板块上涨1.71%,交运板块涨幅低于上证指数。个股中,飞马国际、盐田港、德新交运等涨幅较大。

● 本周要闻简评。1)民航局表示,波音公司在3月15日向中国民航局提出737MAX适航申请,民航局已经受理。事件走向符合预期,预计复飞仍需时间,供给缺口有望持续扩大,继续看好航空板块。2)各大航空公司公布2019年3月航空数据。

● 航运高频数据跟踪。本周干散货BDI收790点,周涨8.5%;油运VLCC TD3C-TCE收13731美元/天,周涨45%;集运SCFI综合指数收762点,周跌2.6%,欧线638美元/TEU,周跌0.3%,美西线1538美元/FEU,周跌4.2%。

● 航空数据跟踪。本周重点机场收益水平环比改善明显。本周一类机场国内平均票价1058元,同比上涨2.89%,国内平均客座率86.4%,同比下降0.84pts;二类机场国内平均票价为639元,同比下降3.89%,国内平均客座率为86.4%,同比上涨2.85pts;其他机场国内平均票价为538元,同比下降2.56%,国内平均客座率为86.2%,同比上涨5.83pts。

● 快递月度数据跟踪。2019年3月全国快递业务量48.64亿件,同比增长23.35% (前3月+22.47%)。全国快递行业收入596亿元,同比增长23.01% (前3月+21.36%)。全国快递单月平均单价为12.25元,同比减少0.27%(前3月-0.9%)。

●  重点报告。《日本铁路改革历程的启示》、《航空行业深度报告:漩涡的回转和宿命——737MAX事件如何深刻影响民航供给》

● 本周观点:1)航空板块;737max对于供给影响有望超预期,后续供需改善和估值有望持续共振,推荐低估值高弹性的吉祥航空;全空客机队、票价业绩弹性大的春秋航空;因私需求强劲支撑的上海基地公司东方航空;未来三年资本开支较低的中国国航;开启2+X广州北京双枢纽战略,未来弹性大的南方航空;母公司危机解除、估值低弹性大的海南航空。2)机场板块:枢纽机场的抗周期性及垄断优势助推估值提升,推荐白云机场、上海机场。3)2019年铁路改革加速、关注主题性机会,推荐广深铁路(601333)。4)快递行业:行业维持较快增长,短期价格战打响加快行业出清及龙头集中,未来三年有望出现翻倍牛股,推荐成本效率俱佳的韵达股份,业务量增速改善明显的申通快递、圆通速递,关注增速回升以及利润率的拐点出现的顺丰控股,关注圆通转债的转股催化。5)高速公路板块,经济下行中,稳健性凸显。新版《收费公路管理条例》更加市场化,旨在保护股权投资人和债券投资人利益。首推未来业绩大增的深高速(600548)。6)油运业处于复苏起点,同时将直接受益中美贸易谈判达成和解,建议择机布局中远海能、招商轮船。7)主题投资,关注一带一路和上海自贸区相关标的。建议在加强风控的情况下重点关注2017年之后上市的次新物流中小标的,如嘉友国际、畅联股份、上海雅士。

● 本周组合:中国国航、白云机场、传化智联、广深铁路、韵达股份、圆通转债、中远海能。

风险提示:油价汇率大幅波动,国内经济失速,中美贸易战影响超预期,航运供求恶化,国企改革进度低于预期,空难、战争,电商增速下滑、恶性价格战

本周交通运输板块行情回溯

本周(4.13-4.20)上证指数上涨2.58%,交通运输板块上涨1.71%,交运板块涨幅低于上证指数。个股中,飞马国际、盐田港、德新交运等涨幅较大。

本周行业数据跟踪

2.1 航运高频数据跟踪

国际干散货运输市场,海岬船市场,本周巴西航线受淡水河谷事故影响,货量依旧不足,澳洲航线成交活跃,运价小幅回升,BCI指数低位反弹;巴拿马、超灵便型船租金小幅回落,BDI指数整体略有回升。

 

国际油运市场,复活节前,市场成交积极,尤其美湾、巴西至远东的远程航线活跃,加之中东5月上旬货盘稳步放出,中东航线运价反弹明显。4月12日当周,美国原油出口日均240万桶/天,周涨5万桶/天。

 

国际集装箱市场,欧线,市场仍处于较淡的时候,需求较弱,同时在部分航班运力升级带动下供给持续增长,本周上海港平均舱位利用率在九成左右,运价基本与上周持平;美线,市场需求总体平稳,多数船公司对运力进行了一定控制,上海港船舶平均舱位利用率在95%左右,部分船公司小幅降价揽货,运价小幅回落。

2.2 航空高频数据跟踪

本周重点机场收益水平环比改善明显。本周一类机场国内平均票价1058元,同比上涨2.89%,国内平均客座率86.4%,同比下降0.84pts;二类机场国内平均票价为639元,同比下降3.89%,国内平均客座率为86.4%,同比上涨2.85pts;其他机场国内平均票价为538元,同比下降2.56%,国内平均客座率为86.2%,同比上涨5.83pts。

2.3 快递行业月度数据跟踪

● 第一季度行业保持较高增长,整体单价稳定:2019年3月全国快递业务量48.64亿件,同比增长23.35% (前3月+22.47%)。全国快递行业收入596亿元,同比增长23.01% (前3月+21.36%)。全国快递单月平均单价为12.25元,同比减少0.27%(前3月-0.9%)。

● 上市快递企业集中度加速提升:2019年3月快递服务品牌集中度指数CR8为82,同比提升1.3。第一季度,申通业务量增速超行业22个百分点,韵达业务量增速超行业18个百分点,圆通超行业17个百分点,顺丰增速明显低于行业可能与时效件受宏观影响、经济件主动调整、新业务单票收入很大但票量较少有关。

● 快递企业月度数据,通达普遍量增价跌:3月业务量方面,韵达完成7.82亿件,同比增35.06%,环比增127.99%(前3月+40.58%);申通完成5.17亿件,同比增34.46%,环比增105.98% (前3月+44.57%);圆通完成7.04亿件,同比增34.77%,环比增136.24% (前3月+39.64%);顺丰完成3.51亿件,同比增7.34%,环比增58.11% (前3月+7.09%)。3月单票收入方面,韵达单票收入3.30元,同比增87.50%,环比减7.30%(前3月+81.32%),韵达单票收入高增长主要是今年收入增加派费口径;申通单票收入3.52元,同比增1.44%,环比减1.12% (前3月-0.44%),申通单票收入高增长与去年下半年转运中心大规模并表有关;圆通单票收入3.26元,同比减11.34%,环比减2.98% (前3月-10.81%),圆通单票收入下降与收入口径调整有关。整体上,我们估计通达系同口径单价同比下降约5%左右。顺丰单票收入23.32元,同比增6.48%,环比增4.67% (前3月+4.98%)。前3月整体来看,通达系普遍保持较高增长,但价格表现说明行业竞争仍激烈。

 

● 数据简评:企业单价降幅高于行业,行业CR8(收入口径)提升幅度明显小于龙头企业业务量增长幅度,说明通达系进入总部反哺终端阶段,龙头企业仍保持激烈的价格竞争态势,并且这部分成本是由总部来承担。整体行业竞争仍然激烈,后续需要观察竞争态势是否影响总部利润。但我们预计电商需求仍然强劲,快递行业继续沿着成本领先、集中度提升的路径发展。长期继续看好快递龙头的相对收益,关注龙头企业的成本优势带来的壁垒以及落后企业巨大的改善空间。

 

近期重点报告摘要

《日本铁路改革历程的启示》

日本铁路改革背景。二战后日本产业结构调整、公路运输逐渐崛起,导致日本铁路运输业市场份额大幅下降,同时由于铁路人员冗余、机制僵化等原因,日本国铁经营逐渐恶化、亏损严重,同时伴随着新干线建设的巨额资本开支,日本国铁负债累累,不得不于1987年实施民营化改革,之后迎来新生。

日本国铁改革的资产划分。日本国铁资产主要切割为11个机构:包括6家客运股份公司(JR东海、JR西日本、JR东日本、JR九州、JR四国、JR北海道),1家货运股份公司(负责全国铁路货运),新干线铁路保有机构(后于1991年分别注入本岛3家JR公司),铁路通信股份公司,铁路信息系统股份公司以及铁路综合技术研究所。此外,为使国铁改革能顺利进行,政府设立了日本国有铁路清算事业团等机构,负责处理国铁的长期债务、剩余资产(土地、股权等)以及促进剩余人员的再就职。

国铁改革的债务划分。对国铁债务的处理本着分割继承、分别偿还的原则进行,1987年国铁累计债务为37.2万亿日元,本州3家铁路客运公司由于经营资产良好,共承担5.8万亿日元;3岛客运公司铁路由于经营环境差,因此不但不承担债务、还享受经营稳定基金弥补损失;新干线保有机构承担8.6万亿债务;剩余债务由国铁清算事业团负担,并计划通过陆续出让铁路公司股权、土地资产等形式偿还。而实际上,虽然4家铁路公司陆续上市、完成了股权出让,土地逐渐出让,但是由于时间跨度较长,新增债务较多,最后铁路清算团依然有24.2万亿由政府承担。

日本铁路改革对中国铁路改革的启示。过去10年中国铁路经历了政企分开、投融资改革、客货运价改及货运组织形式改革等各方面的改革措施,逐渐向市场化的方向推进。而目前中国铁路与改革前的日本铁路具有较大相似性,例如高负债等。我们预计中国铁路未来将继续深化铁路市场化改革,主要的方向为加快混合所有制改革,越来越多的铁路资产将筹备上市,或在一级市场引入战略投资者。同时,为配合混合所有制改革的顺利推进,有望加速客运价格市场化改革、引入运输竞争机制等。

投资策略。预计2019年铁路行业基本面向好且铁路改革将带来高弹性,维持对铁路运输行业“推荐”评级,重点推荐广深铁路、大秦铁路、铁龙物流,积极关注即将上市的京沪高铁。广深铁路:2019年铁路混合所有制改革有望加速、进入改革深水区,给公司带来较多催化剂,包括高铁资产注入、普铁提价、土地开发等。大秦铁路:公司核心资产大秦线是中国西煤东运第一大通道,受益于“公转铁”以及煤炭产地格局的变化,我们认为公司业绩稳健,分红率、股息率高。铁龙物流:公司主要资产沙鲅线为鲅鱼圈港区唯一外运通道,我们预计“公转铁”大幅提升铁路运输量,且公司为中国铁路特种集装箱唯一经营主体,其特种集装箱业务也将受益于铁总推进的“多式联运”。京沪高铁:计划2019年完成上市,将成为中国高铁运营板块第一标的,也是盈利能力最优的高铁资产。

 

《航空深度报告:漩涡的回转和宿命 ——737MAX事件如何深刻影响民航供给》

前言:当前时点,我们旗帜鲜明地看好航空板块的投资机会。航空板块目前位于业绩预期和估值的低位,各大影响因素都在转好。我们有别于市场预期的观点如下:1、737MAX事件造成的供给缺口是航空未来一段时间的核心逻辑,而不是边缘逻辑。2、737MAX事件对于民航未来供给影响的程度和时间都会持续超市场预期。

漩涡的起始:737MAX事件及发酵。连续两起事故指向波音MCAS(机动特性增强系统),中国民航局首发禁飞令,波音后续宣布全球停飞。从历史空难的原因来看,有人为因素、机件故障、维修不当、设计失误、空中交通管制、天气、鸟击、劫机等众多因素;从历史上来看,空难的调查难度一直比较大,而本次737MAX连续两次空难,使得波音公司机型设计方面的漏洞被清晰地暴露在公众面前。

回转和宿命:737MAX事件后续展望。737MAX设计问题可能是原生的、致命的。未来复飞仍有可能,但市场用脚投票可能才是压倒波音的稻草。波音产能的70%以上都在737MAX系列上,无论是调整订单还是重新研发新机型,波音的产能供给都将经历大的动荡。同时考虑到2018年波音共交付了806架飞机(580架737飞机),空客方面共交付了800架飞机(626架A320系列),如果未来波音窄体机产能出现大的延迟,全球窄体机供给和运力交付面临大幅短缺。

供给缺口有望持续扩大,继续看好航空板块。虽然航空公司可以通过增加利用率、减少退租飞机、更改机型等方法来对冲静态运力下滑,但对于航空公司旺季运力增量有明显制约。在极端情况下737max的全面暂停适航会减少2019-2020年飞机增量的29.1%、40.6%,导致全民航客机增速从预期增长9.9%、8.7%下调至4.4%、5.4%。航空减少退租数量是最直接的措施,因而在对冲策略下,如果考虑将退租飞机架数全部缓解,那么全民航客机增速从预期增长9.9%、8.7%下调至7.0%、7.4%。推荐低估值高弹性的吉祥航空;全空客机队、票价业绩弹性大的春秋航空;未来三年资本开支较低的中国国航;因私需求强劲支撑的上海基地公司东方航空;开启2+X广州北京双枢纽战略,未来弹性大的南方航空;母公司危机解除、估值低弹性大的海南航空。

本周行业要闻简评

事件:民航局适航司司长徐超群在17日举行发布会上表示,波音公司在3月15日向中国民航局提出737MAX适航申请,民航局已经受理。

点评:

事件走向符合预期,预计复飞仍需时间。此前我们分析认为,重返蓝天需要全球的民航局和航空公司认可,更最难的是怎么让消费者相信这款飞机还是安全的,这个将是挡在波音面前的一大一小两座山。未来最有可能的场景是美国FAA重新给737MAX颁布适航证>>其他国家持续观察>>美国国内737MAX航线需求暴跌>>737MAX机型被迫做出改变>>波音诉讼缠身>>航空公司开始退订单>>波音开始允许航空公司更改订单>>737MAX 可能改名或者退出历史舞台,737系列重新设计。或许737MAX生命周期可能是市场用脚投票结束的。737MAX系列的缺陷问题很难从根本上解决。民航局表示何时恢复运行还需掌握三个原则:一是,查明适航复合型,安全性分析等评估,确保飞机设置符合要求;二是,有关安全措施得到落实,必须一个机组一个机组的“盯”;三是,事故的官方机构发布的官方结论后,需要调查清楚原因以及改进措施相关;预计复飞仍需时间。

供给缺口有望持续扩大,继续看好航空板块。根据我们此前测算,在极端情况下,737max的全面暂停适航会减少2019-2020年飞机增量的的29.1%、40.6%,导致全民航客机增速从预期增长9.9%、8.7%下调至4.4%、5.4%。航空减少退租数量是最直接的措施,因而在对冲策略下,如果考虑将退租飞机架数全部缓解,那么全民航客机增速从预期增长9.9%、8.7%下调至7.4%、7.4%。虽然航空公司可以通过增加利用率、减少退租飞机、更改机型等方法来对冲静态运力下滑,但目前来看,737max机型占未来两年的运力比重较大,特别对于航空公司旺季运力增量有明显制约。

事件:各大航空公司公布2019年3月航空数据。

点评:

受春节错期及737max停飞影响,3月整体运力增速下滑。2019年3月行业内6家上市公司客运运力合计增长6.6%,其中国内航线运力增长5.0%,国际航线增长9.7。受春节错期及停飞影响,3月整体运力增速下滑幅度较,1-3月运力合计增长10.2%,增速去年同期下滑1.7pts。

一季度整体客座率小幅提升。3月6家公司旅客周转量合计增长5.2%,其中国内增长3.5%,国际增长8.5%,1-3月累计增长10.6%。3月6家上市公司平均客座率为82.8%,同比下滑1.1pts,其中国内航线平均客座率84.4%,同比下滑1.3pts,国际航线平均客座率79.4%,同比小幅下滑0.9pts。1-3月平均客座率为83.2%,同比提升10.3pts,国内航线平均客座率84.3%,同比提升0.1pts,国际航线客座率80.8%,同比提升0.8pts。

737max停飞事件持续发酵,行业供给约束有望进一步增强。根据测算,在极端情况下,737max的全面暂停适航会减少2019-2020年飞机增量的的29.1%、40.6%,导致全民航客机增速从预期增长9.9%、8.7%下调至4.4%、5.4%。航空减少退租数量是最直接的措施,因而在对冲策略下,如果考虑将退租飞机架数全部缓解,那么全民航客机增速从预期增长9.9%、8.7%下调至7.4%、7.4%。虽然航空公司可以通过增加利用率、减少退租飞机、更改机型等方法来对冲静态运力下滑,但目前来看,737max机型占未来两年的运力比重较大,特别对于航空公司旺季运力增量有明显制约。

本周观点及推荐组合

5.1 本周观点

航空业:737max对于供给影响有望超预期。根据我们此前测算,在极端情况下,737max的全面暂停适航会减少2019-2020年飞机增量的的29.1%、40.6%,导致全民航客机增速从预期增长9.9%、8.7%下调至4.4%、5.4%。考虑到供给结构、安全监管和民航的需求潜力,也无须对供给的增长过分担忧。737-8停飞后行业供给约束有望进一步增强,紧供给弱需求供需仍在改善通道中,;从外围因素看,19年油价均值同比大幅上涨概率较小,国际贸易冲突缓和汇率风险降低,因此总体上19年外围因素和盈利大概率相对改善。春运和一季度需求增速相对平稳,一定程度上修复此前的悲观预期,当前航空股位于业绩预期和估值的低位,持有胜率大,推荐低估值高弹性的吉祥航空;全空客机队、票价业绩弹性大的春秋航空;未来三年资本开支较低的中国国航;因私需求强劲支撑的上海基地公司东方航空;开启2+X广州北京双枢纽战略,未来弹性大的南方航空;母公司危机解除、估值低弹性大的海南航空。

机场行业:枢纽机场的抗周期性及垄断优势助推估值提升。上市枢纽机场是核心资产,供给具备天然垄断性,但需求空间巨大,机场商业销售金额超预期、扣点提升和机场收费提升是枢纽机场流量变现的重要渠道。上海机场(600009)与中免7年410亿元保底提成大幅增强公司利润的安全垫,消除免税经营风险。深圳机场(000089)T3投入已满5年,迎来机场商业的全面重新招标,叠加国内航线起降费的二次提升,预期公司2018-2020年业绩复合增长将达到20%。目前白云机场正处于估值低位,在当前位置中长期持有胜率较大。1)白云机场新近跻身国内三大国际枢纽机场,核心腹地粤港澳地区的经济增长保证需求端高质量增长;2)伴随产能扩张与航线结构优化,最重要短板免税业务迎来中期拐点;3)伴随运营能力优化,成本端改善空间巨大;4)产能利用率的持续提升(18年处于低位)和非航业务逐步壮大是未来roe提升的核心驱动力。

铁路行业:铁路改革加速、关注主题性机会,推荐广深铁路(601333)

近日中央经济工作会议中重点提到“要加快国资国企改革,积极推进混合所有制改革,加快推动中国铁路总公司股份制改造”。此外,中国铁路总公司已更名为“中国国家铁路集团有限公司”。一系列事件表明,2019年铁路改革有望加速、进入改革深水区。建议关注铁路板块主题性机会。重点关注广深铁路:(1)2019年地产收储确认业绩,对应PB约0.9X,估值具有安全边际。(2)铁路行业改革,给公司带来催化剂较多,包括高铁资产注入、普铁提价、土地开发等。

高速公路板块,经济下行中,稳健性凸显。新版《收费公路管理条例》更加市场化,旨在保护股权投资人和债券投资人利益。首推深高速(600548):预计未来几年公司高速公路主业业绩增长稳健,贵龙、梅林关项目集中释放业绩,公司业绩将持续维持高位,预计公司2019-2021年EPS为1.05、1.07、1.14元,若维持45%分红率,未来几年A股股息率分别可维持约5%左右。

快递行业:行业维持较快增长,短期价格战打响加快行业出清及龙头集中,未来三年有望出现翻倍牛股。(1)刚刚过去的1、2月数据显示,电商需求仍然强劲,中长期来看,拼多多和淘宝仍将保持较快增长,预计快递行业未来几年复合增速仍在20%以上,成长空间依然很大。(2)成本领先是电商快递的决胜因素,2018年中报显示,单件总部成本中通、韵达、圆通、百世分别为1.03、1.21、1.78、2.0元/件,成本是电商快递的核心竞争力和决胜因素,决定企业持续提升份额的能力。(3)上市公司单价与行业背离,且前期排名靠后的公司业务量反弹,以及行业龙头降低派费的传言,证明行业竞争可能进入白热化,后续需要观察激烈竞争是否影响总部利润。但这将进一步加快行业出清并促使龙头集中。(4)推荐韵达股份,业务量增速持续快于行业,现金流稳健,目前处于成本、规模和服务质量的正循环中;关注申通快递,通过一系列措施,份额、服务明显进入改善通道,快递行业最大的现状是持续高增长,这给落后公司留下了补救的窗口,申通的改革措施及近期效果至少将消除公司已经失败的一致预期,看好公司因此带来的估值修复机会;关注顺丰控股从顶级快递品牌到超级物流平台的蜕变;关注圆通转债的转股催化。

航运板块,关注油运市场复苏。油运行业处于复苏起点,美国原油出口有望强劲增长,考虑到美国至亚洲的运距是中东至亚洲的约三倍,有望支撑未来几年油运需求增长;2020年初低硫油排放公约执行,老旧船淘汰有望加速,有望减缓未来几年运力增长压力,建议投资者择机布局中远海能、招商轮船。

主题投资,关注一带一路和上海自贸区相关标的。投资者风险偏好逐步提升,主题投资方面,我们建议关注一带一路和上海自贸区主题,另外标的选择上,建议重点关注2017年之后上市的次新物流中小标的,如嘉友国际(积极走出去深耕非洲、蒙古矿产供应链)、畅联股份(浦东新区国资委旗下从事跨境供应链服务的企业)、上海雅士(总部位于上海的大宗商品供应链企业),但需要指出的是,相关标的目前估值较高,长期成长性尚待验证,主题投资需做好风控。

5.2、本周推荐组合

中国国航、白云机场、传化智联、广深铁路、韵达股份、圆通转债、中远海能

5.3、风险提示

汇率、油价大幅波动,航空、航运业需求增长低于预期、供给增长超出预期,飞机失事、海上安全事故,国内主要产业竞争力下降、产业升级失败,电商增速下滑、快递企业进行恶性价格战,中美贸易战影响超预期。

说明

注:文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:【兴证交运|周报】中国民航局受理737MAX适航申请(4.14-4.20)

对外发布时间:2019年4月21日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

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王春环SAC执业证书编号:S0190515060003

吉理 SAC执业证书编号:S0190516070003

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股票评级:买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%;审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间;中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间;减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级-由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。

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