来源：中泰证券研究所
2018&19Q1业绩分析
2018年公司营业收入21.34亿元，同比减少1.1%，归母净利润为4.79亿元，同比增长80.7%，扣非归母净利润为-10.57亿元，同比减少581.6%。业绩的主要影响因素包括：（1）国内乘用车销量增速下滑导致下游需求同比减少。（2）公司原控股子公司图吧 BVI进行增资扩股，2018年11月23日完成交割手续，自此不再并表。此次交易一次性增加投资收益为10.77亿元。（3）子公司杰发科技未完成业绩承诺，一方面公司减少对杰发原股东支付的对价，杰发股权转让业绩补偿金额6.16亿元。另一方面，公司对杰发计提商誉减值8.86亿元。
2019Q1，公司营业收入为5.22亿元，同比增长15.3%，归母净利润为4203万元，同比减少42.7%，扣非归母净利润为3522万元，同比减少37.0%。该季度业绩下滑主要原因包括：1）2018年同期利润中包括了杰发科技1月和2月的并表。2）联营子公司图吧科技投入较大，19Q1或将亏损，母公司按照权益法计入到投资收益，带来一定业绩拖累。
业务分拆一：导航业务，或将回暖
导航电子地图业务主要包括：主要包括地图数据、数据编译以及导航软件。导航业务与前装车厂车用车销量数据存在一定的相关性。根据乘联会数据，2018年中国乘用车销量为2235万辆，同比下降5.8%，产量为2309万辆，同比下降5.0%。
2018年导航电子地图业务收入为7.75亿元，同比减少17.6%，毛利率为91.3%（说明该产品的标准化程度比较高）。2018年导航业务收入增速略低于我们此前预期，我们认为，主要原因包括：
第一，大的行业背景。2018年6月，中国年乘用车销量出现负增长，下游需求暂时回落。
第二，随着国内乘用车大屏渗透率的提升，我们认为，四维导航电子地图对国内自主品牌渗透率或将已提升。而2018年乘用车销量的下滑主要发生国内自主品牌车，部分合资高端品牌车的销量仍保持了两位数的增长。
第三、国内车用车销量增速转负发生在2018年6月份，后续几个月份仍是负增长。四维2018年前三季度收入仍有15%的增长，公司收入增速的回落主要发生在2018Q4。我们认为，与乘用车销量增速相比，公司导航业务可能存在2-3个月的滞后期。
业务展望：
1、我们认为2019年中国车用车销量增速或将呈现前低后高的情形（即下半年增速好于上半年增速），公司导航业务下游需求或将逐步回暖。2019年1-3月份，中国乘用车销量增速分别为-4.0%、-18.5%、-12.0%。与2018年年底的降幅相比，19Q1总体的下降趋势有所缓解。
2、前装车载导航渗透率仍有一定提升空间。根据易观数据，2018Q2中国乘用车前装车载导航渗透率14.9%，随着车内娱乐需求增加，智能驾驶渗透率提升，以及中高档汽车销量提升，前装车载导航渗透率仍有望提升。
3、本土品牌渗透率提升。随着国内自主品牌大屏占比提升，四维对国内自主车型的覆盖率或将增加。
业务分拆二：车联网业务，有望迎来数据变现
四维的车联网业务包括：乘用车车联网、商用车车联网、以及动态交通信息产品及服务。
乘用车车联网，主要提供Welink手机车机互联方案、WeCloud应用平台及解决方案、智能网联操作系统、Call-Center系统及云服务、车载硬件。
商用车车联网，提供可以同时面向前装、后装市场的智能车联网终端设备、车联网运营系统及大数据平台、移动端应用产品及一体化解决方案。
动态交通信息产品及服务，面向不同领域客户的需求提供应用产品及定制化服务，主要包括高精度路况信息、事件信息、简易图形、交通预测、文字语音等多种形式交通信息服务。
承接以上三个业务的主要子公司包括：Mapbar technology（图吧）、中寰卫星、世纪高通等。2018年8月和2018年9月，公司分别对中寰卫星和图吧引进战略投资者。四维对中寰卫星的股权比例从70.98%降至43.68%，四维对图吧的持股比例从60.32%降至45.17%。图吧完成增资扩股交割的时间为2018年11月23日。至此，图吧将成为公司的联营子公司，2019年不再并表。
2018年图吧营业收入为1.05亿元，净利润为-1.70亿元（2017年图吧收入4992万元，净利润为-1.09亿元）。中寰卫星营业收入2.30亿元，净利润为-0.64亿元（2017年收入为1.79亿元，净利润为225万元）。世纪高通营业收入为2.48亿元，净利润为0.79亿元（2017年收入为2.11亿元，净利润为0.66亿元）。
业务展望：
通过以上几个业务收入增速情况，我们可以看出，2018年四维的车联网业务出现了快速增长。
1、车联网业务有望是未来两年公司商业模式逐步落地的业务。乘用车车联网在不断圈用户，商用车车联网在寻找不同的商业落地场景。
2、乘用车车联网通过以四维智联为主体，引进腾讯基金、蔚来资本、尚珹资本等战略投资者，来加大车用车车联网产品对下游客户的覆盖。因此，短期来看，乘用车车联网的覆盖用户值得关注。
3、商用车车联网，我们认为更多的是寻找数据变现的渠道和场景，相关的产业链环节包括：主机厂、车主司机、物流公司、后市场服务提供商、金融保险、无车承运人等。商业化场景的落地或将是这个业务值得关注的地方。
业务分拆三：高级辅助辅助驾驶及自动驾驶业务，产品不断成熟
该业务主要包括高精度地图、高精度定位、ADAS解决方案及包括自动驾驶相关数据、芯片、算法在内的整体解决方案及相关前沿技术研发。我们认为该业务目前贡献收入的主要来自于ADAS地图数据，ADAS解决方案等。该业务占公司收入比例还比较小，但增速非常快。另外值得关注的是四维HD地图（高精度地图）的进展情况。
2018年高级辅助辅助驾驶及自动驾驶业务收入为5293万元，同比增长24.1%。结合产品迭代和下游产品需求升级来看，我们认为，该业务有望继续保持快速增长。
业务展望：
1、产品：公司的ADAS地图已经逐步成熟，并在特斯拉、蔚来等车型得到广泛应用。面对L3以上的HD地图也在逐步完善，在不断与Tier1厂商和车厂不断进行测试。
2、客户（商业化落地）：2019年，我们看到四维的高精度地图订单已经开始落地，首个高精度订单锁定宝马。我们认为，四维传统电子导航地图的客户包括奔驰、丰田、特斯拉等中高端车企，有望依然会选择四维的高精度地图产品。
3、关键时间节点2020&2021。我们看目前欧洲三大车厂ABB（奥迪、奔驰、宝马）以及日系主要车厂（丰田、本田、日产）都已经开始宣布自己L3车辆量产计划。我们预计，传统车厂L3车型量产的时间大概在2021年左右。由此可以推算，高精度地图订单落地的时间就是在2019-2020年。
4、高精度地图只是四维在智能驾驶领域的布局之一，是公司从传统电子地图向HD地图天然的产品迭代升级。除此之外，我们更应该关注四维在智能驾驶整体解决方案的布局，该整体解决方案是融合了四维的高精度地图、算法、以及芯片相关核心产品。2018年，我们已经看到，四维的智能驾驶解决方案已经搭载到长城汽车上进行测试。
业务分拆三：芯片业务，新产品不断落地
该业务主体是子公司杰发科技，产品线包括：IVI芯片、AMP芯片、MCU芯片、TPMS芯片（研发中）、智能座舱以及ADAS芯片（研发中）。
2018年杰发收入为5.79亿元，净利润为1.99亿元。我们认为，2018年贡献收入的芯片主要来自于IVI芯片，可能也包括少量的AMP芯片。2018年12月，杰发的MCU芯片也开始量产。
业务展望：
1、新产品的量产节奏。AMP已经于2017年底量产，MCU也于2018年12月开始量产。两款新产品有望逐步贡献收入，但真正放量需要有个时间过程，特别是目前MCU产品主要是车窗和雨刷两款控制单元芯片。随着产品数量的增加以及入选车型的增加，有望逐步贡献收入。
2、老产品IVI的竞争力。IVI芯片有望继续加大在前装车厂的渗透，后装的IVI芯片价格竞争有望缓和。杰发IVI芯片在前装车厂仍有加大业务拓展的空间。
3、TPMS有望在2019-2020年逐步进入量产；关注智能驾驶座舱和ADAS芯片的量产节奏。
盈利预测与投资建议。我们预计，公司2019-2021年归母净利润分别为4.28亿元/5.07亿元/6.09亿元，EPS分别为0.32元/0.38元/0.46元。
风险提示。下游需求回暖低于预期风险；新产品落地低于预期风险
