来源：中泰证券研究所
今日预览
今日重点>>
【计算机-四维图新(002405)】谢春生、杨亚宇（研究助理）：2018业务拆解-20190416
【电子-韦尔股份(603501)】 张欣：深度覆盖报告：IC分销和设计并举，收购豪威进军CIS更大市场-20190415
【电子-电连技术(300679)】谢春生、周梦缘：华为5G射频核心标的，业绩反转，三重逻辑启未来-20190416
【公用事业-岷江水电(600131)】李俊松、王瀚（研究助理）：国网计划转型综合能源服务商，公司拟注入资产有望受益-20190416
重点行业透视>>
【宏观】梁中华：财政数据点评：减收增支宽财政，“卖地”是隐忧
研究分享>>
【固收】齐晟、韩坪（研究助理）：当转债触发强赎：案例分析与策略选择-中泰固收转债专题报告20190416
【钢铁-永兴特钢(002756)】笃慧、赖福洋：点评-特钢盈利稳步增长，期待锂电业务逐步放量-20190416
【银行-贵阳银行(601997)】戴志锋、贾靖（研究助理）：详细解读贵阳银行2018年年报：PPOP增速触底向上，资产质量平稳-20190416
【银行】戴志锋、邓美君（研究助理）：1Q19央行货政委例会点评：弱刺激+结构性改革-20190416
【地产-保利地产(600048)】倪一琛：2018年报点评：业绩稳步增长，销售再创新高-20190416
【地产-泰禾集团(000732)】倪一琛：杠杆进一步降低，19年基本盘修复可期-20190416
【医药-贝达药业(300558)】江琦、池陈森：公司点评：埃克替尼快速放量，新药研发加速推进-20190416
【食品饮料-绝味食品(603517)】范劲松、熊欣慰（研究助理）：年报点评：开店速度回升同店稳健增长，品牌延伸值得期待-20190416
【食品饮料-恒顺醋业(600305)】范劲松、熊欣慰（研究助理）：年报点评：食醋稳健、料酒高增，聚焦主业期待机制改善-20190416
【轻工-江山欧派(603208)】蒋正山、徐稚涵：工程业务高增长，持续受益精装房趋势-20190416
今日重点
►【计算机-四维图新(002405)】谢春生、杨亚宇（研究助理）：2018业务拆解-20190416
2018&19Q1业绩分析
2018年公司营业收入21.34亿元，同比减少1.1%，归母净利润为4.79亿元，同比增长80.7%，扣非归母净利润为-10.57亿元，同比减少581.6%。业绩的主要影响因素包括：（1）国内乘用车销量增速下滑导致下游需求同比减少。（2）公司原控股子公司图吧 BVI进行增资扩股，2018年11月23日完成交割手续，自此不再并表。此次交易一次性增加投资收益为10.77亿元。（3）子公司杰发科技未完成业绩承诺，一方面公司减少对杰发原股东支付的对价，杰发股权转让业绩补偿金额6.16亿元。另一方面，公司对杰发计提商誉减值8.86亿元。
2019Q1，公司营业收入为5.22亿元，同比增长15.3%，归母净利润为4203万元，同比减少42.7%，扣非归母净利润为3522万元，同比减少37.0%。该季度业绩下滑主要原因包括：1）2018年同期利润中包括了杰发科技1月和2月的并表。2）联营子公司图吧科技投入较大，19Q1或将亏损，母公司按照权益法计入到投资收益，带来一定业绩拖累。
业务分拆一：导航业务，或将回暖
导航电子地图业务主要包括：主要包括地图数据、数据编译以及导航软件。导航业务与前装车厂车用车销量数据存在一定的相关性。根据乘联会数据，2018年中国乘用车销量为2235万辆，同比下降5.8%，产量为2309万辆，同比下降5.0%。
2018年导航电子地图业务收入为7.75亿元，同比减少17.6%，毛利率为91.3%（说明该产品的标准化程度比较高）。2018年导航业务收入增速略低于我们此前预期，我们认为，主要原因包括：
第一，大的行业背景。2018年6月，中国年乘用车销量出现负增长，下游需求暂时回落。
第二，随着国内乘用车大屏渗透率的提升，我们认为，四维导航电子地图对国内自主品牌渗透率或将已提升。而2018年乘用车销量的下滑主要发生国内自主品牌车，部分合资高端品牌车的销量仍保持了两位数的增长。
第三、国内车用车销量增速转负发生在2018年6月份，后续几个月份仍是负增长。四维2018年前三季度收入仍有15%的增长，公司收入增速的回落主要发生在2018Q4。我们认为，与乘用车销量增速相比，公司导航业务可能存在2-3个月的滞后期。
业务展望：
1、我们认为2019年中国车用车销量增速或将呈现前低后高的情形（即下半年增速好于上半年增速），公司导航业务下游需求或将逐步回暖。2019年1-3月份，中国乘用车销量增速分别为-4.0%、-18.5%、-12.0%。与2018年年底的降幅相比，19Q1总体的下降趋势有所缓解。
2、前装车载导航渗透率仍有一定提升空间。根据易观数据，2018Q2中国乘用车前装车载导航渗透率14.9%，随着车内娱乐需求增加，智能驾驶渗透率提升，以及中高档汽车销量提升，前装车载导航渗透率仍有望提升。
3、本土品牌渗透率提升。随着国内自主品牌大屏占比提升，四维对国内自主车型的覆盖率或将增加。
业务分拆二：车联网业务，有望迎来数据变现
四维的车联网业务包括：乘用车车联网、商用车车联网、以及动态交通信息产品及服务。
乘用车车联网，主要提供Welink手机车机互联方案、WeCloud应用平台及解决方案、智能网联操作系统、Call-Center系统及云服务、车载硬件。
商用车车联网，提供可以同时面向前装、后装市场的智能车联网终端设备、车联网运营系统及大数据平台、移动端应用产品及一体化解决方案。
动态交通信息产品及服务，面向不同领域客户的需求提供应用产品及定制化服务，主要包括高精度路况信息、事件信息、简易图形、交通预测、文字语音等多种形式交通信息服务。
承接以上三个业务的主要子公司包括：Mapbar technology（图吧）、中寰卫星、世纪高通等。2018年8月和2018年9月，公司分别对中寰卫星和图吧引进战略投资者。四维对中寰卫星的股权比例从70.98%降至43.68%，四维对图吧的持股比例从60.32%降至45.17%。图吧完成增资扩股交割的时间为2018年11月23日。至此，图吧将成为公司的联营子公司，2019年不再并表。
2018年图吧营业收入为1.05亿元，净利润为-1.70亿元（2017年图吧收入4992万元，净利润为-1.09亿元）。中寰卫星营业收入2.30亿元，净利润为-0.64亿元（2017年收入为1.79亿元，净利润为225万元）。世纪高通营业收入为2.48亿元，净利润为0.79亿元（2017年收入为2.11亿元，净利润为0.66亿元）。
业务展望：
通过以上几个业务收入增速情况，我们可以看出，2018年四维的车联网业务出现了快速增长。
1、车联网业务有望是未来两年公司商业模式逐步落地的业务。乘用车车联网在不断圈用户，商用车车联网在寻找不同的商业落地场景。
2、乘用车车联网通过以四维智联为主体，引进腾讯基金、蔚来资本、尚珹资本等战略投资者，来加大车用车车联网产品对下游客户的覆盖。因此，短期来看，乘用车车联网的覆盖用户值得关注。
3、商用车车联网，我们认为更多的是寻找数据变现的渠道和场景，相关的产业链环节包括：主机厂、车主司机、物流公司、后市场服务提供商、金融保险、无车承运人等。商业化场景的落地或将是这个业务值得关注的地方。
业务分拆三：高级辅助辅助驾驶及自动驾驶业务，产品不断成熟
该业务主要包括高精度地图、高精度定位、ADAS解决方案及包括自动驾驶相关数据、芯片、算法在内的整体解决方案及相关前沿技术研发。我们认为该业务目前贡献收入的主要来自于ADAS地图数据，ADAS解决方案等。该业务占公司收入比例还比较小，但增速非常快。另外值得关注的是四维HD地图（高精度地图）的进展情况。
2018年高级辅助辅助驾驶及自动驾驶业务收入为5293万元，同比增长24.1%。结合产品迭代和下游产品需求升级来看，我们认为，该业务有望继续保持快速增长。
业务展望：
1、产品：公司的ADAS地图已经逐步成熟，并在特斯拉、蔚来等车型得到广泛应用。面对L3以上的HD地图也在逐步完善，在不断与Tier1厂商和车厂不断进行测试。
2、客户（商业化落地）：2019年，我们看到四维的高精度地图订单已经开始落地，首个高精度订单锁定宝马。我们认为，四维传统电子导航地图的客户包括奔驰、丰田、特斯拉等中高端车企，有望依然会选择四维的高精度地图产品。
3、关键时间节点2020&2021。我们看目前欧洲三大车厂ABB（奥迪、奔驰、宝马）以及日系主要车厂（丰田、本田、日产）都已经开始宣布自己L3车辆量产计划。我们预计，传统车厂L3车型量产的时间大概在2021年左右。由此可以推算，高精度地图订单落地的时间就是在2019-2020年。
4、高精度地图只是四维在智能驾驶领域的布局之一，是公司从传统电子地图向HD地图天然的产品迭代升级。除此之外，我们更应该关注四维在智能驾驶整体解决方案的布局，该整体解决方案是融合了四维的高精度地图、算法、以及芯片相关核心产品。2018年，我们已经看到，四维的智能驾驶解决方案已经搭载到长城汽车上进行测试。
业务分拆三：芯片业务，新产品不断落地
该业务主体是子公司杰发科技，产品线包括：IVI芯片、AMP芯片、MCU芯片、TPMS芯片（研发中）、智能座舱以及ADAS芯片（研发中）。
2018年杰发收入为5.79亿元，净利润为1.99亿元。我们认为，2018年贡献收入的芯片主要来自于IVI芯片，可能也包括少量的AMP芯片。2018年12月，杰发的MCU芯片也开始量产。
业务展望：
1、新产品的量产节奏。AMP已经于2017年底量产，MCU也于2018年12月开始量产。两款新产品有望逐步贡献收入，但真正放量需要有个时间过程，特别是目前MCU产品主要是车窗和雨刷两款控制单元芯片。随着产品数量的增加以及入选车型的增加，有望逐步贡献收入。
2、老产品IVI的竞争力。IVI芯片有望继续加大在前装车厂的渗透，后装的IVI芯片价格竞争有望缓和。杰发IVI芯片在前装车厂仍有加大业务拓展的空间。
3、TPMS有望在2019-2020年逐步进入量产；关注智能驾驶座舱和ADAS芯片的量产节奏。
盈利预测与投资建议。我们预计，公司2019-2021年归母净利润分别为4.28亿元/5.07亿元/6.09亿元，EPS分别为0.32元/0.38元/0.46元。
风险提示。下游需求回暖低于预期风险；新产品落地低于预期风险
►【电子-韦尔股份(603501)】 张欣：深度覆盖报告：IC分销和设计并举，收购豪威进军CIS更大市场-20190415
从内生分销、设计到外延收购豪威思比科进军CIS更具成长市场。公司成立于2007年，主要从事分立器件、电源管理等半导体设计以及电阻容感等被动件、分立器件和电源IC等半导体分销，2018年营收39.64亿元，同比增长64.74%，主要受益于分销器件涨价及自主设计稳步推进，业绩1.39亿元，同比增长1.20%，主要受股权激励等费用影响。公司2018年5月公告拟收购北京豪威和思比科进军200亿美元的图像传感CMOS市场。
北京豪威是主要看点，受益CIS需求及国产替代迎来高成长。根据Yole Development预计全球CMOS 2022年将达到约210亿美元，复合增长率将保持在10.50%左右，其中智能手机/安防/汽车等是CIS主要应用领域约占70%/5%/5%，随着智能手机双摄、多摄3D传感技术的渗透，CIS在手机领域的需求将大量增加；安防和汽车领域也会受益于夜鹰技术、智能家居监控、智能驾驶带来快速放量。但从竞争格局看，索尼、三星、豪威 cr3占据73%份额，根据BDO数据显示豪威手机中份额为20%，汽车份额29%，安防份额40%多，随着中美贸易之后国产手机的崛起和需求等，豪威将迎来新的成长。我们复盘索尼和三星得出技术和不断研发创新是关键，而豪威的研发和技术投入、品牌和产品线、Fabless模式以及HOVM客户优势将支撑较强的竞争优势。
深化IC设计布局，分销稳步增长。（1）设计业务，2018年设计业务实现收入8.31亿同比增加15%，毛利率33.46%，客户覆盖小米、金立、VIVO、酷派、魅族、华为等，公司的中高速成长在于：分立器件（包括TVS、MOSFET、肖特基二极管等）受益于消费电子和功率市场的国产替代等进一步高速成长；而电源管理IC立足LDO、DC-DC等部分封装新品取代国外高端型号；射频芯片受益于中高端射频和蓝牙芯片；直播芯片受益于卫星高清解码方案的政策；（2）分销业务，2018年分销收入31.28亿，同比增长87%，毛利率为21%，创新高主要受益于下游涨价，未来将保持平稳增长。
盈利预测与投资建议：我们看好公司在自研设计成长以及收购北京豪威带来的技术/客户/市场等突破，不考虑收购豪威并表我们预计公司2019/2020年归母净利润1.58/3.37亿元（考虑股权激励费用影响）。
风险提示事件：交易中止或取消，业绩承诺无法实现，汇率政策风险
►【电子-电连技术(300679)】谢春生、周梦缘：华为5G射频核心标的，业绩反转，三重逻辑启未来-20190416
与市场不同的观点：射频同轴线在Sub-6G时代难以被淘汰，相反，从目前产品设计方案来看，射频同轴线用量有大幅增加趋势，部分安卓旗舰机型或许会采用LCP/MPI天线方案，但对公司而言，并不是替代，公司相关产品已给重要客户送样，后面如能放量，对公司业务而言是增量；同时公司围绕5G包括后面的毫米波，都在持续布局，长期成长逻辑顺畅。
盈利能力企稳，客户份额提升驱动Q2业绩反转：受行业景气度下滑影响，公司自17年四季度开始盈利能力持续下滑，尤其是屏蔽件，经过18年大幅cost-down后，我们预计公司从18年Q4到19年Q1盈利能力已逐渐企稳，Q2开始部分客户订单大幅增长，产能利用率提升、自动化降成本有望带动盈利能力环比回升，进而带动公司业绩从Q2开始迎来反转。全年来看，华为有望维持较好增长，三星、小米等客户份额有望获得较大提升，业绩有望实现30%左右增长。
5G时代来临，射频连接量价齐升：5G分为Sub-6G与毫米波，2020年前预计以Sub-6G产品为主，就Sub 6G产品设计而言，4*4 MIMO天线方案加速普及，对于射频连接而言，如继续采用同轴线连接，用量有望从目前的1-2根实现翻倍增长；部分旗舰机型或采用LCP/MPI设计方案，单机价值量有望达到3-8美元，ASP大幅提升；未来到毫米波时代后，LCP高速传输线或将成为主要方案，参考高通毫米波天线模组方案来看，除现有同轴线外，还需增加4根LCP传输线+RF板对板连接器，单机价值量有望达到4-6美元，ASP持续提升。此外，物联网等非手机类射频连接需求也有望大幅增长。
持续拓展手机产品品类，BTB窄连接器发力再添动能：BTB窄连接器单机用量持续增长，公司借助手机领域优质客户资源，加速BTB窄连接器推广，目前单部手机窄连接器价值量在10元以上，远高于射频连接产品价值。公司经过过去几年积淀，，目前部分产品已在重要客户处通过验证或出货，后期随着技术逐步升级，持续扩展BTB产品门类，有望成为公司增长的又一驱动力。此外，公司收购的恒赫鼎富FPC加工能力强，19年有望完成整合及部分客户导入，也有望给公司带来明显增量。
汽车连接器布局近三年，有望逐步迈入收获期：公司此前产品主要集中在以手机为主的3C产品领域，持续加码汽车等非手机领域布局，以汽车F连接器为例，布局时间超过3年，2018年已实现批量供货，2019年有望完成部分整车品牌验证，加速后期放量进程；此外在工业连接器等方面，公司已引入多名安费诺高管，后续也有望形成突破，锦上添花。
投资建议：盈利能力拐点将近，Q2在部分客户加速放量带动下，业绩有望重大向上拐点，同时公司传统产品升级、品类拓展、领域延伸有望驱动新一轮成长期，我们预计公司2018/19/20年净利润为2.39/3.11/4.40亿元，增速为-34%/30%/41%，EPS为1.11/1.44/2.04元。
风险提示：相关假设可实现性及估算数据合理性、智能手机出货量超预期下滑、新产品进度低预期。
►【公用事业- 岷江水电(600131)】李俊松、王瀚（研究助理）：国网计划转型综合能源服务商，公司拟注入资产有望受益-20190416
公司简介：四川阿坝州唯一电力上市公司，拟进行重大资产置换。公司是四川省阿坝州唯一一家电力上市公司，电力业务是公司目前的唯一业务且主要分为水力发电和外购电销售两部分。2019年2月公司首次发布《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，计划与国网信产集团进行资产置换并向信产集团和其它三家公司发行股份购买相关资产差额部分和剩余股权。假设此次重大资产置换及发行股份购买资产完成，公司的主营业务将由原来传统的配售电及发电业务转变为更富有成长性的新型信息通信业务。
泛在电力物联网本质一：智能电网向泛在电力物联网的过渡其实就是主网建设向配网建设的过渡。自2009年国网提出建设“智能电网”以来已经十年过去，按照当时规划，2016-2020年（第三阶段）应建成统一的“坚强智能电网”。目前，主网侧在安全性、稳定性、可靠性等方面已基本已经符合坚强目标，智能电网建设基本进入到尾声阶段。相反，由于分布式能源大规模接入配电网、电动汽车飞速发展、用户用电需求逐渐多样化、用电负荷逐渐多样化等因素，配网侧、尤其是用户端仍有很多亟待解决和优化的问题。过去十年是主网建设为主，配网建设为辅，这导致当前配网侧仍有很大的成长空间。因此，智能电网向泛在电力物联网的过渡其实就是主网建设向配网建设的过渡。
泛在电力物联网本质二：智能电网向泛在电力物联网的过渡其实就是国网从单一售电商向综合能源服务商转型的过程。当前国网每年的利润基本来自售电业务，从电力市场的发展看，在电改背景下假设未来售电侧放开，国网仅收取输配电过程中的电力过网费，盈利能力大幅下滑是预期内的事情，因此急需挖掘新的业绩增长点。从这一层面看，智能电网向泛在电力物联网的过渡其实就是国网从单一售电商向综合能源服务商转型的过程。
拟注入资产：有望随泛在电力物联网发展持续受益。由于能源行业具有高度专业化的特点，因此新进入者较难形成历史业绩，行业壁垒较为明显。目前国内暂未建设成成熟的电力市场化机制，因此电力行业市场的准入标准要更为严格。从过往经验看，国家电网的重点项目建设基本上都由其下属企业（或由下属企业进行招标然后与其他企业进行合作）完成，而信产集团作为当前国内能源行业最大的信息通信技术、产品及服务提供商，对接了国家电网大部分的信息通信业务。此次拟注入公司的信产集团旗下四家公司主营业务内容与泛在电力物联网建设内容均较为契合。其中，中电普华主营业务内容与泛在电力物联网建设中的应用层和平台层较为契合；中电启明星主营业务内容与泛在电力物联网建设中的应用层、平台层和网络层较为契合；继远软件主营业务内容与泛在电力物联网建设中的网络层较为契合；中电飞华主营业务内容与泛在电力物联网建设中的网络层较为契合。
投资策略：我们预计未来随着泛在电力物联网建设持续深入，公司拟收购资产有望因此受益，业绩预计将迎来持续大幅提升。我们测算公司（重组前）2019-2021年EPS分别为0.28、0.27、0.27元。
风险提示：资产置换失败风险；泛在电力物联网建设不及预期风险；拟注入资产与泛在电力物联网无关风险。
重点行业透视
►【宏观】梁中华：财政数据点评：减收增支宽财政，“卖地”是隐忧
1） 收入回落且后续仍有压力。
前3个月，我国一般公共预算收入累计同比增长6.2%，相比前两月的7%略有下滑，与去年全年相持平。从主要税种来看，增值税增速有所下滑，企业所得税增速回升，个税受到减税和征收方式改革影响而继续大降，消费税略有回升。4月增值税减税落地后，预计财政收入仍有下行压力。
2）支出高增重在稳增长。
在财政收入增速维持低位的情况下，前3月公共财政支出维持15%的高增长，反映政策稳增长的决心，尤其是城乡社区、农林水、交运等基础设施领域支出增速依然维持在高位。教育、环保、科技支出增速也较高，进一步支持经济转型升级。
3） 卖地收入减少，地方财政压力渐增。
前3月全国政府性基金预算收入14300亿元，同比下降6.2%，其中国有土地使用权出让收入下降9.5%，相比前两月跌幅进一步扩大。土地成交市场去年以来就在降温，尽管近期少数核心城市房地产市场回暖，但在因城施策且没有总量强刺激的背景下，房地产市场将走向分化格局。预计后期地方政府卖地收入或进一步减少，财政状况会趋于紧张。
4） 弱刺激强改革，趋势下行但短期有韧性。
财政方面通过减税和增加基建支出来托底经济，同时进一步改革和扩大开放来激发经济新动能，但地方政府隐性负债并未大幅放宽，货币方面金融监管依然兼顾防风险，今年属于弱刺激+强改革的政策组合。在这种政策组合下，尽管经济有一定下行压力，尤其是小城市房地产市场风险较大，消费也有走弱趋势，但在宽松货币、基建、房地产建安托底下，经济仍有一定韧性。
风险提示：经济下行，政策变动
研究分享
►【固收】齐晟、韩坪（研究助理）：当转债触发强赎：案例分析与策略选择-中泰固收转债专题报告20190416
当转债触发强赎：案例分析与策略选择
基于转债市场近期渐多的触发强赎案例，本篇报告主要围绕转债的强赎展开，并重点聚焦以下三方面：第一，历史上的强赎案例都有哪些特点，触发强赎的原因都有哪些；第二，为什么会有转债触发强赎而不执行的情况；第三，执行强赎是否对转股意愿和转债后续价格有影响。
强赎案例主要集中在牛市，且原因单一：正股全面上涨，进而触发强赎。
对于震荡环境或者弱市中的强赎案例，基本面优异+结构性牛市+强烈促转股意愿是震荡（或弱市）环境中成功触发强赎的重要原因。此外，汽模的案例表明题材推广+盘子规模小也有机会促成强赎。
为何有触发强赎而不执行的转债？根据转债的各项数据和公开信息披露，我们推断有以下几种可能：
1.转债在前期已经大量转股，发布赎回公告的必要性不大（盛路、东华）；
2.触发赎回时间过早，转债刚刚进入转股期，时间不长，发行人不愿意看到正股被过分的稀释，从而影响到股价（同仁）；
3.从现金流角度考虑，转股后的股息率可能高于转债票息（尤其是前两年），因此发行人暂时不愿意推动转股（金鹰）；
4.不同发行人对于赎回条款的理解不太一样，特别是在时间计数方面（东财和康泰）。
将今年执行强赎和不执行强赎的案例横向比较，可以发现：执行强赎确有加快转股速度的作用，但随着更多强赎案例出现，促转股效果在边际衰减；此外，强赎公告后，市场并没有表露出明显的强赎博弈意愿，转债仍然是跟随正股走势，且涨跌不一，没有统一的变化趋势。
市场回顾：中证转债指数近5日跌1%，沪深300涨2.8%，中证500涨1.2%。伊力、中鼎、通威上周涨幅居前，分别涨27%，20%和20%。交易量方面，苏银、东财、通威成交额居前，分别达到53亿元，28亿元，15亿元。
市场展望：一级申购仍是重点策略；另外，受益于股市交易活跃度提升，以及银行宽信用逐步开启，建议关注浙商、平银、苏银、张行和无锡，以及5G商用概念的生益、崇达、中天、亨通。此外核电板块的核建、核能转债值得作为底仓品种配置。如果股市出现“深蹲回调”，则可考虑低吸策略，参考标的包括宁行、圆通、福能、航电、机电等。
风险提示事件：货币政策超预期，股市波动，政策变动超预期
►【钢铁-永兴特钢(002756)】笃慧、赖福洋：点评-特钢盈利稳步增长，期待锂电业务逐步放量-20190416
业绩概要: 永兴特钢公布2018年业绩报告，报告期内公司实现营业收入47.94亿元，同比增长18.93%；实现归属于母公司股东的净利润3.87亿元，同比增长10.13%。2018年EPS为1.08元，去年同期为0.98元，其中2018年1-4季度 EPS分别为0.25元、0.37元、0.30元以及0.16元。同时，公司公布2019年一季度业绩报告，报告期内实现营业收收入11.85亿元，同比增长2.99%；实现归属于母公司股东的净利润1.01亿元，同比上升10.61%；一季度实现EPS为0.28元；
此外, 公司经董事会审议通过普通股利润分配预案：以3.6亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利10.00元（含税），共计分配现金红利3.6亿元（含税）；
吨钢数据：2018 年公司实现产品销量28.06万吨，同比增长12.2%；其中，实现棒材销售15.76万吨，线材销售10.85万吨，其他产品销售1.45万吨。结合年报数据折算综合吨钢售价17086元，综合吨钢成本14367元，吨钢毛利2720元，同比分别上升968元、804元和164元；
业绩实现平稳增长：公司作为国内不锈钢棒线材领先生产企业，主营产品广泛运用于石油化工、电站高压锅炉、核电能源、装备制造、航空航天、海洋工程、军工等工业领域。报告期内，随着国际油价大幅上行，油气开采领域的管道用钢订单表现良好，加之公司前期募投项目带来的产量释放，量价齐升之下公司业绩改善明显。此外，从公司的成本控制能力来看，报告期内公司三项费用率4.39%，与去年同期相比下降1.91个百分点，具体来看，在公司营收出现明显增长之际其管理费用和销售费用保持平稳，财务费用仅由于前期“碳酸锂建设项目”增加0.14亿元，显示其出色的成本控制能力；
新能源锂电业务不断推进：公司自2017年进军锂电行业以来，不断加速推进新能源锂电业务布局。报告期内，永兴新能源年产 1 万吨电池级碳酸锂项目正按计划有序推进，设备已经进入安装阶段，将于2019年上半年投产。此外，公司为了有效保障锂电业务上游原材料供应，已经成功收购旭锂矿业控股权，未来有望与永兴新能源120 万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目形成协同效应，为公司新能源项目的发展奠定了成本与资源优势；
投资建议：公司作为国内不锈钢棒线材领域的龙头，双相不锈钢和锅炉用管享有盛誉，不锈钢无缝管管坯市场超高的市场占有率使公司在细分市场拥有较强的议价能力。此外，随着公司新能源锂电项目不断推进，未来公司有望形成“不锈钢+锂电”的双主业格局，其盈利能力有望进一步增厚。预计公司2019-2021 年EPS 为1.24 元、1.48 元以及1.67 元；
风险提示：油气化工领域景气度大幅回落；锂电业务推进不及预期。
►【银行-贵阳银行(601997)】戴志锋、贾靖（研究助理）：详细解读贵阳银行2018年年报：PPOP增速触底向上，资产质量平稳-20190416
年报亮点：1、营收平稳，PPOP同比增速反弹向上。营收同比增长1.4%，PPOP同比3.2%。2、息差环比上行25bp：主要是资产端收益率带动，进而带动净利息收入环比增长13.6%。3、成本管控良好，管理费同比-3.6%。4、资产质量平稳。在不良认定趋严的前提下，不良率环比下降11bp，不良净生成率虽环比有上行但仍处在历史低位。逾期率、90天以上逾期净生成均环比下行。年报不足：1、存款增长乏力，整体存款增速4季度有放缓，同时活期存款同比压降。2、核心一级资本充足率环比下降。
营收平稳，PPOP同比增速触底反弹上行，归母净利润增速有一定放缓。1Q18-2018营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为11.8%/6.4%/1.7%/1.4%、17%/7.4%/1.9%/3.2%、20 %/19.8%/17.2%/13.4%。此外，公司4季度累积所得税率为5.72%，环比3季度下降2.2个百分点，预计与公司增加免税货基配置有关。
2018年业绩同比增长拆分：正向贡献业绩因子为规模、成本、拨备、税收。负向贡献因子为息差、非息。细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、息差负向贡献边际减弱。2、成本正向贡献有增强。边际贡献减弱的是：1、规模增速放缓。2、拨备、税收的正向贡献有减弱。3、非息的负向贡献小幅增强。
投资建议：贵阳银行营收平稳，资产质量4季度趋于改善，资产结构调整优化，建议保持跟踪。
风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。
►【银行】戴志锋、邓美君（研究助理）：1Q19央行货政委例会点评：弱刺激+结构性改革-20190416
国际国内环境边际缓和，继续结构调整：对国际形势更为乐观；货币政策逆周期调节有效，对金融服务实体效果评价提升；市场预期改善，应对外部冲击能力增强，国内继续结构调整。
货币政策微调，与财政等协调将加强：逆周期调节力度放缓，货币政策微调，强调与财政等政策的协调；新增“注重在稳增长的基础上防风险”，总量政策是“弱刺激”，本轮政策转向是有前提的，还是要防范系统性风险。基建会持续松，但不会强刺激；房地产政策未来目标也是托住市场。
未来进一步的改革方向：利率市场化、金融供给侧改革、双向开放：再次明确M2与社融增速的要求为与名义GDP匹配；未来将稳妥推进利率市场化；金融供给侧改革以结构调整为主；由对外开放转为双向开放。
投资建议：经济预期改善+低估值高息率能推动银行的上涨行情。我们近期开始重点推荐银行板块（详见报告《银行股对增量资金的吸引力：经济预期修复+低估值高股息率），社融快增，确保银行2019年的贷款、收入和利润增速；经济企稳确定了其中长期的投资逻辑。随着中长期资金和机构资金的持续入市，银行板块有望持续吸收资金，推动板块持续上行。近期我们推荐弹性较大、季报业绩好的中小银行：南京银行、兴业银行、江苏银行和常熟银行；同时看好头部银行中长期价值：招商银行、宁波银行、工商银行和建设银行。
风险提示事件：经济下滑超预期。金融监管超预期。
►【地产-保利地产(600048)】倪一琛：2018年报点评：业绩稳步增长，销售再创新高-20190416
事件：公司发布2018年年报，全年实现营业收入1945.14亿元，同比增长32.66%；全年实现归母净利189.04亿元，同比增长20.92%。EPS1.59元。
业绩持续释放，销量再创新高
公司2018年营业收入稳步增长，主要得益于结算规模的增加（2018年房地产业务结算收入为1824.98亿元，同比增长32.8%）。报告期内，房地产业务毛利率同比扩大2.21个百分点至32.68%，整体毛利率提升1.45个百分点至32.49%。但归母净利润增速低于营收增速，原因在于：1、2018年结算的项目中，结转权益比例有所下降；少数股东权益占净利润比例达27.7%，较2017年提升7.1个百分点；2、报告期内，公司计提存货跌价准备23亿元，去年同期该科目为-1亿元。
销售方面，公司2018年实现签约金额4048.2亿元、销售面积2766.1万方，同比分别增长30.91%、23.36%。其中，六大城市群对销售的贡献占比达77%，共有12城单城签约超百亿。其中，广州销售额达400亿元，佛山、北京250亿元，东莞、中山等实现100亿元的销售额。根据克尔瑞销售排行榜，公司排名第5位，稳居第一梯队。展望2019年，公司可售货值充裕，有望延续积极的推盘节奏，叠加公司深耕核心都市圈内的一、二线重点城市，出现回暖迹象，全年有望向5000亿元的销售目标发起冲击。
土地获取张弛有度，杠杆水平稳中有降
报告期内，公司全年新拓展132个项目，合计新增容积率面积3116万方，总地价1927亿元，平均楼面价6186元/平。从拿地结构来看，公司在城市布局上，依然聚焦一二线，全年一二线拓展面积比重与17年基本持平，维持在60%以上（2018年占比61%，2017年占比63%）。截止2018年末，公司待开发土储9145万方。其中，京津冀区域436万方（占比4.8%）、武汉城市群841万方（占比9.2%）、成渝区域622万方（占比6.8%）、长三角704万方（占比7.7%）、海西区域254万方（占比2.8%）、珠三角3447万方（占比37.7%），六大城市群合计占比近七成。从拿地方式来看，报告期内，公司通过收并购、合作开发、旧城改造及产业拓展等方式获取75个新项目，占全年拓展金额及面积的54%、58%。多元化的拿地方式，有助于优质土储的积累，助力销售继续高增长。
截至报告期末，公司净负债率为80.55%，较17年末降低5.82个百分点，资产负债结构继续优化。报告期内，公司累计实现销售回笼3562亿元，回笼率较去年同期提升2个百分点至88%，处于行业领先水平，为公司提供较为充足的经营现金流保障（2018年经营性现金流118.93亿元，去年同期为-292.96亿元）。截止报告期末，公司持有现金1134亿元，现金利息保障倍数达2.79倍
资金方面，公司继续拓展融资渠道，报告期内，成功发行了4笔中期票据，合计融资65亿元，票面利率介于4.59%-4.88%，全年加权融资成本为5.03%，虽较2017年提升0.21个百分点，但依然处于行业较低水平。2019年1月，公司成功发行15亿元中期票据，票面利率降至3.60%，公司作为央企，融资优势将逐步体现。截至报告期末，公司银行借款占债务比重近71%，直接融资占比15%左右。一年内到期有息负债仅占18.5%。
激励机制升级，资源整合提速，“一主两翼”业务稳步发展
公司自2017年12月公司董事会通过项目跟投机制，与股权激励配合，补充和完善了公司的激励机制体系。从跟投资金上限来看，10%的项目资金峰值跟投上限处于国企最高水平之一。随着跟投机制的实行，公司员工自上而下的利益将与公司有效绑定，提升公司运营和开发效率，为未来公司成长再添动力。
公司房地产业务稳步发展的同时，两翼业务借助资本运作，提升核心竞争力。报告期内公司已完成保利（香港）控股有限公司50%股权收购交割，巩固主营业务优势。在社区消费服务板块，取得较大突破：一方面战略整合保利投顾与合富辉煌，共同打造国内销售代理行业领航者，截止报告期末，累计覆盖超过150个城市，代理项目超1770个；另一方面保利物业收购湖南天创物业，加大业务外拓力度。
综合服务方面，物业管理布局全国 131 个城市，综合实力位居国内物业管理行业前五；商业管理板块运营项目 65 个，管理面积 266 万平方米，累计外拓购物中心10个、酒店4 个，以轻资产模式实现品牌及管理输出；公寓、教育、康养等板块也取得一定发展。不动产金融方面，公司累计基金管理规模逾 1000 亿元，累计投资项目超过 150 个，其中信保基金多次被评为“中国房地产基金十强” 。
投资建议：公司自2017年开始实行大力度跟投机制，与股权激励相配合，有效提升公司运营和开发效率。通过收购保利（香港）控股50%股权，加速资源整合，夯实主营业务；同时借助“两翼业务”实现协同发展，寻找利润新的增长点。公司盈利能力持续提升，并保持着较高的派息率。2018年ROE达16.63%，较去年同期提升0.29个百分点；每股分红0.5元，派息率达31%，上市以来累计分红272亿元。预计公司2019-2021年EPS为1.97、2.40、2.89元。ROE同比提升0.29个百分点至16.63%
风险提示事件：一二线城市回暖速度不达预期，调控政策收紧，导致公司销售及利润率不达预期； 公司销售回款率不达预期等
►【地产-泰禾集团(000732)】倪一琛：杠杆进一步降低，19年基本盘修复可期-20190416
公司发布2018年年报，全年实现营业总收入309.85亿，同比+27.35%，实现归母净利润25.55亿，同比+20.25%；拟每10股派发现金红利2.20 元（含税），同时以资本公积金向全体股东每10股转增10股。
公司发布2019年一季报，一季度实现营业收入74.53亿，同比+24.47%，实现归母净利润9.72亿，同比+308.95%。
业绩增长稳健、现金流大幅回正：1）营收利润增速符合预期：公司2018年实现营业总收入309.85亿，同比+27.35%，实现归母净利润25.55亿，同比+20.25%，营收增长主要是由于公司房地产开发项目竣工结转面积增加；从收入贡献结构看，住宅销售172.77亿占比55.75%，商业地产销售122.74亿占比39.61%。2）盈利能力有所提升：得益于高毛利项目结算，公司2018年结算毛利率30.36%，同比增加2.73个百分点；带动净利率升至12.62%，同比增加3.03个百分点。3）现金流大幅回正：2018年公司经营性现金流净额139.3亿（2017年为-125.5亿），现金流回正，期末在手资金148.95亿，较去年减少16.9亿。
杠杆进一步降低、授信额度充裕、融资成本有望改善：1）18年公司全力促销同时抓回款，偿还部分到期债务，短债规模由18年三季度末的646.7亿降至19年一季度末的461.2亿，净负债率因而由17年末的475.03%降至19年一季度末的279.19%，去杠杆成效较为显著。2）融资方面，2018年公司分别与上海银行及光大信托签署战略合作协议，分别获得200亿授信额度，截至2018年末，公司尚未使用的授信额度约1043.68亿。3）公司各种融资途径成本如下：银行贷款247.49亿（7.64%）、非银贷款842.49亿（9.17%）、公司债285.09亿（7.36%），平均融资成本在8.52%左右，考虑到19年以来房企发债利率有所下行，未来融资成本有望改善。
可售货值充足，项目资源聚焦一二线：截至18年末，公司持有土储建面460.76万方，在建项目计容建面1489.16万方，在售项目90个；公司目前在全国29个城市，拥有90余个项目，坚持“深耕核心一线，全面布局二线”的区域发展战略，主要土储集中在一二线城市，以公司18年住宅结算均价2.25万/平，保守估算公司土储货值近3500亿，可满足未来2-3年开发需要。
投资建议：2018年可以说是最艰难的一年，但我们看到公司渡过难关，销售破千亿，杠杆降幅也较为显著。2019年或是公司最关键的一年，在跨入千亿规模后，适度放慢节奏，加大快周转项目配比，强调回款，我们看好公司今年推盘量上新台阶，在年初至今政策、资金面持续改善的背景下，公司全年销售与回款有望超预期，预计公司2019-2021年EPS分别为2.40、2.90、3.44元。
风险提示：行业融资端改善低于预期，三四线城市销售下滑超预期。
►【医药-贝达药业(300558)】江琦、池陈森：公司点评：埃克替尼快速放量，新药研发加速推进-20190416
事件：贝达药业4月15日晚发布2018年年报，实现营业收入12.24亿元，同比增长19.27%；实现归母净利润1.67亿元，同比减少35.27%；实现扣非净利润1.39亿元，同比减少30.74%。
点评：
埃克替尼继续快速放量。2018年公司核心产品埃克替尼继续放量，全年销售盒数首次突破100万盒，同比增长30.45%；由于降价影响，埃克替尼收入增速低于销量增速，实现营业收入12.08亿元，同比增长17.79%。根据2019年一季度业绩预告，2019年一季度埃克替尼继续保持快速放量趋势，销量同比增长34.63%。随着埃克替尼进入国家基本药物目录，公司加大基层医院的覆盖，同时公司持续的学术推广投入不断提升专家和患者对埃克替尼的了解和认可，我们预计埃克替尼有望在2019年进一步放量。
新药研发高歌猛进。2018年公司新药研发工作加速推进，2018年研发投入总额5.90亿元，同比增长55.01%，占营业收入比例达到48.20%。其中研发支出费用化金额为3.04亿元，同比增长49.80%。2018年公司提交了盐酸恩莎替尼NDA外，此外还提交了BPI-16350、CM082和JS001联用、MRX2843、BPI-17509以及BPI-23314等5项IND。公司已经具备国内新药企业中较为丰富的研发管线，我们预计2020年开始公司将有创新药持续获批，多年的研发投入将进入收获期。
2018年公司毛利率94.36%，同比下降1.38pp，主要由于埃克替尼降价影响。公司销售费用率40.55%，同比提高2.17pp；主要由于公司加大基层覆盖、增加学术推广导致；公司管理及研发费用率39.08%，同比大幅提升6.45pp，主要由于公司增加研发费用投入、股权激励费用计提以及无形资产摊销增加导致。财务费用率1.12%，同比提高0.76pp，主要由于银行利息费用增加。
盈利预测与投资建议：我们预计随着埃克替尼继续放量，以及恩沙替尼、Vorolanib、贝伐珠单抗、帕尼单抗等品种有望陆续获批，公司收入增速和利润有望逐年加快。我们预计公司2019-2021 年实现营业收入分别为14.75亿元、19.02亿元和29.86亿元，同比分别增长20.46%、28.98%和56.98%；实现归母净利润分别为2.01亿元、2.55亿元和4.51亿元，同比分别增长20.37%、27.05%和76.67%。
风险提示：仿制药上市带来市场竞争加剧的风险；研发失败的风险；市场空间假设不达预期的风险。
►【食品饮料-绝味食品(603517)】范劲松、熊欣慰（研究助理）：年报点评：开店速度回升同店稳健增长，品牌延伸值得期待-20190416
事件：2018年公司实现营业收入43.68亿元，同比增长13.45%；实现归母净利润6.41亿元，同比增长27.69%。其中2018Q4实现营业收入11.02亿元，同比增长14.71%；实现归母净利润1.53亿元，同比增长23.60%。
2018H2开店加速，单店收入良性增长。2019年底公司在全国共开设9915家门店，同比增加862家。分半年度，2017H1/2017H2/2018H1/2018H2门店净增分别为686/443/406/456家，在2018H1门店数净增下滑较大的情况下，2018H2净开店数同比增加13家。其中2018Q4开店淡季门店净增205家，占全年净开店数的24%，开店加速趋势明显。2018年平均门店的卤制品销售收入同比增长1.56%至44.4万元，在2018年开店集中于下半年的情况下实属难得。公司2018年将提高单店营收放在首位，通过积极拓展运营能力、提升产品效能、整合终端资源、提高高势能门店比例等方式实现了单店收入的良性增长。
主业稳健增长，原材料成本上升致毛利率承压。2018年公司卤制品收入为42.13亿元，同比增长13.47%，毛利率下降1.30个pct至33.51%，主要系2018年鸭副冻品价格上涨。禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货类产品收入分别+11.0%/-24.1%/+15.7%/+55.2%，销量为+3.0%/-31.6%/+8.2%/+14.3%。受益2017年底公司提价，禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货类产品吨价分别+7.7%/+11.0%/+6.9%/+35.8%，但原材料成本上升（尤其是鸭副）导致吨成本分别+11.4%/+4.0%/+1.1%/+32.4%，毛利率分别-2.1/+5.7/+3.8/+1.9个pct。2018年底存货中原材料同比增长47%，主要系2018Q4鸭副冻品价格回落，公司战略性囤货增加，有望缓解2019年初成本压力。受益海外扩张及新增新疆市场，海外和西北地区收入分别增长319.06%和78.65%，其他地区受益一二线门店加密及三四线渠道下沉收入保持稳健增长，西南/华中/华南/华东/华北收入增长9.5%/12.4%/17.0%/11.8%/7.4%。
费用率下降释放利润弹性，可转债项目强化供应链。2018年公司销售/管理/研发费用率分别-2.84/-0.73/+0.05个pct。销售费用率下降明显主要系广告宣传费大幅减少74%，2017年成本处于低位，公司加大了品牌宣传。2019年初公司发行可转债募集资金用于天津、江苏、武汉、海南四个生产基地及山东仓储中心建设，规划新建79300吨生产产能及30000吨原材料储存能力。公司在京津冀、长三角等核心区域建设自有的高标准、自动化工厂，提升华北及华东两大市场的供货能力及产品质量。同时山东仓促中心建设可解决大宗原料采购后的储存问题，有助于平抑原材料价格波动。
盈利预测：绝味作为休闲卤制品龙头，凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒，具备广阔的下沉空间。2018年公司完成了绝味鲜货、椒椒有味部分市场的试点，2019年有望进入开店扩张期，成为公司新的增长点。此外，公司通过建立“美食生态圈”向平台型公司过渡，重点培养战略加盟商，2018年前五大客户收入占比同比提升0.32个pct。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年收入分别为50.10、56.86、63.90亿元，归母净利润分别为7.70、9.09、10.60亿元，EPS分别为1.88、2.22、2.59元。
风险提示：原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件
►【食品饮料-恒顺醋业(600305)】范劲松、熊欣慰（研究助理）：年报点评：食醋稳健、料酒高增，聚焦主业期待机制改善-20190416
事件：2018年公司实现营业收入16.94亿元，同比增长9.87%；实现归母净利润3.05亿元，同比增长8.44%；实现扣非后归母净利润2.19亿元，同比增长21.06%。其中2018Q4实现营业收入4.58亿元，同比增长7.34%；实现归母净利润0.86亿元，同比下降36.56%；实现扣非后归母净利润0.60亿元，同比增长16.97%。单四季度收入增速放缓主要系非调味品业务收入增速下降，调味品业务主要由母公司经营，2018Q4母公司收入增长11.88%，略高于前三季度的11.05%，调味品单四季度仍保持稳健增长。
食醋稳健增长+料酒高增长，结构升级+效率提升推升食醋毛利率。2018年公司实现调味品收入15.28亿元，同比增长10.41%，其中高端产品实现收入2.48亿元，同比增长16.8%，调味品整体毛利率提升1.82个pct。（1）醋：2018年公司实现醋收入11.63亿元，同比增长12.49%，实现醋销量15.28万吨，同比增长8.83%。2018H2实现醋收入5.92亿元，同比增长15.91%，环比2018H1的9.15%明显加速。黑醋收入增长9.59%，其中高端醋增长15.07%，白醋收入增长13.27%。受益中高端占比提升，食醋价格同比增长3.4%至7608元/吨；受益效率提升，食醋成本同比下降0.2%至4258元/吨，吨醋直接材料/直接人工/制造费用同比-0.2%/+1.6%/-1.4%。综合来看，食醋毛利率同比提升2.02个pct至44.03%。（2）料酒：2018年料酒收入1.94亿元，同比增长26.84%，料酒销量4.3万吨，同比增长33.42%，2018H2料酒收入增长24.30%环比上半年放缓。料酒毛利率同比下降6.31个pct至33.19%，主要系加大促销力度提升市场份额。
加速布局华东餐饮渠道，稳健开拓全国市场。2018年华东大区收入占比为54%，全年收入增长20.32%高于其他市场，主要受益公司对华东的餐饮渠道开拓及产品升级，尤其是2018H2华东收入增长高达32.98%。同时公司稳健开拓全国市场，华东以外目前主要开拓传统渠道，2018年西部/华北/华南/华中大区收入分别增长17.68%/13.22%/12.32%/12.31%。
销售费用率和管理费用率改善，资产处置收益减少拖累业绩。2018年销售/管理/研发费用率同比-0.26/-2.13/+1.95个pct至14.90%/6.59%/2.82%。管理费用率下降主要系人员费用、办公费用、审计咨询费合计减少2056万元。在毛利率提升叠加费用率下降的背景下，公司销售净利率同比下降0.23个pct，主要系2017年公司取得资产处置收益0.52亿元，2018年资产处置收益同比减少0.53亿元。
盈利预测：恒顺醋业是我国食醋龙头，目前行业整体集中度低，提升空间大。公司将加速华东大本营餐饮渠道的开拓，稳健开发全国市场。公司持续提升高端产品占比，叠加年初提价，2019年盈利能力有望继续提升。同时期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年收入分别为18.89、21.25、23.90亿元，归母净利润分别为3.28、3.76、4.34亿元，扣非后归母净利润分别为2.53、3.01、3.59亿元，EPS分别为0.42、0.48、0.55元。
风险提示：食品安全风险；渠道开拓不达预期
►【轻工-江山欧派(603208)】蒋正山、徐稚涵：工程业务高增长，持续受益精装房趋势-20190416
事件：公司发布2018年年度报告，2018年公司实现营业收入12.83亿元，同比增长27.05%；归母净利润1.53亿元，同比增长11.03%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长19.50%，其中Q4实现营业收入4.22亿元，同比增长29.77%；归母净利润0.45亿元，同比减少7.66%；扣非归母净利润0.3亿元，同比增长18.65%。公司拟每股分红0.58元，合计派发4687.33万元。
营收中高增速增长，毛利率保持稳定。2018年公司实现毛利率32.73%（同比-0.2pct.），净利率11.59%（同比-2.03pct.）。模压门实现营收7.54亿（占总营收60.79%），同比增长24.09%，毛利率达36.03%（同比-0.11%）；实木复合门实现营收4.5亿（占总营收36.27%），同比增长22.13%，毛利率达28.25%（同比+0.15%）。
费用率高增至影响利润增速，研发投入持续增加。2018年公司销售费用率为9.88%（-0.58pct.），财务费用率1.07%（+0.16pct.），系应收账款保理费用增加所致；管理费用率9.20%（+1.51pct.），主要系研发支出增长所致，2018年公司研发支出费5504.23万元，同比增长49.79%，研发支出增加短期虽拖累管理费用表现，但长期有助于公司产品竞争力提升，利好公司发展。
工程业务持续增长，深度绑定核心地产商。（1）零售业务发展平缓：2018年公司经销店实现营收2.96亿元（占总营收23.86%），同比增长0.94%，毛利率34.26%（同增0.94%），建立了覆盖全国31个省区的销售网络，实体门店数610家，数量基本与2017年末持平。（2）工程业务高增长：2018年公司大宗业务实现营收9.45亿元（占总营收76.14%），同比增长34.21%。其中出口业务营收7856万元，同增25.40%，毛利率14.95%；工程业务营收约8.6亿元，同增约36%，毛利率约33%。2017-2018年与恒大销售额达5.66亿元,其中2018年销售额3.3亿元（同增39.83%），并签署《战略合作框架协议》，同时恒大承诺在2017-2019年向江山欧派采购总额不少于10亿元，2017-2021年意向采购总额约20亿元，此外公司还与万科、保利、旭辉、中海等国内主要地产公司建立了战略合作伙伴关系。伴随住宅精装修比例提升、地产龙头集中度增加，工程渠道发展空间广阔。
木门引流柜类业务，推动集中化采购。公司计划2019年投产年产20.5万定制柜类项目，主要面向B端客户，投产后有望成为公司新的业绩增长点。短期来看：项目完全达产后预计带来1.44亿元年利润；中长期来看：公司拓展产品矩阵、可借此强化对地产商服务，加深与地产商合作关系，分享精装房趋势红利。
资本助力产能扩张，持续优化生产效率。（1）2018年公司合理使用IPO募集资金用于“30万套实木复合门项目”和“30万套模压门项目”的建设，合理使用自有资金完成恒大欧派公司厂区的建设并开始投产，同时攻克了水性漆工艺制造技术。（2）公司与德国HOMAG、意大利MAKOR等国际一流装备制造企业合作引进CNC加工中心、电脑镂刻中心和自动流水化线等。通过缩短加工和交货周期、提高规模化生产能力等方式夯实内功，为提升公司实力扫清障碍。
投资建议：我们预估公司2019-2021年实现营收18.01、22.45、26.97亿元，同比增长40.41%、25.09%、20.11%，实现归母净利润2.01、2.52、3.02亿元，同比增长32.17%、25.05%、19.71%，对应EPS为2.50、3.12、3.74元。
风险提示：原材料价格上涨风险、地产景气度明显下滑风险
