来源：李勇宏观债券研究
人性本身导致了跌市的恐慌和升市的贪婪。反应过度的恐慌，正是人性使然。
——格林斯潘
1. 一周大类资产波动一览
2. 权益
近5个交易日两市成交额中枢降至7000-8000亿附近，市场交易情绪稍有降温，但整体存量规模依然稳中有进，成交额的阶段性收缩反而积蓄了更强的上行动力。在后续减税降费以及金融供给侧改革的推动下，A股市场在盈利与估值层面均有充足的上行空间。
结构上，短期风格将从偏热的成长板块向其他板块进行切换，预计本轮风格切换完成之后，成长板块将在科创板共振的带动下迎来更为长期的机遇，而且将会从前期的偏主题性风格转向更为“硬核”的成长风格。
如何看待周五美股大跌对中国股市的影响呢？
如何看待周五美股大跌对中国股市的影响呢？这一轮全球riskon的节奏是一起的，道琼斯年初以来涨幅超过9%，纳斯达克涨幅超过15%，日经超过8%，德国超过7%，上证超过24%，创业超35%，这一轮中国股市放在全球都是最强的。周五这个暴跌是否表明risk on的趋势被打破了呢？可以确定的是全球风险资产肯定要分化，逐渐要进入业绩期，宏观经济差这个预期会一直存在，中国PMI数据也已经一个季度在50以下，前瞻性是否会对上市公司业绩产生大影响，前期涨幅过大估值提升太快的企业面临调整，指数波动区间变大，注意流动性风险，19年的风目前仍在科技，把握住5G，燃料电池，金融供给侧改革等主线。
3. 债券
公开市场操作方面：上周（3.18-3.24）央行有两次公开市场操作，投放1100亿逆回购，净投放900亿（含国库定存）。本周（指2019.3.25-3.31，下同）有1100亿7天逆回购到期。货币市场利率：DR007下行10.57个BP，SHIBOR隔夜为2.6200%，下行3.5个BP，SHIBOR1周为2.6640%，下行6.4个BP，货币市场利率水平整体有所下降。但从交易实操了解看，资金面仍有偏紧的情绪。
从期限利差角度来看，期限利差有所收缩，短端上行，长端下行，且长端变化幅度大于短端，其中短端收益率位于45.92%分位，前值为45.81%的分位（从低到高，下同），长端处于20.75%分位，前值为22.42%分位，期限利差处于30.56%分位，前值为33.57%分位。短端方面：1年期国债收益率上行0.23个BP，短端上行与资金面偏紧有关但也受长端下行压制，上周的经济数据说明了经济仍难回暖，长端有所下降。展望后期：短端方面：央行还是以投放短期逆回购为主，资金面再度收紧，短端仍有上行压力，季末建议谨慎操作。长端方面：目前内外均疲的格局未变，经济难有起色，预计长端后期仍有下行空间。
展望后期债券市场，因基本面依旧较弱、资金面平稳宽松等原因，预计债券牛市格局在上半年仍有望继续保持，目前长端利率债已经显现价值，我们维持10年国开收益率3.9%以上可以适度加仓的观点。具体分析原因：
（1）从基本面来看：从1-2月的货币、经济数据看，亮点和弱势仍然存在，制造业投资不甚乐观，宽信用似乎还未传导到投资，房地产投资和基建投资高企，但房地产销售不佳，房地产投资持续性受到质疑。信贷、社融有亮点，但未来能否持续，市场仍有分歧，社融企稳易，但回升可能会很缓慢。
（2）从物价数据来看，今年的猪肉、原油价格都出现了高企，目前预判的高点可能在6月上下，预估CPI高点可能在3%上下，这势必对央行的货币政策形成一定掣肘，央行的宽松力度将有所减弱。但需要注意的是，这是食品带来的结构性通胀，而PPI则有可能仍在低位。
（3）从交易情绪来看，前文我们说了股市未来是分化，业绩期到来会对股市有影响。全球股市的盘整，也会对中国股市有一定影响。股债跷跷板效应下，债市有机会。同时，由于目前诸多投资资金开始压缩信用利差，但在债牛尾的判断下，信用债的加仓，很容易在债熊初期面临流动性问题，即有价无市难以掉头，此时，博弈2季度的宏观经济下行和预期差，利率债仍是不错的工具。
（4）从货币政策看，央行后期仍有降准的可能，我们预判一二季度仍有降准1次，幅度0.5-1%；同时央行有可能将降低TMLF利率。虽然有CPI高企的压力，但PPI和实体的弱势，同样需要央行的通胀忍耐。
（5）从外围市场看，2019年3月22日，美股暴跌，美债暴跌且出现倒挂，3月期美债和10年期美债收益率出现倒挂。目前，中美利差进一步拉大，目前“10年国债-10年美债”的利差已经在72bp，较年初的60bp已是有所拉大。相对而言，提高了中国国债的吸引力。
在我们此前的专题《颠倒”众生的曲线，“悬挂”欲坠的利剑 ——写给2020年大类资产配置的前瞻预判》中，我们分析，从历史来看，在回溯过去50年间跨度内，共发生过6次3月期超越10年期美债收益率的情况，基本面平均在其后的约三季度后陷入NBER定义的衰退区间；3m/10y被纽约联储定义为最具要预测意义的先行指标，倒挂意味着未来经济增速将不及当前。外围市场也将对中国债市产生联动的效果。
4. 宏观经济
下周将公布2019年2月工业企业利润：2月工业企业利润方面：预计2月工业企业利润将持续下行，其主要原因有二：
第一、2月工业生产水平不高，工业增加值处于相对低位。
第二、PPI保持在0.1%的水平，价格效应低位难以支持企业盈利。同时从求角度来看：消费以及进出口均保持下行的趋势，投资的回暖回升力度不强。因此、内外均疲、供求两弱的格局下，企业盈利能力难有明显的回暖。
5. 海外宏观
5.1. 美国
我们判断本周（3.25-3.29，下同）情况：其一，美元方面，上周美元整体呈现先跌后涨的V字型走势，本周美联储FOMC会议决定暂不加息，并且将2019年加息预期从两次下调到0次，当日美元急跌，最低点为95.74。本周收盘报96.61。后市考虑到：（1）美国2月成屋销售总数年化为551万户，高于预期510万户，利多美元。美国1月耐用品订单环比终值上涨0.3%，略低于预期0.4%。美国3月15日当周EIA原油库存变动为-958.9万桶，远不及预期175万桶，利空美元；（2）本周，欧盟决定无条件将英国脱欧截止日期推迟至4月12日，若英国批准脱欧协议，还可以延期至5月22日。如果英国议会仍不通过脱欧协议，英国首相将在4月12日决定是否无条件脱欧，目前市场认为英国无条件脱欧的可能性在增大，利多美元；（3）在美联储3月FOMC作出暂不加息、点阵图预期今年不加息且2020年加息一次、决定今年9月末停止缩表、下调今明两年的GDP增速和PCE通胀预期等一系列重要决定，美联储主席鲍威尔称，美联储将保持耐心和观望状态。希望维护美国经济强劲增长的前景，目前就业市场强劲，通胀接近2%目标，预期2019年美国经济增速坚实，但小于2018年过于强劲的涨势。预期今年底，资产负债表占GDP比重约为17%，峰值时期占比为25%。19年主基调或仍定位于“慢加息，稳缩表”，年中二季度末将是决定19年全年联储货币政策如何收尾的关键。（4）第八轮和第九轮中美经贸高级别磋商分别将于8月28日至29日和4月初在北京和华盛顿举行，利多美元。综合判断，短中期走软时长仍将紧密同全球避险情绪强弱息息相关，脱欧以及美国物价等不确定因素仍较突出，美元走强趋势因素犹存，我们研判由于市场反应多存放大机制，美元在前期冲高后或于近期或经历震荡走弱后，于下半年仍存挑战100点位机会。
其二，美债收益率方面，本周美债收益率主要受到联储FOMC决议和欧洲方面糟糕的经济数据影响而下跌。本周收盘10年期至2.420%，2年期至2.304%，利差为12BP；2年期同3年期形成倒挂，倒挂幅度为7BP。3月期和10年期美债收益率出现2007年来首次倒挂，引发市场担忧。后市考虑到（1）美联储3月FOMC决定暂不加息、点阵图预期今年不加息且2020年加息一次、今年9月末停止缩表、下调今明两年的GDP增速和PCE通胀预期，因此我们判断19年加息0-1次，对美债收益率远端支撑或较有限；（2）短端收益率方面，英国脱欧问题依然存在巨大的不确定性，抑制美债收益率上涨；长端收益率方面，未来对美国经济衰退以及美联储加息路径的预期可能会发生调整，美债收益率曲线整体上涨的同时长短端收益率利差恐继续收窄；（3）美国2月成屋销售总数年化551万户，高于预期510万户。综合判断，短期美联储转鸽，FOMC可能要对进一步稳固政策有一定耐心，尤其是在通胀压力不温不火的情况下；中长期来看，虽然在美联储达到中性利率前，仍存升息空间，长端收益率仍会伴随短端走升，而小幅紧跟，但结合去年下半年各风险因素来判断，长端收益率走升动能或已与走弱动能持平，收益率曲线或将进一步走向倒挂。
其三，美股方面，本周受到联储决议偏鸽派和欧美PMI数据不佳的影响，三大股指均出现震荡行情。道琼斯报25502.32，标普报2800.71，纳斯达克报7683.59。后市考虑到（1）英国方面，英国是否会在4月无协议脱欧将是市场关注的重点，投资者仍对英国脱欧的前景感到担忧；（2）美国3月16日当周首次申请失业救济人数为22.1万人，略低于预期22.5万人，就业市场整体平稳；（3）中美经贸高级别磋商将在本月底和下月初分别举行，谈判可能已经进入冲刺的阶段。中长期来看（1）投资者开始对周期的持续性产生了怀疑，风险偏好下降，对经济数据和企业盈利数据变得更为敏感；（2）利好的经济数据正出现被负面化解读趋势，叠加越来越多的悲观预期、不断爆发的避险情绪和不断蔓延的市场恐慌，美股短期走势仍不容乐观，未来较长一段时间内美股市场或将迎来盘整阶段。
5.2. 欧洲
上周公布的经济数据显示，欧元区3月综合PMI初值51.3，低于预期值52和前值51.9；3月服务业PMI初值52.7，与预期值52.7持平且低于前值52.8。德国3月制造业PMI初值44.7，低于预期值48和前值47.6；3月综合PMI初值51.5，低于预期值52.8和前值52.8。法国3月综合PMI初值48.7，低于预期值50.7和前值50.4；3月服务业PMI初值48.7，低于预期值50.6和前值50.2。英国3月央行资产购买规模4350亿英镑，与预期值和前值持平；央行政策利率0.75%，与预期值和前值持平。
我们判断本周情况：欧元周一开盘1.1374，延续了上周欧元持续上涨的局势，并持续上涨到周三，最高价1.1448，周四价格开始下跌，周五跌至1.1295价格收盘。本周欧元兑美元价格先是延续上周涨势，价格上涨至1.1448，从周四开始欧元持续下跌。
后市观察（1）欧元区很大概率将延续2018年的全面钝化趋势，经济持续面临下行压力，欧洲经济增速或将持续放缓；（2）美联储政策转鸽，欧央行2018年底退出QE且短时间内不会再实行QE政策，欧央行将维持弱本币环境，第二季度经济难脱颓势。（3）欧盟无条件将英国脱欧截止日期推迟至4月12日，英国脱欧获得喘息期，短期内会对欧元价格造成一定的波动影响。综合判断，短期来看欧元或伴随美元前期冲高回调需求，英国脱欧推迟等事件使得欧元走势在第二季度仍处于观望期；中长期来看，下半年全球总需求或面临进一步被压缩格局，增长动能乏力，考虑欧央行近期释放的关于大幅政策偏鸽转向的前瞻指引，欧元或于后半年面临基本面走弱，以及美元趋强的“夹击”，需提防深度下探风险。
5.3. 日本
本周公布的经济数据显示日本经济的复苏持续疲软，日本3月制造业PMI48.9与前值一致，持续低于枯荣线；CPI(除生鲜食品)同比0.7%，低于预期0.8%，低于前值0.8%。国内需求增长动能明显不足。根据日本央行周三公布的1月利率会议记录显示，决策者对于央行应多快扩大货币刺激的看法存在分歧，因海外风险升高有可能令日本脆弱的经济复苏脱轨。
我们判断本周的情况：日元总体维持着近期的整理、震荡的走势。目前亚洲时段市场避险情绪占主导，但美元兑日元汇率维持在区间震荡，整理于110.40附近。周五公布的日本经济数据令市场失望，加大市场对日本经济的担忧。周五收报于110.5020。
后市观察（1）从下周开始，美国和中国的谈判代表计划先后在北京和华盛顿举行新一轮高级别经贸磋商，目标是在4月底前达成一项协议，以结束全球两个最大经济体之间近一年的贸易争端。顺利的谈判进展令日元承压；
（2）美联储将2019年加息预期从此前两次下调至零。它还下调了经济展望，预计2019年GDP增长2.1%，而不是此前预期的2.3%。今年PCE的通胀预期从之前的1.9%下调至1.8%。美联储重申其鸽派政策的立场令美元指数跌至2月初以来的最低水平。但鉴于美国良好的经济数据，日元仍具有一定压力；
（3）英国首相特雷莎·梅寻求将脱欧延长到6月30日，但欧盟委员会文件显示，将脱欧延长至6月30日在法律上和政治上都很困难。欧盟委员会主席容克正式警告英国不要提出将脱欧推迟至欧洲议会选举之后的日期。目前市场已充分消化了英国无协议脱欧的可能性，从而对日元或“脉冲式”支撑不足；综合来看，潜在利空因素虽然较多，但目前仍有许多不确定性，日元整体仍以盘整为主；中长期来看，对于拥有避险属性的日元，在当下全球经济增现疲态，各地区之间出现摩擦时，仍拥有一定的涨幅空间。
6. 原油和黄金
6.1. 原油上周，美国原油库存均录得下降，再有OPEC延长减产的决心不变，油价持续走高，NYMEX原油期货收盘报58.92美元/桶。
后市考虑到：（1）周六凌晨，美国当周石油钻井总数连续五周录得减少，活跃钻井数减少9座至824座，触及近一年最低水平，短期利多石油。
（2）欧元区3月制造业PMI初值仅为47.6，远低于预期值49.5和前值49.3，为5年来最低；德国制造业PMI初值仅为44.7，为79个月来最低；法国制造业与服务业PMI均跌破荣枯线，欧洲经济数据不佳可能导致投资者对原油市场需求看沽，短期利空油价。
（3）委内瑞拉国家石油公司PDSVA受到制裁加深，2019委内瑞拉原油出口量较2018年下降了约40%，若该制裁得不到解除，石油产量将受到压制，利多油价。
综合判断，OPEC的缩产决心不变以及美国钻井总数连续下降，促使油价在本周稳健上行，但欧洲经济数据变差以及全球石油需求增速逐渐放缓令油价承压，同时原油价格过高，难免引发特朗普对于高油价的批评，高油价带来的通胀将迫使美联储采取措施，有可能引发美债市场进一步的结构倒挂。这无疑加剧了市场对于未来经济前景的担忧。
上周，黄金市场在经过前半周平稳期后从18日到21日出现先涨后跌，总体呈上升态势，COMEX黄金期货收盘报1313.4美元/盎司。
后市考虑到：（1）3月21日（周四），欧盟峰会决议，同意英国延迟“脱欧”的申请延迟至5月22日，并提出英国议会下院必须表决通过脱欧协议草案，若仍未通过，则将脱欧延期至4月12日，脱欧疑云继续给市场增添不确定性，市场避险情绪增加，短期利多黄金。
（2）周五，欧元区经济数据全面恶化，受此影响投资者可能会更青睐避险资产，短期利多黄金。
（3）债券市场显示，美国3月期与10年期国债收益率出现倒挂，为2008年来的首次，黄金避险属性上涨，短期利多黄金。
（4）中美谈判再延续，第八轮谈判将于28-29号在北京举行，第九轮谈判将于四月初于华盛顿举行，但就目前情形，经过多次电话磋商中美贸易摩擦仍未取得重大突破，短期利多黄金。
综合判断，英国脱欧风云仍未得解密，草案迟迟不得通过，脱欧一再延迟，市场不稳定性增加；周四凌晨，美联储公布货币政策声明宣布不加息，受到鸽派强烈呼声影响，美联储点阵图暗示今年不加息，9月底停止缩表，并且调低了通胀和经济预期，美元指数出现大幅度跌势，长期利多黄金。
