多措并举完善新三板市场指数体系
中国证券报
股票价格指数编制具有重要意义，能够表征市场总体股价趋势、反映典型公司特征，筛选优质企业，引导价值投资，同时基于股票价格指数开发金融创新产品，满足投资者差异化投资需求。小市值指数与大市值指数在流动性、估值等方面存在差异性，而市场上的股票价格指数大多为大市值指数，因此，有必要对契合小市值股票特征的指数编制方法进行深入研究。本文结合境外小市值股票指数发展实践，立足于新三板市场定位和挂牌公司特征，采用非活跃股票估值方法，并引入ESG因子，探索构建了适用于新三板市场的指数编制方法。
证券指数作用及发展实践
指数作用及意义。
从全球范围看，编制股票价格指数是各资本市场通行的做法，具有重要意义，主要体现在以下三方面：一是经济发展的“晴雨表”。股票价格指数编制的最初目的是反映资本市场总体运行状况，进一步指数的运行轨迹能够代表企业、行业、宏观经济的发展状况，对整个经济发展状况具有引领作用，是国民经济的“晴雨表”。
二是反映资本市场整体运行状况。编制股票价格指数能够表征市场总体股价趋势、反映典型公司特征。
三是引导市场投资和产品创新。股票价格指数筛选出市场优质企业，降低了投资者信息搜集成本，引导投资者进行价值投资；基于股票价格指数的创新，可开发指数产品及金融衍生品，满足投资者差异化投资需求，因此股票价格指数在一定程度上具有投资性和交易性，对提高市场流动性具有重要意义。
境外小市值股票指数发展实践。
通过分析道琼斯微市值系列指数、富时罗素小微系列指数、MSCI小微市值指数等编制方法，发现境外小微市值指数通常以表征性为主，突出小市值和微市值股票特征；在选样方法方面，运用指标较为灵活，涉及市值、流动性、财务等；样本数量确定方面，以固定样本数量为主；指数计算方面，均为自由流通市值加权。
道琼斯微市值系列指数包括微市值全市场指数及精选微市值指数。选样方面，微市值全市场指数，将纽交所上市的股票按市值排序，划分十等分，第九分位数定义为微小市值，样本包括小于等于微小市值的所有公司；精选微市值指数，在全市场指数基础上，对规模、流动性和财务状况进一步筛选。样本数量方面，微市值全市场指数和精选微市值指数通常在1280只和240只左右。
富时罗素小微系列指数包括罗素2000指数、罗素小市值指数、罗素微市值指数及其衍生指数，分别约有2000只、2500只、1560只左右样本股。选样方面，将在美国交易所上市的市值在3000万美元以上的美国上市公司（不包括场外市场、粉单及FINRA ADF）按照总市值排序，罗素2000为第1001—3000家公司；罗素微市值指数为第2001—4000家公司。
MSCI美国市值系列指数包括可投资、微市值、低微市值三部分。选样方面，以在纽交所和纳斯达克上市的美国公司为样本空间，按照总市值排名，可投资部分为排名前2500家的公司，约占全市场总市值的前98%，微市值部分是排名在2500之后，市值在98%到99.5%之间的公司，合计市值占1.5%，低微市值部分是市值排名最末的0.5%公司。
新三板市场指数编制情况。
目前，新三板市场共发布10只股票价格指数，其中，三板成指、三板做市、创新成指与境外小市值指数的编制目的基本一致，以表征性为主，分别以三板股票、做市股票、创新层股票为样本空间，按照日均成交金额和日均总市值的综合排名，选出总市值覆盖85%的股票为样本股，分别表征市场整体、做市股票和创新层股票的价格走势。同时，为契合新三板服务创新型民营中小微企业的定位和挂牌公司行业特征，引导市场增加对创新驱动性强、产业附加值高的企业关注度，新三板于2019年1月推出了三板龙头、三板制造、三板服务、三板医药指数，于2019年3月推出三板消费、三板研发、三板活跃等指数编制方案，为引导市场投资提供基础。
基于新三板特色的指数编制方法探索
基于对指数编制中的核心要素分析，发现新三板市场在编制投资型指数时应重点考虑流动性、估值方法、公司治理等因素：
一是高净值个人和机构投资者为主，价值投资属性突出。区别于沪深交易所以中小投资者为主的结构，新三板市场实施严格的投资者适当性管理，市场以高净值个人和机构投资者为主。专业投资者注重价值投资，且投资金额较大，交易频率相对较低。
二是部分挂牌公司缺乏最新市场价格。新三板市场挂牌公司过万家，小微企业占比68%，处于初创期的企业存在股权惜售的倾向，使得二级市场交易活跃度较低，缺乏最新的股票价格。
三是创新型企业占比高。新三板高技术服务业公司2580家，占比24.93%，高技术制造业1338家，占比12.93%；2018年上半年挂牌公司平均研发强度2.97%，较全社会平均研发强度高0.84个百分点。
四是挂牌公司治理水平差异较大。新三板市场中小微企业占比近94%，中小微企业与大型上市公司之间在公司治理水平、监管强度等方面存在一定差距，部分企业处于发展初期，暂未关注环境治理、社会责任、公司治理等方面。
流动性筛选方法。
方案一：采用月实际成交天数占当月总交易天数之比作为流动性衡量指标，以创新层挂牌公司在2018年4月至9月数据为样本，每月有成交的股票平均成交额在300万到500万之间，有效成交天数占比的平均值在0.36至0.46之间；每个月成交额大于100万的企业数在150到270之间，有效成交天数占总交易日天数之比大于0.5的企业数在170至350之间。
方案二：以成交额的连续性为流动性衡量指标，连续6个月成交额均在100万以上的股票数量仅为52只，均在80万以上的股票数量为61只，均在50万以上的股票89只；以成交天数的连续性为流动性衡量指标，连续6个月成交天数占比大于0.5的只有90只股票，总数仅占创新层股票总量的10%左右。
方案三：若采用“月交易天数占比”或“连续6个月成交金额”二者之一作为流动性衡量标准，股票数量有所增加，并且较为稳定。其中满足成交额大于100万或者成交天数占比大于0.5的股票数量为106只，随着成交额门槛的下降，股票数量逐渐增加至117只。
对比上述方案，在满足流动性要求的基础上，应充分考虑样本数量的充裕性，因此对流动性的筛选采用方案三，即近6个月成交额均大于100万或者近6个月有效成交天数占比均大于0.5，符合条件的股票纳入备选样本，截至2018年6月底的备选样本有134只股票，截至9月底的备选样本有106只股票。
非活跃股票估值。
在深入分析新三板挂牌公司特征及总结行业先进经验的基础上，本文采用“参考最近融资价格法”和“市场乘数法”，综合使用“行业指标法”和“现金流折现法”进行估值后续校验的方案，对非活跃股票进行估值，具体步骤如下：
首先，基本信息搜集整合阶段，收录挂牌公司的最近融资情况、行业可比公司情况、近期财务报表数据等信息，并依据其区间换手率和区间有效成交天数，判断是否需要对该公司使用估值技术。其次，对于需要使用估值技术的公司，采用与待估值公司所处行业的四级投资型行业分类挂牌公司作为可比公司集合，并引入专家分析等主观判断方法作为补充依据，在此基础上，分别计算各可比公司的EV/EBITDA、P/E、P/B等关键估值指标。再次，根据公司发展阶段和基本面情况、所处行业成熟程度等因素来判断筛选最优估值模型。最后，计算估值结果的P/E、P/B、EV/EBITDA、EV/Sales等指标，与同行业的指标进行比较，就估值结果进行合理性校验和检查。
此估值方法，具有两方面优势：一是兼顾专业性和易用性。估值方案中集成了成熟估值模型，综合考虑公司发展阶段、行业、财务信息等多维度信息，同时兼顾快速高效的估值操作。二是平衡精确度和平稳性。此估值方法最大限度利用可获得信息，提高估值精准度，通过合理技术避免股权估值的无效波动。
引入ESG因子。
指数编制中引入ESG因子满足投资需求和引导公司可持续发展具有重要意义：一是随着社会发展，投资者对上市挂牌公司的价值判断不仅仅局限于市值、经营收入和盈利能力等传统指标，其是否具备正向外部效应也是重要的投资依据。在全新投资理念的推动下，ESG投资应运而生，ESG包括环境（Environment）、社会（Society）、治理（Governance）。
二是ESG发展及ESG投资价值观，能够引导资金投向在环境、社会、公司治理方面表现出色的公司，有利于资本服务实体经济、绿色金融，降低公共成本；对公司而言，ESG使其关注公司发展的正外部性，实现长远可持续发展。
本文探索新三板市场ESG的适用性，选取员工增长率、资产质量、信息披露质量等11个指标构建评价体系。对创新层挂牌公司进行ESG评价，发现评级为A级及以上（ESG表现较好）的挂牌公司59家，占比6.41%，BBB级（中位数）挂牌公司数量最多，占比83.93%，B级（存在一定风险）挂牌公司数量86家，占比9.34%，C级（存在严重ESG风险）的挂牌公司3家。为规避尾部风险，指数构建过程中剔除ESG评级为B级和C级的挂牌公司。
责任编辑：石秀珍 SF183
