金融IT投资逻辑：电话会议纪要【中泰计算机】20190221
中泰计算机
谢春生 陈倩卉 杨亚宇
我们在2018年11月19日《为什么这个时候关注金融IT？》中，具体阐述金融IT的投资逻辑。当时面对更多的是质疑：行情不好，券商基金怎么可能有IT支出意愿？但回头看，3个月以来，金融IT下游需求不断起来；政策也出现边际变化。我们这次重点汇报金融IT投资逻辑和重点公司拆解。
ch1 金融IT需求的本质
ch2未来两年金融IT下游需求规模
ch3金融IT投资顺序的逻辑
ch4东方财富业务拆解
ch1 金融IT需求的本质
1.1 金融IT需求的本质
过去我们说到金融IT，通常指的是非银金融IT（银行IT有其自己的需求属性）；但随着资管新规的逐步实施，银行理财子公司也产生对资管相关IT系统的新需求，其需求本质与基金保险公司类似。我们认为，金融IT需求的本质包括两个方面：
第一，金融监管政策变化带来的需求变化
我们经常说：金融监管趋严，金融IT需求受到压制。这其中的传导机制是什么？其实金融政策变化直接作用的不是金融IT企业，而是金融IT企业的下游客户。金融政策影响的是金融机构所开展的业务类型（是否具有创新性）、业务的种类，业务的规模等等。这些一旦变化，券商基金公司对金融IT系统的需求就会发生变化。比如，当政策鼓励创新时，券商基金公司要开展创新业务，而在开展这些新业务之前，第一步是要采购IT系统。因此，金融监管政策的变化（趋紧还是放松）都会通过金融机构的业务变化，来对金融IT公司产生业务影响。
第二，交易规则变化带来的需求变化
这里的“交易规则”是一种宽泛的说法，其指的是与市场交易相关的做市规则、机制、风控、估值、核算等等相关的众多环节。比较好理解的一种方式，比如沪港通、深港通等，都是在原来系统的基础上，新加的一种交易机制和规则。这些变化都会产生新的金融IT需求，因为券商基金公司都要为其增加、升级新的IT系统模块，甚至是采购一套新的系统。其实，符合这种类型的交易规则变化还有很多。
以上这两点是我们对金融IT业务需求本质的理解。基于这些需求属性，我们去分析接下来可能存在的一些需求点。
1.2 关注点一：政策端的边际变化
1）资管新规（政策已落地，有待执行）
2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，即“资管新规”正式发布。这也是我们今年上半年市场关注金融IT的核心点。我们认为，目前我们应该关注，资管新规执行进度的边际变化。虽然从政策执行进度来看，比之前预期稍慢一些；但我们认为，资管新规仍有望成为明后两年金融IT领域很重要的需求点。
2）银行理财子公司新规（政策已落地，有待执行）
10月19日，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》，进一步规定商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务。银行理财子公司的建立有利于银行理财作为银行资管产品与券商、基金、保险等资管产品竞争。这也意味着，金融IT系统有望迎来新一批增量客户。截止11月初，已有16家商业银行相继宣布拟成立理财子公司。其需求的模块包括：理财分销、理财销售、资产管理、信息披露、理财信息报备、资产估值、绩效风控、FOF投资分析等。
3）金融政策的边际改善（预期，未落地，有待观察）
这个判断主要是基于过去几年金融监管政策的演变进度。金融监管趋严的政策周期已经持续了三年多的时间。在中国金融市场逐步对外开放的大背景下，金融政策存在边际改善的可能和空间。
1.3 关注点二：交易规则变化带来的潜在需求
1）沪伦通（政策已出，上线在即）
8月31日，证监会发布关于《上海证券交易所与伦敦交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）》公开征求意见的通知。这标志着中英双方准备近3年的互通机制终于落定，相关准备工作进入全面启动阶段。11月2日，上交所发布《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》。根据券商中国发布的公开信息，12月8日沪伦通经纪业务有望进行通关测试，测试完成后业务或将准备上线。
沪伦通业务中跨境转换业务以及做市业务是最核心的业务之一。其涉及的系统包括：沪伦通做市系统、沪伦通投资交易系统、沪伦通估值系统、沪伦通PB系统、沪伦通跨境转换系统等。
2）科创板（大致时间表已出）
根据中国证券报，科创板有望最快在2018年一季度推出，首批挂牌企业20家左右。目前科创板上市交易的细则还没有公布，但我们可以大致判断，科创板的交易机制将是一种全新的体系和架构。根据此前上交所提公开的信息：1）科创板是独立于现有主板市场的新设板块，并进行注册制试点。2）科创板将做出一系列创新制度安排；3）将通过发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等新制度以及引入中长期资金等配套措施。
通过以上我们可以看出，第一，针对科创板的IT交易系统可能是一个全新的系统，在做市、交易规则、涨跌幅设置、适当性管理、投资管理系统参数等各方面，可能与之前的系统完全不同。第二，科创板多种创新制度的试点试行，需要相应的IT系统作为前提，有望催生对IT系统不同模块的更新和升级需求。第三，目前券商、基金公司可能对科创板持观望态度，但一旦科创板运行效果、投资者参与度超过目前市场预期，金融机构有望加大对相关IT系统的配置。
ch2未来两年金融IT下游需求规模
在过去两个月时间里，金融市场发生比较大的变化，包括科创板的推进节奏、券商第三方接口的放开、公募基金结算方式的变化等。以上这些都可以从我们所提到的金融IT需求的两个本质去理解。除此之外，更值得我们关注的是，金融监管政策的边际变化和方向变化。
中性条件下，科创板、理财子公司、券商交易模式改变带来的IT需求增量约28亿，以下是详细内容：
2.1 科创板带来的IT需求增量
图表：科创板带来的IT需求增量
来源：中泰证券研究所
中性条件下8.79亿。
2.2 理财子公司带来的IT需求增量
图表：理财子公司带来的IT需求增量
来源：中泰证券研究所
中性条件下12.33亿。
2.3 券商交易模式改变
根据中国基金报报道，近日，证监会下发《关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知》。根据通知要求，将新设公募基金管理人证券交易模式从试点转入常规。《通知》显示，自2017年底开始，证监会指导上海、深圳证券交易所启动新设公募基金管理人证券交易模式转换试点。试点一年以来，效果平稳，积累了一定经验，为优化交易监管，引导长线增量资金参与市场交易，证监会决定将相关工作转入常规。
根据中国基金报信息，此次通知中，新设立的公募基金公司应当采用新交易模式，老基金公司的相关产品可以暂时不调整，鼓励老基金公司在新发产品时采用新交易模式。
基金公司交易模式的变化，将使得原来在银行进行结算和托管的业务环节，转移至券商来承担。这就将带来券商对系统采购、更新升级的需求。
券商交易模式改变带来的IT需求影响：新系统采购+配套系统升级
1）新系统采购需求。因为券商之前并不承担结算和托管角色，所以相应的券商是不需要或者并没有配置相应的软件系统。基于此，券商需要新配置的系统模块包括：结算系统、风控系统、托管系统。
2）配套系统升级需求。在券商交易模式下，对券商的交易系统性能、结算性能、交收责任承担能力、客户违约处理能力都提出更高要求。因此，托管券商需要对相应的系统进行升级，以满足更高的需求。
需要特别说明的是，它需要券商提供高性能、大并发、大容量、稳定的交易和结算系统，保证公募基金交易的同时，还可以快速满足公募基金个性化需求迭代。同时还要求券商具备高效的清算结算能力，在当天晚上7点之前向基金管理人和托管人提供对账单数据，便于公募基金产品估值的发布。
图表：交易模式变化带的IT需求
来源：中泰证券研究所
券商交易模式改变带来的IT系统需求规模：量化测算
对于公募基金公司交易模式的变化，我们粗略估算下其潜在系统需求规模。需要说明的是，我们只是大致估算出量级，不追求数据的精确性。
1）结算环节。券商交易模式下，结算由银行切换至券商，券商需要配置相对应的结算系统，也包括对应的风控系统等。我们判断结算系统（加上风控系统）的采购费用大概在百万上下级别，假设保守估计100万/家。根据中国证券协会数据，目前国内券商数量为131家，假设前100家券商需要新采购该系统，市场规模大概是1亿元左右。
2）托管环节。如果公募基金产品由券商来托管，还会涉及到牌照问题。根据证监会披露数据，截至2018年12月，具备公募基金托管牌照的券商有16家。我们假设这些托管券商都采购托管系统。根据我们草根调研，一套托管系统的采购费用大概在上千万，我们假设1000万/套。
我们认为，具备托管资格的券商或将都会采购该系统。而且我们认为，考虑到托管业务是从银行切过来的一块蛋糕，后续其他券商或将会积极申请基金托管牌照。根据2018年5月和讯网报道，当时排队申请该公募基金托管券商增至10家。可以预期，潜在的券商托管系统需求方有望逐步增加。
为了客观给出此次交易模式变化带来的潜在IT需求，我们分情形估算，在不同的假设条件下对潜在的IT系统需求规模进行了大致估算。
图表：交易模式变化带来IT需求测算
来源：中国证监会，中泰证券研究所
中性条件下6.5亿。
ch3金融IT投资顺序的逻辑
金融IT投资顺序的逻辑：我们认为，金融监管边际放松对相关金融it公司收入和利润的影响，有先后顺序的影响，
1）首先，2B端金融IT公司。金融监管边际放松或将带来券商和基金公司业务的变化，券商基金开展业务的前提需要配备相关的IT系统。券商、基金业务的变化将导致公司IT部门采购新的IT系统或者增加相应的模块。IT系统的升级更新首先利好恒生电子、赢时胜、金证股份等2B端金融IT公司。最先影响2B端相关金融it公司的收入和利润。
2）其次，券商金融IT公司。随着金融监管、政策的边际放松，市场逐步好转，市场交易量将逐步上行，下一步的怎么直接受益者是券商（如：东方财富），券商的收入和利润边际向好。
3）最后，2C端金融IT公司。随着市场好转，交易量增加，市场的的赚钱效应将逐步体现。散户参与度逐步提升，利好同花顺、东方财富等2C端金融IT公司。他们的收入、利润将逐步体现出来。
ch4东方财富业务拆解
由于业务属性关系，大家比较关心东财业务的季度环比变化。我们根据东财披露的证券子公司的未审计非合并报表数据，对经纪业务、两融业务以及主要指标（收入、利润和费用）进行了环比分析。我们的分析建立在一定的前提假设条件之上，相关指标的量化推算只是帮助我们对业务变化方向有个大致判断，建议忽略具体数据，关注变化方向。
东方财富披露证券子公司（西藏东方财富证券股份有限公司）2018年未审计非合并报表，1）2018年东财证券子公司营业收入为16.86亿元，同比增长16.4%，净利润为6.06亿元，同比减少3.8%。2）2018年，手续费及佣金净收入为10.97亿元，同比增长14.5%，利息净收入为3.87亿元，同比持平。3）2018年业务及管理费为9.60亿元，同比增长42.1%。营业利润为7.08亿元，同比增长2.5%，利润总额为7.02亿元，同比增长1.8%，所得税费用为0.95亿元，同比增长61.8%。
从以上年度同比数据来看，东财证券子公司2018年收入端仍保持了一定的增长，相比其它券商而言，已经表现出一定的抗周期性。净利润的同比下滑主要是业务管理费以及所得税费用的明显增加导致。
下面我们根据证券子公司未审计非合并报表数据，对东财的证券业务进行18Q4的环比分析。
分析的前提
我们的分析是以证券子公司的“未审计非合并报表”数据为基础，如果简单直接地以未审计非合并表报的全年数据，去扣除合并报表前三季度数据，来大致估算18Q4数据的话，可能会存在数据口径不统一的问题。因为合并报表中的“手续费及佣金收入”不只包括东方财富证券业务主体，还包括东方财富国际期货、东方财富国际证券等。因此，我们利用同口径数据的“2018年上半年”和“2018年全年”的“未审计非合并报表”数据作为分析的基础。
收入端分析：18Q4环比或将微降
根据公司2018年上半年和2018年全年的未审计非合并报表，18H1证券子公司收入为8.60亿元，18H2收入为8.26亿元，环比18H1下降4.0%。
由于东财证券子公司（西藏东方财富证券股份有限公司）只是东方财富的其中一个子公司，其他相关的证券子公司还包括东方财富国际期货、东方财富国际证券等业务主体，而东财证券子公司的收入占绝大部分。18H1东财证券子公司未审计非合并报表的收入为8.60亿元，而根据东财2018年中报，除了母公司之外的子公司收入合计为8.95亿元，18H1东方财富证券子公司的收入占到所有子公司收入的96.2%。
因此，我们可以结合18Q3季报中子公司收入，来对18Q4证券子公司的收入进行估算分析。18Q3东财各子公司收入合计为4.35亿元（合并报表收入为7.44亿元，母公司收入为3.09亿元），环比增长0.2%。假设18Q3东财证券子公司在所有子公司收入占比为96.2%（18H1的数据），那么18Q3东财证券子公司收入为4.19亿元（4.35亿元乘以96.2%）。
由此，18Q4东财证券子公司收入为4.07亿元（18H2收入8.26亿元与18Q3收入4.19亿元之差），那么，18Q4东财证券子公司收入环比下降2.6%。因此，我们认为，18Q4东财证券子公司收入或将环比微降，好于同行业其他券商业务增速。
利润端分析：18H2好于18H1
根据东财证券子公司2018年未审计非合并报表，2018年东财证券子公司净利润为6.06亿元，18H1净利润为2.69亿元，可知18H2净利润为3.37亿元，环比18H1增长25.0%。可见，东财证券子公司下半年利润好于上半年。
我们再利用18Q3数据来进一步分析18Q4的数据。18H1，除了母公司之外的子公司净利润合计为2.89亿元；而根据未审计非合并报表数据，18H1东财证券子公司净利润为2.69亿元，占所有子公司净利润的93.4%。
假设18Q3东财证券子公司净利润占比与18H1相同，则18Q3东财证券子公司净利润为1.75亿元（18Q3合并报表净利润为2.42亿元，母公司净利润为0.55亿元，可得到，子公司净利润合计为1.87亿元）。因此18Q4东财证券子公司净利润约为1.62亿元（18H2证券子公司净利润为3.37亿元），环比18Q3下降13.2%。因此，我们判断，东财证券子公司18Q4净利润环比降幅在10%-15%之间。
但我们需要注意的是：1）18Q3子公司合计净利润的高基数，18Q3子公司合计净利润为1.87亿元，是前三季度中的最高值，环比18Q2增长50.1%。2）18H2东财证券子公司净利润环比18H1增长19%，2018年下半年整体好于预期。
费用端分析：18H2环比下降
根据东财证券子公司2018年未审计非合并报表，2018年东财证券子公司业务及管理费用为9.60亿元，18H1该费用为5.20亿元。可以得到，18H2业务及管理费用为4.39亿元，环比18H1下降15.6%。
可见18H2东财证券子公司净利润的环比增长，其中部分原因来自于费用的减少。在证券子公司的业务及管理费用中，值得关注的是，东财证券子公司线下营业网点运营费用的增加。根据证监会数据，2018年全年东财获批的新设分支机构数量为33家，其中18H1为23家，18H2为10家。
业务分拆一：经纪业务收入，18Q4环比有望不降反升
我们以手续费及佣金收入来分析东财的经纪业务，该收入覆盖的业务包括证券经纪业务、投资银行业务、资产管理业务等。但该收入以证券经纪业务收入为主，其他两个业务收入占比较小。
根据2018年上半年和2018年全年的未审计非合并报表数据，18H1手续费及佣金收入为5.62亿元，18年全年该业务收入为10.97亿元，可以得出，18H2东财证券子公司的手续费及佣金收入为5.35亿元，环比下降4.7%。而从市场数据来看，18H1Wind全A指数的交易金额为52.19万亿元，18H2为37.45万亿元，环比下降28.2%。从以上数据可以看出，东财证券子公司的经纪业务收入在18H2的环比下降幅度，远小于市场交易量的降幅。
我们同样以18H1的数据，来估算东财证券子公司手续费及佣金收入占比情况。根据2018年上半年未审计非合并报表，18H1东财证券子公司手续费及佣金收入为5.62亿元，占上半年公司整体手续费及佣金收入的94.1%。
假设18Q3东财证券子公司的手续费及佣金收入占比与18H1相同，则18Q3东财证券子公司手续费及佣金收入为2.64亿元。而根据未审计非合并报表数据，18H2东财证券子公司手续及佣金收入为5.35亿元，因此18Q4该业务收入约为2.71亿元，环比18Q3增长2.5%。
可见，东财证券子公司的经纪业务在18Q4可能不但没有出现环比下降，反而环比上升。我们认为，这主要还是得益于东财经纪业务市占率的快速提升。我们预计，2018年底，东财经纪业务市占率大约在2.8%-2.9%。
业务分拆二：两融业务（利息收入），18Q4环比或将下降
根据2018年上半年和2018年全年的未审计非合并报表数据，18H1利息净收入为2.13亿元，18年全年利息净收入为3.87亿元，则18H2利息净收入为1.74亿元，环比下降18.5%。我们认为，18H2利息净收入的环比下降，主要相关的因素包括：
1）与市场两融余额规模同步下降。2018年两市两融余额季度环比持续下降，18Q1市场两融余额为10010亿元，18Q2为9194亿元，18Q3为8227亿元，18Q4为7557亿元，18Q4相比18Q1下降24.5%。18Q3东财融出资金规模为87.85亿元。我们预计，18Q4东财融出资金余额或将在80亿元左右，环比或将继续降低。
2）利息净收入除了来自两融业务产生的利息收入之外，还包括买入返售资产的利息收入，以及客户保证金利息收入等。18Q3买入返售金融资产的规模出现环比下降。
综合以上，我们认为，18Q4东财证券子公司利息净收入环比下降。
风险提示
政策性风险；市场交易量下滑风险；两融余额下降幅度超过预期风险。
