当今中国金融发展出现悖论根源在于对美国金融的误会

 

作者介绍：张云东，中国资本市场筹组与监管资深人士。1988年进入深圳市经济体制改革委员会，从事股份制改革与中国资本市场创建工作。1990年，按照国务院要求，主笔起草了中国资本市场第一部具有法律效力的文件——《深圳市股份有限公司暂行规定》。1992年至1993年，参加内地企业赴香港上市中港联合小组法律专家组，参与H股法律文件制定的讨论与谈判。1993年，参加组建深圳证券监管办公室。1994年至1995年，借调证监会任发行部副主任，期间参与国务院关于B股、H股条例起草。1996年任深圳证券监管办公室副主任，2000年起任深圳证监局党委书记、局长，深圳稽查局局长。

2012年自深圳证监局局长任上退休后，张云东仍继续关注中国资本市场的发展方向和国家金融安全，笔耕不辍，其在2015年5月发表的《政策的作用力方向与国家战略》（网络转载名《 "新自由主义"正在误导中国股市》）曾成功警示杠杆资金对于市场的危害，对保护广大投资者利益、维护市场秩序起到了重要作用。

让资本市场回归本原，恢复其为实体经济融资，为广大人民群众参与分享中国经济成果两大功能的观点，其实是中国经济社会发展的国情、民情客观需求，也是符合国际资本市场一般规律要求的常识性东西，但是却与当今中国资本市场实践不甚合拍。

当今中国金融发展悖论

如前所述，当今中国金融发展的悖论表现在一方面国家战略要求金融服务实体经济，要求金融机构和资本市场为实体企业提供融资特别是直接融资服务，要求防范重大金融风险；但另一方面在市场实践中，我们的政策又允许热衷金融交易的金融机构在交易市场不断创新。

虽然这些说不清道不白的交易创新如何服务实体经济人们不甚了了，而且大家也隐约感觉愈益复杂化的金融市场存在巨大的风险隐患，但是大家还是身不由己地径直前行，只是把风险防范重任交给了监管者。岂不知金融风险防控需要用制度规范把金融资本关进笼子，使其有所为有所不能为，使其服务实体经济而不能自我服务。否则，不要指望金融机构在金融交易中自律、节制、内控，贪婪会冲垮任何自以为固若金汤的监管大坝。

因此，我们再也不应该一方面放任金融自由化、复杂化，另一方面又幻想通过监管控制风险，给自己和国家带来无穷烦恼。

中国金融为什么会出现如此悖论？我认为问题正出在我们对美国金融的迷信上。

有人认为今天的美国金融应该就是明天的中国金融样板，美国金融制度、交易模式和金融产品都应该是现代金融市场的标准配置，连美式金融危机大概也是一个国家金融市场现代化所必须付出的代价与宿命了。

很遗憾，这是一场误会，这是我们陷入了对美国金融认识的误区。

我们今天看到的只是新自由主义旗帜下的放任贪婪、邪恶的美国金融，是美国前联储主席保罗·沃尔克所描述的背离了“产业服务模式”，异化为“金融交易模式”的美国金融，是由服务实体经济的金融中介，蜕变为金融自营交易商自我服务的美国金融。

我不反对学习美国金融，但我们要学习借鉴美国金融的经验与教训为我所用，就必须翻开美国金融历史，最起码也应该了解1929年大危机、罗斯福新政和2008年金融海啸这近百年的美国金融三部曲历史，从而思考这其中能给我们什么启发。

有一部真实再现清末北洋水师从建立到战败的新书《海军，海军!》的扉页上有一句话值得我们思考：“如何诠释历史，反映着如何界定现在与将来。”

中国对美国金融的误会

美国金融三部曲：

一、1929年的大危机。

在一战和1920-1921年的经济衰退之后，美国经历了一段科技驱动的快速增长期。股票市场在两只科技股美国无线电公司和通用汽车公司的引领下大涨，当时人们感觉美国经济进入了传统经济周期已经终结、永久繁荣、股票将持续上涨的“新时代”。在美联储的宽松货币政策作用下，人们开始利用高杠杆融资购买股票、利用衍生工具远期购买投机或保值、新的股票买家纷纷冲进市场。

1927-1928年美国股市又在前七年股票投资收益率150%的基础之上上涨了近一倍，在高杠杆融资的支撑下，尽管股票的市盈率已经处于极高的水平，但投机者还在继续加杠杆。投机者的巨额利润，吸引了更多的买家如法炮制。股价越上涨，投机者就越大胆地豪赌股价还会涨的更高。

随着美联储政策的收紧，泡沫终于刺破，恐慌性抛售开始。道指下跌，融资利率飙升，杠杆投资者收到追加保证金通知，被迫抛售股票，加剧了股市下跌。随后的美国股市上演了一次次下跌与反弹的悲喜剧。在一次次大跌后被人一次次断言“最坏的时候已经过去”、“股市似乎达到了永久性的高位”，“未来看起来一片光明”。然而无可避免的崩溃和恐慌还是发生了，“黑色星期四”、“黑色星期一”、“黑色星期二”接踵而来，纽约交易所一片混乱，华尔街布满了防止骚乱的警察。

这一幕幕我们似曾相识，虽然2015我们以体制之力控制住了风险，但杠杆融资买股的喜悲剧逻辑却如出一辙。遗憾的是我们已经开始健忘。

股市暴跌带来的金融和心理影响开始损害美国经济。尽管政府实施的经济刺激措施和美联储的连续降息提振了市场的乐观情绪，但经济依然明显下滑。经济的下滑，又使市场抛售潮再起。由于信贷环境恶化，使当年的关键产业铁路业陷入困境。以拥有美国最多储户的合众国银行为代表的银行倒闭潮开始涌现。

美国的危机在1931年开始外溢，全球美元短缺导致全球债务危机，引发了欧洲的流动性紧缩、奥地利危机、德国支付危机、英镑抛售潮。到了1931年第四季度，美国引发的国际危机又蔓延回美国，萧条恶化。美国股市大幅下挫，纽交所再次禁止卖空。年底再次出现银行倒闭潮，美国经济开始跌落悬崖。1932年美国经济极度恶化，企业大面积破产，失业率高达30%，麦克阿瑟将军率领美国陆军用坦克和催泪瓦斯驱散了活不下去、讨要退伍津贴的退伍军人和家属。这场危机直至1933年罗斯福上台之后才逐渐化解。

1929年美国大危机给美国经济社会和劳动人民造成了巨大的灾难。在大萧条中有30%的工人失业，有占总人口7.72%(700多万)的人被饿死。美国的股市在1932年时仅相当于1929年9月3日道琼斯指数381点的20%，直到25年后才重新回到当年的这个峰值。

而断送了当年科技进步推动下欣欣向荣的经济成果，造成这场全球灾难的正是我们今天乐此不疲的融资融券和金融衍生工具。正是这些金融工具为人们的贪婪插上翅膀，帮助人们在疯狂中自我毁灭。殷鉴不远!

二、罗斯福新政。

罗斯福新政对许多国人而言可谓耳熟能详，但大多数恐怕是只知其一，不知其二。人们往往只是知道罗斯福应对大萧条的经济刺激政策，而不了解罗斯福的金融抑制政策。

事实上，罗斯福已经清醒地认识到自由放任、贫富悬殊的资本主义难以为继，利用杠杆和金融衍生工具投机套利的金融资本对市场秩序和实体经济造成了极大的危害，必须采取较为全面的社会改良政策。因此罗斯福的新政改革一方面以财政刺激为手段，从公共工程建设入手创造需求，增加就业，解决生产过剩和投资不足，缓解贫富差距；另一方面，限制金融自由化，限制各种金融投机，禁止商业银行利用社会存款参与金融投机，禁止利用储户存款为购买股票提供融资，禁止融资融券，禁止具有高度风险的金融衍生品。虽然罗斯福时代也保留了如农产品期货等少数利大于弊的衍生品，但明确要求期货交易规模与现货避险需求相适应，限制投机。

罗斯福新政中非常重要的一项改革是制定了限制金融投机的《格拉斯--斯蒂格尔法案》，严格实施分业经营，吸收存款的商业银行不得从事证券类投资和经纪业务，从事证券交易的投资银行不得吸收存款。

罗斯福新政的成功从短期来讲得益于他恰当的财政刺激政策，从长期来看得益于缓解贫富悬殊的政策，特别是他抑制金融自由化，遏制金融投机的政策。当然，金融抑制政策与缓解贫富悬殊政策是正相关的。金融抑制一是遏制和收缩了贫富差距，扩大了中产阶级队伍，缩小了需求缺口；二是金融在罗斯福的金融抑制政策实施期间，回归了金融中介本原，服务和支持了实体经济的发展；三是限制了金融投机，禁止融资融券，禁止金融衍生品，实行利率、汇率和资本管制，使得罗斯福新政之后几十年里基本没有发生大的金融危机。

罗斯福在位12年推行的社会改良政策和金融抑制，使美国的GDP增长了2.8倍，人均国民收入也从1932年的6300美元上升到1944年的16,181美元(按2009年美元计算)。这12年是美国历史上仅见的持续高增长时期，也使美国走出了长达11年的中等收入陷阱(从1926年的8000美元下滑至1932年的6300美元，1937年才再次达到1926年的水平。以上均按2009年美元计算)。

大萧条的记忆和罗斯福新政在美国成功的示范效应，在二战之后一直影响着西方各国。他们的共识是金融自由化会引发金融和经济危机，因此都采取了金融抑制政策。这期间，采取社会改良的西方各国改善收入分配、缓和社会矛盾，实行国有化，实行金融管制，把金融纳入服务实体经济的本原轨道，使曾经不可一世的金融经历了一段黯然寂寞的时光。金融的寂寞相对的是实体经济的高速增长，从罗斯福新政到1980年代之前，是美国经济史上的黄金年代。这期间也是美国政府金融监管最严的阶段，也是美国科技创新的一个高喷发期，飞机、火箭、原子弹、电子通信、计算机技术先后获得或即将获得重大突破。

三、2008年金融海啸。

1980年代，随着里根、撒切尔夫人的上台，他们抛弃了社会改良和金融抑制政策，转而推行新自由主义，奉行金融自由化政策，侵蚀实体经济发展资源，造成了经济空心化，为频频发生的金融危机埋下了祸种。2008年危害全球的美国金融海啸，正是新自由主义的逻辑产物。

关于2008年美国金融海啸，中国金融界不能说不了解，遗憾的是似乎对我们没有多少警示作用。记得2008年美国金融海啸结束不久，中国金融界就形成了一种奇怪的“共识”：美国做过了头，中国还不够。这也就是2008年之后，我国金融自由化加快，经济金融化逐渐形成，金融险象丛生的根本原因。

简单概括，2008年这场灾难的根本原因是美国放弃了罗斯福时代及二战后的金融抑制国策，实行金融自由化政策，废除了《格拉斯--斯蒂格尔法案》。混业经营，拆除了公众资金和金融投资的隔离墙，恢复了融资融券，进一步发展了金融衍生品，放任金融投机套利。在具体原因上，美联储犯下了仅仅关注商品和服务相关的通胀率、经济增长率，而忽视债务增长和债务的偿付能力的错误。长期将利率维持在低位，使房价得益于宽松的贷款不断上涨，使放贷和借款买房都感到有利可图，其示范效应吸引了更多的人疯狂地参与放贷和借款，不断吹大了房地产泡沫。其中偿付风险较高的“次级”贷款占到了20%的市场份额，而且银行又对“次贷”证券化层层打包转移，掩盖风险。这期间金融衍生品泛滥，截至2008年6月，衍生品名义价值为672.6万亿美元。为这场危机起了推波助澜作用的是信用违约互换（CDS），数千亿美元次级房贷却衍生出了数十万亿美元的美其名曰为次贷违约提供保险的信用违约互换。出售这类“保险”的机构，因为极少准备金，一旦出现大规模违约，他们根本就无力赔付。应该说，次贷危机是一场金融衍生品的灾难。

让人瞠目结舌的是如此荒唐可怕的信用违约互换，今天已被人以对冲风险之名堂而皇之引进中国。

总之，推动泡沫增大，造成金融海啸的不仅仅是宽松的货币政策，最主要的是金融自由化下宽松的监管制度，金融机构利用高风险的金融衍生工具疯狂投机套利的结果。

金融海啸之后，美国对这场金融危机进行了反省，制订了金融改革的《多德·弗兰克法案》，“沃尔克规则”，改组了监管机关，限制了大型银行利用政府担保的客户存款进行各类投机性自营交易，即买卖股票、债券、商品期货、期权及其他衍生品交易，限制银行投资对冲基金和私募股权基金等。应该说这场改革是在与强大的金融利益集团博弈之后的妥协产物，是对金融自由化的有限改良，但远远没有罗斯福新政对金融改革的彻底。华尔街并未伤筋动骨，依然高举新自由主义旗帜为所欲为，依然主导左右着美国经济。尽管如此，华尔街还是认为金融改革法案束缚了他们，不断地在游说抗争，希望推翻“沃尔克规则”。另一方面，美联储救市的一次次量化宽松，换来的不是美国产业空心化的逆转、实体经济的复兴，倒是成就了美国股市的再度繁荣，让华尔街赚得盆满钵盈，进一步拉大贫富差距，让泡沫再度积聚，酝酿下一场被索罗斯称为没有任何一个国家知道怎么处理的特大金融危机。

 

（文章仅代表作者个人意见，不代表本报观点）

（编辑：朱益民）