来源：长城研究--宏观策略
摘要
要点
政策扶持创新成长型企业
经济转型由科技创新驱动
目前中国的经济发展依靠技术学习已无法维持超高速的增长，陷入了经济发展中的“后发劣势”。当社会和技术进步主要依靠模仿和跟随，借鉴先进者的经验时，往往经济会进入高速发展期，而当差距缩小到一定程度、希望完成赶超的时候，创造力的改进不足反而会使高速发展陷入瓶颈。在当前的发展模式下，目前的经济增长点无法带来长期的巨量扩张，中国正在由过去以依靠资本、资源和劳动力的投入，以量的扩张的为特点的追赶型经济，全面转向依靠创新驱动发展的新时期。近年以来，我国进入了由高速度发展转向高质量发展的阶段，正经历增长动力转型与产业结构升级的过程。“工业4.0”、“中国制造2025”和“互联网+”，这一系列战略表面中国正积极部署产业升级，谋求经济转型的新力量。
贸易战的根源：大国崛起的核心竞争力
贸易谈判终于在开启一年后初现曙光。回顾贸易战这一年以来的历史，贸易战的矛头核心直指“中国制造2025”。显然，科技创新作为中国经济增长的新引擎，背负着创造新经济增长的目标，而这一策略对美国这一科技大国的经济发展产生了一定程度的威胁。美国要通过经济对立形成对中国经济遏制的绝对优势，尤其要遏制中国在关键科技与技术创新领域的发展潜力，逐渐消耗中国在经济上的国力。
随后，美国一系列加征关税的政策和中方的数次反制实施，双方陷入僵局，但经过近一年的拉锯战，近期贸易谈判终于出现转机。双方虽然暂时达成了重要共识，但根本上战遏制中国的意图并未消除，中国放开外商投资限制、保护知识产权和降低关税仍然是美国意图所指。从中兴事件可以看出，中国与科技发达国家在技术上仍存在一定差距，中国需要通过进一步推动深层次的经济制度改革和市场开放来吸引外国资本，同时，需加快内生型国家创新体系建设，保护拥有自主知识产权的行业以实现科技强国
财政支持研发支出，政策鼓励创新成长企业
根据OECD的数据统计，我国已成为世界第二大R&D经费支出国，经费总量居美国之后，超过欧盟28国的经费总量，研发人员总量居世界第一，发明专利申请量和授权量居世界首位，科技作为创新驱动发展“第一动力”的作用更加凸显。我国政府不断加大对科技创新的投入力度，国家财政科技拨款继续保持快速增长。2017 年，国家财政科技拨款达到 8383.6 亿元，占国家公共财政支出的 4.13%。
自2006年《国家中长期科学和基数发展规划纲要》发布以来，60多条配套政策紧随其后，70多个实施细则也陆续出台。近年来，财政方面出台了专项基金、专利费资助、技术转移转化补贴、风险援助、创业补贴等政策，实施了创新企业税的大幅减免、研究开发费用税前加计扣除等，对技术人才进行补贴，资本市场也开始进行大刀阔斧的改革以吸引更多的创新成长企业在内地上市。政策的春风提振了资本市场的情绪，科创板快速推进的加快了我国创新企业通过资本市场发展的脚步。
科创板的一级市场估值较高带动创业板估值上行
满足科创板条件的企业估值较高，有望拉动创业板估值提升
根据科创板的上市要求，满足条件的企业多集中在高新技术产业，目前虽然没有公布正式的科创板企业的名单，但市场普遍认为国内“独角兽”公司将大概率成为第一批科创板标的。
以创业板推出时的估值提升作为参考， 2012年结束后，创业板指数连续三年呈上升趋势，到2014年下半年开始加速增长；2015年年中，创业板PE达到140倍的峰值，同时中小板指PE提升至60倍以上，上证综指PE也从10倍上升至20倍左右。我们预计初期科创板的公司估值较高，科创板推出后，对创业板以及A股高科技公司来说会有一个估值的双向提升，低估值向高估值收敛，创业板将迎来转机。
宽松环境有利于成长股，MSCI扩容再添助力
由于成长股一般估值中枢较大盘股高，在宽松的货币环境下，高估值公司对利率的弹性往往较高，成长股在宽松环境下更容易有所表现。在资金面较宽松的情况下，市场的风险偏好更容易有所提升，成长股市值较大盘股小，更容易吸引到市场内的资金。
外资方面，3月1日，MSCI宣布A股纳入因子提高到20%，并分5月、8月和11月三步落实。虽然MSCI扩容是预期之中，但与2018年9月MSCI预计节奏相比，创业板和中盘股的纳入节奏超出预期。完成三步实施后，MSCI新兴市场指数的预计成分股中将有253只中国大盘A股和168只中国中盘A股(包括27只创业板股票)，将进一步增加A股占MSCI新兴市场指数权重至3.3%。
创业板业绩拐点或至：根据已经披露的创业板年报业绩预告来看，商誉减值大幅的蚕食了创业板利润。按预告测算的创业板利润增速为-46.39%，在2017年年报负增长的低基数上再创新低。2014年到2016年间大量并购伴随有业绩承诺，由于对赌协议业绩承诺期一般为3至4年，2018年年底大量承诺到期，业绩预告不断提示商誉减值风险。目前，按现行的会计处理方式一次性计提业绩不达预期时以利润来不足的商誉减值准备，创业板的利润受到大额商誉减值计提的影响。而随着并购数量的逐年下降，市场对18年年报商誉的冲击已经有充分的预期，18年年报公布时或迎来商誉减值风险的完全释放，不排除在年报披露后会迎来转机，创业板将会摆脱商誉带来的困扰，迎来新的发展机会。
行业配置：经济下行压力下，政策宽松的预期利好成长股，科创板推进带动创业板估值提升的逻辑也仍然存在。在风险偏好持续修复的过程中，创新成长相关方向占优，我们持续关注创业板的表现，可关注计算机细分行业、成长类的TMT，生物医药，高端装备等，建议关注独角兽、科创板概念股等。
风险提示：创业板业绩不达预期，科创板推进效果不及预期，政策落地不及预期
政策扶持创新成长型企业
经济转型由科技创新驱动
历史上的经济转型往往都为国家发展带来巨大的机遇。从18世纪第一次工业革命开始进入蒸汽时代手工业向自动化转变，到19世纪初进入电气时代信息技术产业蓬勃发展，再到20世纪四五十年代以来原子、航天、计算机及生物技术引领的第三次科技革命，每一次改革带来的产业转型都创造了巨大的生产力，极大的提高了社会资源分配的效率，为世界经济的加速发展提供了源源不断的新动能。
从历史进程上看，中国错失了第一次工业革命的发展良机，在20世纪之后开始加速追赶。中国抓住进入WTO组织的机遇，依靠对外开放、低廉的人力成本和庞大的资本投入换取了巨大的市场和部分产业的核心技术，创造了多年GDP增速达两位数的经济奇迹。然而，目前中国的经济发展依靠技术学习已无法维持超高速的增长，陷入了经济发展中的“后发劣势”。当社会和技术进步主要依靠模仿和跟随，借鉴先进者的经验时，往往经济会进入高速发展期，而当差距缩小到一定程度、希望完成赶超的时候，创造力的改进不足反而会使高速发展陷入瓶颈。在当前的发展模式下，目前的经济增长点无法带来长期的巨量扩张，中国正在由过去以依靠资本、资源和劳动力的投入，以量的扩张的为特点的追赶型经济，全面转向依靠创新驱动发展的新时期。近年以来，我国进入了由高速度发展转向高质量发展的阶段，正经历增长动力转型与产业结构升级的过程。“工业4.0”、“中国制造2025”和“互联网+”，这一系列战略表面中国正积极部署产业升级，谋求经济转型的新力量。
贸易战的根源：大国崛起的核心竞争力
贸易谈判终于在开启一年后初现曙光。回顾贸易战这一年以来的历史，贸易战的矛头核心直指“中国制造2025”。2018年3月22日美国总统特朗普在白宫签署总统备忘录，基于对中国发起的301贸易调查，对从中国进口的约600亿美元商品加征关税。美方认为中国占全球贸易赤字额的一半，更重要的是，特朗普政府认为中国企业在参股美国公司之后会采用强制技术转让政策，并以低于市场价值的价格收购专利与技术许可证，且存在网络盗窃等情况。因此，美国将对中国企业施加高科技领域的投资限制，并向世贸组织起诉中国，其核心是遏制“中国制造”在全球高科技领域的渗透及其产品的蔓延。4月4日，美国贸易代表办公室公布了建议加征关税的中国产品清单。这份价值约500亿美元的商品建议清单涵盖约1300项商品，目标直指“中国制造2025”的10大领域。显然，科技创新作为中国经济增长的新引擎，背负着创造新经济增长的目标，而这一策略对美国这一科技大国的经济发展产生了一定程度的威胁。美国要通过经济对立形成对中国经济遏制的绝对优势，尤其要遏制中国在关键科技与技术创新领域的发展潜力，逐渐消耗中国在经济上的国力。
随后，美国一系列加征关税的政策和中方的数次反制实施，双方陷入僵局，但经过近一年的拉锯战，近期贸易谈判终于出现转机。双方虽然暂时达成了重要共识，但根本上战遏制中国的意图并未消除，中国放开外商投资限制、保护知识产权和降低关税仍然是美国意图所指。从中兴事件可以看出，中国与科技发达国家在技术上仍存在一定差距，中国需要通过进一步推动深层次的经济制度改革和市场开放来吸引外国资本，同时，需加快内生型国家创新体系建设，保护拥有自主知识产权的行业以实现科技强国。
财政支持研发支出，政策鼓励创新成长企业
《美国科学与工程指标2018》报告中曾提到，R&D经费支出反映了经济体提升科学技术能力的意愿，这种意愿反过来又能够推动创新。根据OECD的数据统计，我国已成为世界第二大R&D经费支出国，经费总量居美国之后，超过欧盟28国的经费总量，研发人员总量居世界第一，发明专利申请量和授权量居世界首位，科技作为创新驱动发展“第一动力”的作用更加凸显。2018年我国科技实力进一步增强，主要科技创新指标稳步提升。我国政府不断加大对科技创新的投入力度，国家财政科技拨款继续保持快速增长。2017 年，国家财政科技拨款达到 8383.6 亿元，占国家公共财政支出的 4.13%。
自2006年《国家中长期科学和基数发展规划纲要》发布以来，60多条配套政策紧随其后，70多个实施细则也陆续出台。近年来，财政方面出台了专项基金、专利费资助、技术转移转化补贴、风险援助、创业补贴等政策，实施了创新企业税的大幅减免、研究开发费用税前加计扣除等，对技术人才进行补贴，资本市场也开始进行大刀阔斧的改革以吸引更多的创新成长企业在内地上市。政策的春风提振了资本市场的情绪，科创板快速推进的加快了我国创新企业通过资本市场发展的脚步。
科创板的一级市场估值较高带动创业板估值上行
科创板的设立目标：把好企业留在国内
我国资本市场现有的市场体系和发行制度总体上侧重于传统行业、传统业态，缺少专门针对新兴产业的制度安排，新兴产业企业难以进入资本市场。在此背景下，以互联网、芯片设计、新媒体、生物医药为代表的众多新兴产业企业纷纷出走境外上市。其中，仅境外上市的互联网及信息技术公司市值就高达 4500 亿美元，而注册制下的科创板则为这些国内上市无门的新兴企业开拓了新的融资渠道。科创板对审报企业的盈利要求较A股明显有所放宽，科创板引入“市值”指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，设置了 5 套差异化的上市指标，可以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景，但财务表现不一的各类科创企业上市需求。
满足科创板条件的企业估值较高，有望拉动创业板估值提升
根据科创板的上市要求，满足条件的企业多集中在高新技术产业，上交所在指引第三条中指出，“保荐机构应当优先推荐下列企业：一是符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业；二是属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业；三是互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。同时投行应重点推荐下列领域的科技创新企业：一是新一代信息技术领域；二是高端装备领域；三是新材料领域；四是新能源领域；五是节能环保领域；六是生物医药领域；七是符合科创板定位的其他领域。”目前虽然没有公布正式的科创板企业的名单，但市场普遍认为国内“独角兽”公司将大概率成为第一批科创板标的。
以创业板推出时的估值提升作为参考， 2009年，创业板指市盈率PE（TTM）在60至80倍间波动，而同期的中小板指PE在40倍下徘徊，上证综指PE在20倍左右。2010年底市场达到一个顶峰后，市场一路走低；2011年底，创业板平均PE跌至不足40倍。走势基本持平，2012年结束后，创业板指数连续三年呈上升趋势，到2014年下半年开始加速增长；2015年年中，创业板PE达到140倍的峰值，同时中小板指PE提升至60倍以上，上证综指PE也从10倍上升至20倍左右。我们预计初期科创板的公司估值较高，科创板推出后，对创业板以及A股高科技公司来说会有一个估值的双向提升，低估值向高估值收敛，创业板将迎来转机。
宽松环境有利于成长股，MSCI扩容再添助力
2018年我国经济继续承压，2018年GDP降至6.6%，进入经济L型的一横阶段。基建投资增速有所回升，消费和出口的压力依然不小。贸易战有所缓和，但随着欧美经济整体增速放缓，对出口造成的影响需要一段时间进行消化，在居民杠杆率没有明显下降的情况下，消费增速也难有起色。当前货币政策延续宽松的态势，财政政策也积极发力。
由于成长股一般估值中枢较大盘股高，在宽松的货币环境下，高估值公司对利率的弹性往往较高，成长股在宽松环境下更容易有所表现。在资金面较宽松的情况下，市场的风险偏好更容易有所提升，成长股市值较大盘股小，更容易吸引到市场内的资金。
外资方面，3月1日，MSCI宣布A股纳入因子提高到20%，并分5月、8月和11月三步落实。虽然MSCI扩容是预期之中，但与2018年9月MSCI预计节奏相比，创业板和中盘股的纳入节奏超出预期。完成三步实施后，MSCI新兴市场指数的预计成分股中将有253只中国大盘A股和168只中国中盘A股(包括27只创业板股票)，将进一步增加A股占MSCI新兴市场指数权重至3.3%。据MSCI官网信息显示，此次披露的MSCI中国的潜在成分股中共有27只创业板股票，分别为：特锐德、网宿科技、机器人、同花顺、碧水源、三聚环保、信维通信、光线传媒、利亚德、泰格医药、蓝思科技、先导智能、康泰生物、亿联网络、华大基因、乐普医疗、爱尔眼科、东方财富、智飞生物、汇川技术、沃森生物、宋城演艺、三环集团、芒果超媒、温氏股份、宁德时代、迈瑞医疗。
创业板业绩拐点或至
根据已经披露的创业板年报业绩预告来看，商誉减值大幅的蚕食了创业板利润。创业板公布业绩的740家公司中，393家业绩预增，325家业绩预减，84家亏损，14家2017至2018年持续亏损。业绩预增的公司中，增速在0到30%之间的共190家，占25.68%；增速在30%到50%之间的共68家，占比9.32%；增速在50%到100%之间的共72家，占比9.73%；增速在100%到200%的共33家，占比4.46%；增速超过200%的共24家，占比3.24%。按预告测算的创业板利润增速为-46.39%，在2017年年报负增长的低基数上再创新低。
自2014年起，上市公司累积商誉开始呈上升趋势，2015年到2016年为并购高峰期。2014年到2016年间大量并购伴随有业绩承诺，由于对赌协议业绩承诺期一般为3至4年，2018年年底大量承诺到期，业绩预告不断提示商誉减值风险。目前，按现行的会计处理方式一次性计提业绩不达预期时以利润来不足的商誉减值准备，创业板的利润受到大额商誉减值计提的影响。而随着并购数量的逐年下降，市场对18年年报商誉的冲击已经有充分的预期，18年年报公布时或迎来商誉减值风险的完全释放，不排除在年报披露后会迎来转机，创业板将会摆脱商誉带来的困扰，迎来新的发展机会。
行业配置
经济下行压力下，政策宽松的预期利好成长股，科创板推进带动创业板估值提升的逻辑也仍然存在。在风险偏好持续修复的过程中，创新成长相关方向占优，我们持续关注创业板的表现，可关注计算机细分行业、成长类的TMT，生物医药，高端装备等，建议关注独角兽、科创板概念股等。
风险提示
创业板业绩不达预期，科创板推进效果不及预期，政策落地不及预期
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贸易战持续发酵，各行业影响几何？——贸易战相关行业梳理 | 长城策略 观点 | 汪毅，包婷
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李烨（13632849894）
李翕然（13883072688）
潘京（13986555777）
徐颖（15102111870）
王小琳（18833550053）
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