来源：国金证券研究所
【国金证券-医药与健康研究中心-李敬雷团队】
行业投资逻辑
研发生产投入加大、外包比率提高、全球产能向中国转移，三大核心要素驱动中国医药研发外包服务高速增长。由于医药研发周期拉长、成本加大、成功率降低等原因，药企将研发和生产部分外包给专业的 CRO 及 CMO/CDMO 公司是医药行业的大趋势。此外，随着未来小型药企/生物技术初创公司及虚拟制药公司逐渐成为全球医药市场的重要推动力，他们对于医药研发生产外包的需求更加强烈，综合来看，全球药企对 CRO、CDMO 公司依赖性将逐步增加。
中国真正具有全球竞争力的细分领域。1)中国是全球唯一可以提供庞大数量优秀工程师的国家，并且中国人的勤奋可以大幅提高研发和临床的效率，时效性提高50%以上。2)中国庞大的患者基数成为全球第二大医药市场的潜力，国际和国内制药企业都必须重视的市场，未来我们可以预期国内外优秀制药企业将逐步加大对于中国的投入。庞大的患者基数可以大幅提高患者入组效率，临床研发效率更高。3)中国企业的技术储备、质量体系和管理能力已经可以承接全球高标准的订单，逐步替代。
国内政策边际变化提高产业竞争优势。1）中国的临床审批的加速、市场准入的提高和MAH政策的落地，越来越多海外企业和国内企业加大临床研发投入，提高行业天花板和转化现金流速度。2）随着外资加强中国市场投入及外资加速进入中国，叠加医药研发外包渗透率提高，医药研发外包行业市场空间不断提高。3）中国企业的技术储备、质量体系和管理能力已经可以承接全球高标准的订单，逐步替代
CRO 方面，随着国内新药研发市场需求持续增长、一致性评价等政策落地、国内CRO 企业国际竞争力提高，预计我国 CRO 行业 17-21 年复合年增速为 20.3%，到 2021 年市场规模将达到 1165 亿元。CMO/CDMO 方面，受益于全球产业转移、国内政策（尤其是MAH 政策）的催化、企业国际竞争力能力的加强，预计 2017-2021 年我国 CMO/CDMO 的市场年均复合增长率为 18.32%，到 2021 年市场规模达到 626 亿元。
规范化、一体化是行业发展趋势，龙头公司最为受益。经过十余年的快速发展，我国 CRO 企业分化明显，一方面行业内年收入在 500 万以下的小型CRO企业依然占据主流，行业集中度仍然较低；另一方面，部分 CRO 企业积累了专业技术和优质客户资源，近年来增速显著快于行业平均水平。在药企研发投入增大、品种为王的时代，药企更加偏好与具备领域研发特长，可以较快地推进研发进度和提高研发效率的一体化大型CRO合作，仅提供单一阶段医药研发服务的企业无法满足药企在全产业链上的研发需求。因此我们认为能围绕客户需求不断拓展产业链上下游领域，通过自行设立、合作开展或外延式并购的方式为客户提供全方位、一体化的新药研究、开发、生产类服务的龙头企业，将会在规范化、一体化的行业发展趋势下成为最大的赢家。
公司投资逻辑
公司是全产业链布局的CRO、CDMO行业龙头：公司是国内规模最大、平台技术领先、客户优质、人力资源丰富的 CRO 和 CMO/CDMO 领域龙头企业，在行业高景气的时代大背景下充分受益。
公司是少数能提供全方位、一体化的新药研发生产的公司：公司拥有一体化服务模式和开放式平台模式，建立了新药研发整个产业链服务平台，为小分子化学药的发现、研发及生产全方位、一体化平台服务，提高客户粘性的同时也放大了项目收益能力，真正实现了“赋能创新”的宗旨。 化学药在研临床前及临床I期484个项目，临床II期90个项目，临床III期39个项目，本期13个项目在商业化生产；美国细胞和基因疗法基地业务发展迅速，承载24个临床I期项目及7个临床II-III期项目的开发生产；完成收购美国临床CRO ResearchPoint Global，构建国际多中心临床研究服务能力。中国区已拥有超过1500位临床协调员, 为近100个城市的600家医院提供临床中心管理服务，2018上半年新增客户800多家，中国创新药和仿制药客户数量均快速增长，越来越多的中国客户拥有全球首创并选择中美临床双报。
人才优势+创新商业模式奠定持续发展基础：从管理人员专业程度到科研人员占比，药明康德都具有巨大优势，真正懂医药的人在管理公司，真正专业的人在做专业的工作，良好的环境将作为正反馈不断吸引新进高端人才。首创“风险共担”模式有利于提升毛利水平吸引更多客户合作，也是药明康德技术实力和产业链地位的体现。同时通过对于长尾客户的投入，不断增加市场竞争力。药明康德在硕博人员数量、比例和人均单产都位居国内前列。
公司投资业务收益具备可持续性：联营公司专注前沿技术开发，投资业务瞄准持续性目标，通过本身专业眼光提供不断扩大平台，构造医疗生态系统。 公司主要以自有资金通过风投基金WuXi Pharmatech Healthcare Fund主对医疗医药行业的初创公司作出风险投资，投资时点主要选在种子阶段/早期轮的融资。至2018年上半年，共投资44家公司，内容包括创新生物技术、人工智能、变革性技术、医疗保健信息技术、医疗保健服务五个领域。药明康德累计投资约2.39亿美元，并在出售的7家总计投入2,800万美元的初创公司中共实现了收益6,160万美元，绝对回报率为122%。
医药研发服务CRO+CDMO国际龙头
小分子药物的一体化服务和开放式研发服务平台
药明康德是全球公认的具备新药研发实力的领先开放式、全方位、一体化的医药研发服务能力与技术平台。面向全球小分子化学药企业提供研发服务，拥有包括国内上海、苏州、天津、武汉、常州及美国费城、圣保罗、亚特兰大、圣地亚哥、德国慕尼黑等在内的全球26个研发基地/分支机构，具备向不同规模、不同类型、不同发展阶段的小分子化学药企业提供新药研发产业链各个环节的不同服务的能力，并面向全球持续吸收新技术、新人才，紧跟行业发展趋势，提升自身服务能力。
截至目前，药明康德已经为全球超过3,000家客户提供研发服务，主要客户覆盖全球排名前20位的大型药企及各类新药研发机构。拥有一体化服务能力的技术平台，拥有全面的业务覆盖领域，既可以为客户提供阶段性的服务，也可以为客户提供从化合物发现到最终药物上市的全方位服务，截至2017年12月31日，公司为客户在研1,000余项新药开发项目，并同时支持或承载着包括辉瑞、礼来、默沙东等全球多家知名药企200多个临床I-II期、30多个临床III期及商业化阶段的小分子化学药生产。
药明康德开创了业界独特的一体化服务模式和开放式平台模式，并见证了全球小分子医药研发领域的变革。过去的十余年间，从创始之初仅650平方米的化学服务实验室起步，公司恪守最高国际质量监管标准，已经建立了从药物发现到临床前开发，临床试验及小分子化学药生产的贯穿整个新药研发过程的综合服务能力和技术，迅速成长为全球医药研发领域中覆盖全产业链的综合新药研发服务平台。
从产业链角度而言，药明康德主要针对小分子化药产业链的研发环节和生产环节提供药品合同研发服务(Contract Research Organization, CRO)和合同生产服务（Contract Development Manufacture Organization，CDMO）。主要业务板块包括中国区CRO服务、美国区CRO服务和小分子CMO/CDMO。药明康德从创新药研发的早期即介入其中，与客户在创新药研发的整个生命周期中保持合作，形成了深度的战略合作伙伴关系。在药品进入商业化生产阶段后，为了保障药品的质量稳定性以及持续、可靠供应，客户会倾向于延续之前的合作关系，提高了公司获得CMO/CDMO生产订单的机会。通过此种模式，公司与客户最终形成稳定可靠的长期战略伙伴关系，促进公司业务的持续、稳定增长。
公司按照业务板块拆分可分为四块业务：中国区实验室服务、美国区实验室服务、临床研究及其他CRO服务、小分子新药工艺研发及生产CMO/CDMO业务。
中国区实验室服务：为全球客户提供涵盖各种靶标和疾病领域的化合物发现及合成服务，包括靶标验证、活性化合物到先导化合物的发现、先导化合物优化到临床前候选药物的发现及合成服务，以及药物代谢动力学及毒理学、生物分析服务和检测服务等一系列相关业务，助力中国药企研发小分子一类新药，提供以IND申报为目标的一站式研发服务。公司是亚洲最大的临床前安全性评价平台，多次通过药监局，FDA和OECD的GLP审查，2018年上半年苏州药物安评中心再次获得OECD GLP认证。拥有全球规模最大、经验最为丰富的化学研发团队，化学家人数约6000人， 帮助客户推动重大医药产品研发进程，诸多新药获得美国FDA突破性疗法、孤儿药资格认定，及美国FDA“快车通道”等认定。2015-2017年CAGR27.03%，2018年上半年收入24.16亿元，同比增加21.65%，完成8个项目完成临床实验(IND)申报工作，占国内同类新药申报比例约为16%，累积已完成36个项目的IND申报工作。此外公司还建立了DNA编码化合物库，增强平台的新药筛选能力。
美国区实验室服务：在美国地区开展，公司主要通过其全资子公司AppTec（药明康德美国）开展日常业务。AppTec（药明康德美国）在美国费城、圣保罗和亚特兰大三地均设立实验室，业务范围集中于医疗器械检测服务、境外精准医疗研发生产服务等业务领域，针对药企、科研机构和医疗器械企业的需求，主要为美国客户提供研发生产服务，涵盖生产及测试的一体化服务能力，在细胞、基因治疗领域复制CDMO模式。公司不仅具有突破性技术和产品生产，如CAR-T，TCR，癌症免疫疗法等，还拥有腺相关病毒（AAV）、慢病毒（Lenti-Virus）载体生产平台。此外，在美国费城新建的15,000平方米研发实验室和GMP生产厂房陆续投入使用。
2015-2017年CAGR26.97%，2018年上半年收入5.46亿元，同比下降1.97%。美国区实验室服务收入同比下降的主要原因：一是，医疗器械检测业务因某主要客户被收购后改变检测外包策略以及去年同期一次性短期大项目完成，收入同比阶段性下降。二是，精准医疗业务处于能力建设期，固定资产投资以及人力投入大幅上升，盈利短期内有所下降，但该快业务处于快速发展期，目前为24个临床I期项目及7个临床II-III期的项目提供服务，随着细胞治疗等精准医疗项目不断推进，公司产能逐步释放和项目的增加，后续收入和利润有望加快增长。
临床研究及其他CRO服务：主要包括I至IV期临床试验技术服务、数据管理、统计分析、注册申报、临床协调、CRO辅助服务。公司致力于构建国际多中心临床试验服务能力，赋能国内新药 “走出去”、海外新药“引进来”， 为客户的新药临床试验各阶段提供临床研究服务支持，包括临床试验方案设计、监察及数据分析服务、FDA、CNDA的新药政府申报流程（CDS业务）、临床协调及现场管理服务（SMO服务）等。公司现 拥有超过1500位CRC，分布在全国近100个城市的600家医院提供临床中心管理服务。公司内控严格，自国家食品药品监督管理总局发布开展药物临床试验数据自查核查的公告以来，公司SMO事业部共有16个项目接受了检查，16个均顺利通过审查，其中14个获得NDA证书。2015-2017年CAGR136.39%，2018年上半年收入5.46亿元，同比增加92.59%。
小分子新药工艺研发及生产CMO/CDMO业务：主要通过公司控股子公司合全药业进行。合全药业拥有国内规模最大、研发实力最强的工艺研发团队之一，能够为客户提供新药中间体、原料药及制剂从临床前期工艺开发直至商业化生产的一体化服务。
开放式全方位一体化的研发服务平台
公司人力资源丰富，管理团队为行业领先人物
CRO 行业是医疗服务中的子行业，人在行业中发挥着至关重要的作用。公司实际控制人李革博士是药物外包行业领军人物之一，药明康德和药明生物的成功持续证明其高瞻远瞩的战略眼光和卓越的管理能力。李革博士是哥伦比亚有机化学博士，药物合成领域的全球顶尖专家。2000 年，李革博士放弃在美国已取得的成就回国创立无锡药明康德。2015 年私有化重组后药明康德在Ａ股上市，李革夫妇及其一致行动人持股比例为 31.03%， 是公司的实际控制人。
除了药明康德化学药 CRO 和 CMO 服务外，李革博士还是药明生物、药明明码、医明康德的实际控制人，是药明康德参股的毓承资本的董事长，这些业务和药明康德业务独立又有一定的协同作用，使得李革博士能够在业务的专业性和资源的广度上对上市公司提供最大的帮助。
除了李革博士之外，公司其他的管理团队成员均曾于制药行业前线或国际性大企业进行过管理工作，在各自的专业领域有卓越行业经验。无论是服务于药企，还是投资前沿医药企业，还是招募科研人才，都需要管理层本身的能力得到业内专业人士的认可，药明康德总数600+海归博士的任职也从侧面说明专业人士对药明康德专业的管理团队和企业文化的认可。药明康德毅然已经形成了正循环的人才虹吸效应，即“真正懂医药，懂管理的人做出来的公司不断吸引懂医药，懂管理的人的加入”。
新药研发体系完善，项目高质量快速推进
在新药研发方面，药明康德内部体系完善，并保持高效运转，核心优势明显。公司在质量标准控制、人才培养、研发管理团队国际化、自主研发等方面投入巨大，不仅获得多项国内外质量认证证书，大量专利商标著作权，也获得了大量优质新药研发人才，最终反映到药明康德新药研发项目的高效高质上。公司在 2012 年成立了国内新药研发服务部，探索为中国本土医药企业提供 1.1 类小分子化学新药的研发服务，目前已经取得了阶段性成果，成功推进约 12 个 1.1 类新药进入临床阶段。
主营业务实现较快增长，财务稳健
药明康德收入从2014年的41.40亿增长到2017年的77.65亿， CAGR为17.03%。从区域来看，药明康德全球化布局，其中美国收入占比接近60%，欧洲占比17%，中国占比20%，比例相对稳定，全球同步发展。
从收入结构来看，药明康德收入主要由CRO服务、CMO/CDMO服务和其他业务构成，其中CRO服务的占比72%，CMO/CDMO服务占比27%。从毛利角度而言，公司的CRO服务毛利占比71%，CMO业务毛利占比28%，与收入比例接近。
公司各项业务毛利率增速稳健，其中毛利率较高的是工艺开发和小分子化合物发现服务。
公司CRO和CMO业务毛利水平略低于同类可比上市公司，但近几年在行业平均毛利率下降的情况下，公司平均毛利率却在逆势上升。
公司费率指标表现较好，公司管理费用和销售费用均处于行业平均水平。
药明康德扣非归母净利润由2014年的2.13亿增长到2017年的9.79亿，CAGR为46.42%。其中2015年净利润由于当年确认的与私有化相关的股份支付费用导致下滑。经营ROE维持在20%左右。
CRO 业务：行业高度景气，整合可期
CRO：研发的助推器，创新的新源泉
CRO的商业价值：药物研发多环节覆盖，各自领域发挥优势
CRO针对药物开发进行多环节服务。一款药物的成功上市，需要历经化合物研究，临床前研究，临床研究，药物注册与审批，商业化生产，销售六个阶段，CRO企业按照各自优势有选择的提供前四阶段的服务以及衍生出的上市后持续研究服务，以获取商业性或基于委托者与受委托者关系的报酬
从提供服务的阶段来细致划分，目前市场主流CRO企业主要提供临床前CRO和临床研究CRO两类服务：①临床前CRO服务，主要从事化合物研究服务和临床前研究服务，主要包括新药发现、先导化合物和活性药物中间体的合成及工艺开发、安全性评价研究服务、药代动力学、药理毒理学、动物模型的构建等；②临床CRO服务，主要针对临床试验阶段的研究提供服务，涵盖临床I-IV期技术服务、临床数据管理和统计分析、新药注册申报等。
国内CRO市场以大型跨国CRO公司和本土CRO公司为主。其中大型跨国CRO企业或其在国内的分支机构，研发实力较强、资金实力雄厚，服务覆盖范围包括临床前和临床试验研究服务，例如IQVIA（昆泰）、Covance（科文斯）、Parexel（精鼎）等；本土CRO企业，以服务范围主要覆盖临床前CRO企业的睿智化学、康龙化成、昭衍新药及服务范围主要覆盖临床CRO企业的泰格医药、博济医药为代表。相较于跨国CRO企业，本土CRO企业熟悉国内市场，可提供大部分临床前或临床试验研究服务。大型本土CRO近年来逐渐吸引高端人才，展开跨国并购，拓展国际业务规模，逐渐缩小与国际巨头的差距。
CRO的企业价值：合理配置资源，缩短研发周期，降低研发成本
随着新药研发难度的增加和国际制药企业在专利悬崖前的盈利下滑，国际制药企业开始更多的将CRO企业纳入其医药研发环节中，以控制成本、缩短周期、减少研发风险。
CRO企业缩短研发周期，提高研发效率：使用CRO可以帮助企业缩短临床试验和申报的时间，凭借高度专业化的研究网络和新药注册团队，CRO企业可以使新药研发的资金投入和潜在风险在该行业的整条产业链上得到分散，有助于降低制药企业的研发成本及缩短平均30%的研发时间，从而加快新药审批及上市速度，获得优势的市场独占期和市场准入优势。
制药企业面临的问题恰是CRO企业擅长解决的问题，目前全球已有 50% 的制药企业与CRO企业合作研发新药，以加快新药上市、降低财务成本和研发风险。CRO市场占药物研发费用比重正在逐年攀升。
药物研发投入增加，拉动CRO市场增长
药物研发是医药行业向前发展的核心驱动力，二十一世纪以来，制药企业在药物研发投入力度不断加大。基于迫于已有原研药品专利到期带来的市场份额流失，大型制药企业将持续加大新药研发投入，以及FDA新药审评审批效率加快有助于提高制药企业增加研发费用的主动性与积极性，预计全球制药企业的药物研发投入将会保持2-3%的增速稳定增长，从需求层面拉动CRO市场持续增长。从研发数量方面看，截至2017年，全球总共约有14872个药物项目在研发进程中，相比2016年增加8.4%，近5年复合增长率7.3%;从资金投入方面看，截至2017年，全球药物研发投入预计达到1580亿美元，相比2016年增加0.5%，近9年复合增长率预计达到2.4%。
FDA对于新药的审批也开始逐渐加速，2015年度FDA批准新药数量为45个，达到历史峰值，亦有助于提高制药企业主动增加研发费用的积极性。
研发外包比率提高
创新效率的边界
新药研发成本不断攀升：当前全球新药研发趋势日益严峻，新药筛选的难度增加，研发成本不断攀升，全球制药企业研发新药的平均成本从1975年的约1.4亿美元，上涨到2012年的15亿美元。
新药研发过程复杂、漫长、成功率低：新药从研发到上市，历时10~15年，历经化合物研究、临床前研究、临床研究、审批排队、新药上市等过程，整个研发过程复杂、耗费大量人力物力财力。
CRO产业从欧美向中国转移
根据ISR研究报告，2015-2020年，全球CRO市场仍是以欧美为主的市场，北美和欧洲的CRO行业规模占全球的81%。中国仅占2.3%，在基数较小的情况下，受益于全球CRO行业向中国的转移，将有较快的增速。
相比发达国家高昂的研究成本，在中国开展一项CRO业务，研究成本相对更廉价，这也是中国CRO市场能吸引到日益增加的海外订单的重要原因。在中国由于受试人群广泛，医疗收费价格低廉且人工成本相对较低，进行CRO试验的成本相比西方发达国家而言有较大的优势。
一项完整的CRO业务主要提供临床前试验和临床试验服务，临床前试验阶段包括化合物筛选、毒理实验和动物试验，其中每项试验中国CRO成本分别占发达国家成本的30%-60%、30%和30%。临床试验阶段主要涵盖Ⅰ期临床和Ⅱ-Ⅲ期临床，在中国进行CRO试验的成本分别是发达国家的30%-60%，这成为我国吸引全球CRO订单的最核心原因。
另一方面，中国本土由于老龄化的趋势和庞大的人口数量带来的对医疗市场的巨大需求也成为海外制药企业将中国看成必争之地的重要原因
全球CRO 行业飞速发展，年均增长率 10% 左右
根据南方所的统计，2012年至2016年，全球CRO行业的销售额由231亿美元稳步上升至326亿美元，年复合增长率达到8.78%，呈逐年上升趋势。预计未来五年，全球CRO行业仍将保持快速的增长势头，根据南方所的预测，2017年全球CRO销售额达350亿美元，2021年全球CRO销售额将达479亿美元，2017-2021年期间年均复合增长率为8.00%。
全球药品总研发投入1575亿美元，销售11760亿美元，其中研发外包市场规模350亿美元，占总研发投入的22%。研发外包中因为临床CRO的成本高，周期长，故全球医药研发外包服务主要以临床CRO为主。
中国 CRO 行业飞速发展，年均增长率 20% 以上
在国内医药市场需求持续增长，医药行业细分趋势加剧、一致性评价标准落地、分级诊疗推进及CRO行业全球化趋势进一步加强等因素影响下，我国CRO企业大量涌现，通过投入研发资金、吸引海内外高端研发人才等各种方式增强自身服务竞争力，构建了新药研发产业链中不可或缺的重要组成部分，并成为中国CRO产业高速发展的驱动力。
根据南方所的统计，2012年至2016年，我国CRO行业的销售额由188亿元迅速上升至465亿元，年复合增长率达到25.41%。考虑到国际制药企业未来将继续增加CRO服务占整体研发投入的比例，中国CRO企业将在未来较长一段时间内持续受益于该类业务的转移趋势，预计未来五年国内CRO行业仍将在现有基础上继续保持高速增长态势。根据南方所预测，2017年中国CRO市场销售额达559亿元，2021年市场销售额将达1,165亿元，2017-2021年期间年均复合增长率为20.32%，我国CRO产业将实现跨越式发展。
政策大破大立推动CRO行业大浪淘沙，强者恒强
一致性评价打开CRO 行业空间
政策内容：通过质量（药学研究）和疗效（临床研究BE）的一致性评价，确定仿制药和原研药等对比品种在药效等方面一致，提升药品质量，提升行业集中度。
政策目的：提升制药行业整体水平，保证公众用药安全有效；推动制药行业供给侧改革，促进产业结构调整；增强国家竞争力，促进国产药品走向世界。
自仿制药一致性评价政策实施以来，BE试验的公示数量在17年一季度经历了小高峰之后，从17年7月份开始新申报数量持续处于高位，利好龙头CRO企业。
政策影响：一致性评价费用550万元，拟开展一致性评价批文约4500，渗透率为40%~60%，则预计将扩容CRO市场规模100亿~150亿。
药审加速，扩容CRO行业市场
长期以来，药品评审积压一直困扰着食药监部门，也给企业注册新药带来巨大的时间成本。美国生物仿制药三至四年就可进入三期临床，从新药申报到开始临床只需一个月审批时间，而国内则需24个月。新药申请上市美国平均需要10个月时间，而我国平均需要42个月。
出现审评审批速度过慢的原因一方面是CFDA人手严重不足，美国药品评审中心有审评人员5000多人，而中国药品审评中心实际在岗人数只有130多人。另一方面，不少国内药企创新能力不足，不少低水平仿制药重复申报，严重占用评审资源。2015年开始的新一轮药审改革，通过扩大人员招聘，加大审批资源投入，规定审批时限，审批效率大大提高。
药审加速后，真正有创新能力的药企会加快研发步伐，困扰药企多年的“药滞”难题将逐渐消散，随着药企新药研发的活跃，国内CRO也将承担更多新药研发工作，享受政策利好。
药物临床试验自查核查，行业优胜劣汰
2015年7月22日，CFDA发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》，药物临床试验数据自查核查工作立即展开。
国内CRO企业大量存在“散、乱、小”的局面，自查核查将整顿行业秩序。一套完整的一致性评价数据，在药学部分真实的前提下，将耗费大量人力、物力、财力，过去许多小型CRO为揽活而开出远低于大型CRO的报价，甚至远低于市场平均水平，导致低于试验成本价的合同大量出现。自查核查将审查面扩大到了CRO和临床试验机构，能够有效改善CRO市场秩序，减少无序竞争，为品牌好、信誉高的CRO企业创造机会，保障CRO市场有质量地发展。
行业格局分散，集中度有望进一步提高
随着国家医药政策逐渐明确，医疗改革的提速和医保市场的扩容以及中国医药产业的高速发展，跨国制药企业陆续在中国启动研发业务，中国CRO产业的成长步入了一个黄金时期。
目前国内临床前CRO领域以药学研究领域公司最多，超过350家，目前面临同质化竞争压力。临床CRO领域则以技术含量相对较低的注册等服务最多，数量超过350家。中国CRO企业目前呈现小而散的局面，营收在500万元以下的企业数量占所有企业数量的65%，主要承担技术门槛较低的研发任务，同质化竞争较为激烈。而国际经过多轮整合并购后目前的格局是大型公司占比最多。目前中国CRO行业集中度较低，从发展趋势来看，未来胜出公司以一体化和规范化为主，龙头公司将加速整合资源，提升行业集中度。
临床前CRO
临床前CRO：公司主要营收支撑点。药明康德2017 年小分子药物发现市场收入占主营业务收入的41.48%，同比增长29.11%，公司开展的中国区实验室服务通过上海药明、苏州药明、天津药明、武汉药明等多家主要控股子企业涵盖合成化学、生物学、药物化学等一系列相关业务。药物分析及测试业务收入占比11.89%，同比增长16.32%，执行的业务内容涵盖药物代谢动力学、毒理学、生物分析服务、分析化学和测试服务等一系列服务。作为公司的营业基础，药明康德临床前CRO的能力得到业内一致认可，随着国内创新药发展势头强劲，国内临床前药物发现及药物分析测试服务需求将逐步提高，为保障研发进展，寻找头部企业合作的趋势会更加明显，预计将持续不断地给予公司业绩增长。
临床CRO
临床研究服务:重要的增长机会。药明康德的研究服务架构包括临床研发服务和现场管理组织(SMO)。临床研发服务包括项目规划、临床操作、Ⅰ期到Ⅳ期临床试验的监查和管理、结果研究以及医疗器械试验SMO部门主要提供项目管理和临床机构管理服务。
国内临床服务方面，药明康德已通过NMPA全部16项检验，并为客户完成了14项新药的报批，，体现了公司在行业中领先的综合实力和高质量的服务。。此外，公司在中国拥有约1，500名临床研究协调员(CRC)，覆盖中国约100个城市，为中国巨大的尚未得到开发的临床资源做好准备。据Frost & Sullivan 数据显示，全球临床CRO市场规模是临床前CRO市场的两倍以上;中国拥有大量的未治患者且临床试验成本竞争力极大，作为临床试验目的地吸引力巨大。中国已在2017年成为国际协调会议(ICH) 的成员，药明康德将更加利用其强大的临床开发能力，国际市场地位，积攒的口碑，吸引更多希望利用中国巨大且尚未开发的临床资源的国际客户，为他们提供优质服务。
国际临床服务方面，药明康德通过收购ResearchPoint Global (RPG)获得开展国际多中心临床试验能力。公司致力于构建国际多中心临床试验服务能力，赋能国内新药 “走出去”、海外新药“引进来”。2017年10月，药明康德收购了总部位于美国的全方位CRO服务商RPG。为客户的新药临床试验各阶段提供临床研究服务支持，包括临床试验方案设计、监察及数据分析服务、FDA、CNDA的新药政府申报流程（CDS业务）、临床协调及现场管理服务（SMO服务）等。通过这一举措，药明康德能够提供一个无缝集成的临床开发服务平台，即一个真正从研发到报批的全球化解决方案，特别是针对日益增长的国际多中心临床试验和中美创新药双报。
药明康德CRO业务的核心竞争力
受益于“一站式”纵向一体化的CRO 行业发展趋势
新药研发是一个复杂的系统工程，对应的CRO业务也覆盖药物发现阶段、临床前研究、临床研究、新药注册申报服务等多个环节。由于不同研究阶段之间涉及到的研究数据的衔接及实验结果的可信任度问题，仅提供单一阶段医药研发服务的企业无法满足大型药企在全产业链上的研发需求，这就要求未来行业内的参与者不仅要在各自专精的阶段提供高质量的研发生产服务，还需要围绕客户需求不断拓展产业链上下游领域，通过自行设立、合作开展或外延式并购的方式为客户提供全方位、一体化的新药研究、开发、生产类服务。
药明康德通过不断地收购或合作，在本身药物发现，药物测试，临床试验覆盖的基础上进行更进一步拓展器械，精准医疗，临床诊断甚至新农业和动保业务。不断扩大“一站式”纵向一体化优势。
CRO企业通过产业链延伸，可增强客户粘性。药品研发是一个漫长的过程，包括前期的化合物筛选、药理毒理分析、化学合成、工艺开发、临床试验、商业化生产等，而通过产业链延伸，CRO企业在为客户提供一站式服务的同时，也增加了客户的粘性，通过前期业务的合作也带动了后期业务合作。
拥有行业重要资源卡位——人才优势
CRO的收费模式决定了其“人才密集型行业”的属性。医药研发服务行业主要依靠医药领域专业技术人员提供服务，需要参与者具有化学、医学、药学、生物统计学等各类专业知识，某些职位还要求技术人员具有丰富的管理经验。由于该类复合型人才总体供给低于需求，因此资深专业人才紧缺、管理人员薪酬要求较高等原因对于业内新进入公司形成了较高的人才壁垒。
2017年中国主要CRO企业人员构成中，药明康德和药明生物硕士博士无论是占比还是绝对值均明显高于其他CRO，2017年中国主要CRO公司人均单产比较中，药明系均位居前列。
率先开启“风险共担”商业模式升级提升收益水平
我国目前大部分CRO企业还停留在传统模式，这种模式虽然风险小，但同样收益也少。一些较大企业已经普及创新型模式，并开始向结构导向型模式和风险共但模式转变，收益水平将大幅提升。
目前全球CRO商业模式逐渐由传统模式向风险分担模式转变：新的风险分担模式下，CRO企业能够更深入地参与到新药研发的项目中，与药企共担风险，得到更丰厚的回报。目前，国际CRO巨头昆泰已经实行风险共担模式，直接参与新药研发，通过自身资金、技术或者销售团队的优势解决药企资金或者销售的短缺，为礼来、Solvay、CellT herapeutics,Inc等国际制药企业提供优惠的CRO服务，换取分享新药上市后的收益回报。目前，昆泰已经通过风险共担的商业模式为供CRO服务。
药明康德也正在尝试新型的“风险回报平衡”模式，与项目深度合作，参与项目成长，有望提升收益水平。
海外业务优势明显
随着全球（特别是美国）对药品研发的重视及国外药品专利到期等影响，新药审批量逐步上升，全球 CRO 行业发展迅速，药明康德基于自身竞争优势，2014-2016 年公司 CRO 业务占全球 CRO 市场的份额市场进一步提高，国际竞争力进一步增强。
整体来看，药明康德依赖中国的工程师红利，通过技术积累和服务获得国际企业的认可。多年的积累客户口碑和先发优势，国际市场份额不断提高。并且凭借“一站式”的综合优势和产业链的话语权优势拓展“风险共担”的商业模式。
公司面向国际药企提供定制化研发服务，秉承立足中国、面向国际的战略方针，在中美两地均有实体运营。多年来深耕新药研发领域，凭借对新药研发产业链条的深入了解和对新药研发趋势的前瞻判断，通过在全球范围内的一系列战略投资，整合新药研发产业链上的各项能力，致力于全面提升在产业链上下游的竞争优势，增加优势服务环节等方式实现了自有平台基础上各项业务的协同效应与快速拓展。依托于其全球广覆盖的研发基地，公司构建了强融合的全球服务网络体系，公司拥有客户数量超过3,000家，是全球顶尖小分子医药企业的长期合作伙伴，主要客户覆盖辉瑞、强生、诺华、罗氏、默沙东等全球排名前20位的顶尖大型药企及各类新药研发机构。
公司客户覆盖全球排名前20的制药公司，同时公司海外收入占比高达78.27%，与国内其他CRO公司相比，公司客户资源优势明显。
“长尾”战略持续赢来大批客户
目前在为3300多个客户服务，其中很大一部分是初创和生物科技公司。五年以前，药明康德开始打造“长尾战略”，与中小型药企，创投、初创和虚拟药企广泛接触，给大量的初创公司赋能预计到2022年，“长尾”客户贡献比例有望增加到47%。与头部跨国药企大客户相比，“长尾”端更容易催生具有颠覆性的产品和重磅炸弹。随着药明覆盖的长尾客户越来越广，长尾客户中产生重磅炸弹药品的概率就越来越大，因此我们预计未来这部分有可能成为药明康德新的爆发点。
CMO/CDMO行业：大赛道，高增速
CMO/CDMO是产能外包的时代大环境下的必然产物
CMO：又名药品委托生产，其基本业务模式为CMO企业接受药企委托，为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持，主要涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装等定制生产制造业务，按照合同的约定获取委托服务收入。
CDMO：随着药企不断加强对成本控制和效率提升的要求，传统CMO企业单纯依靠药企提供的生产工艺及技术支持进行单一代工生产服务已经无法完全满足客户需求。药企希望CRO/CMO企业能够利用自身生产设施及技术积累承担更多工艺研发、改进的创新性服务职能，进一步帮助药企改进生产工艺、提高合成效率并最终降低制造成本。因此，高技术附加值的工艺研发及产业化运用代表了未来医药制造行业的发展趋势，进而带动了CDMO企业应运而生。CDMO企业可为药企提供创新药生产时所需要的工艺流程研发及优化、配方开发及试生产服务，并在上述研发、开发等服务的基础上进一步提供从公斤级到吨级的定制生产服务。CDMO企业将自有高技术附加值工艺研发能力及规模生产能力深度结合，并可通过临床试生产、商业化生产的供应模式深度对接药企的研发、采购、生产等整个供应链体系，以附加值较高的技术输出取代单纯的产能输出，推动资本密集型的CMO行业向技术与资本复合密集型的CDMO行业全面升级。
全球CMO/CDMO市场增速超10%
为了加快药品上市速度，降低药品研发生产成本，提高内部资产的运营效率，跨国制药公司多数进行了战略调整，不断增加研发支出占比，将内部资源集中于前期研发等具有比较优势的产业链环节。根据南方所统计，2012-2016年全球CMO/CDMO行业市场规模由357亿美元增加至563亿美元，2012-2016年的复合增长率为12.03%。
为寻求更加高效率、低成本的生产方式，药企在未来一段时间内继续向专业CMO/CDMO公司寻求外部订单支持服务，全球CMO/CDMO市场将进一步快速增长。根据南方所的预测，预计2021年全球CMO/CDMO市场规模将超过1,025亿美元，2017-2021年复合增长率约为12.73%。
中国CMO/CDMO市场增速高于15%
CMO/CDMO行业的门槛较高，故我国进入该细分领域时间较晚。但凭借人才、基础设施和成本结构等各方面的竞争优势，在国际大型药企的带动和中国鼓励新药研发政策的大环境下，我国CMO/CDMO企业已成为跨国制药公司的战略供应商并起到日益重要的作用。根据南方所统计，2012-2016年我国CMO/CDMO行业市场规模由138亿元增加至270亿元，2012-2016年度年均复合增长率为15.92%。
未来五年，我国CMO/CDMO企业仍将持续受益于全球CMO/CDMO行业增长及区域性转移等趋势。根据南方所统计及预测，2017-2021年我国CMO/CDMO的市场从314亿元增加至约626亿元，2017-2021年的年均复合增长率为18.32%。
从品类来看，CMO/CDMO市场仍以化药为主，行业内已诞生多家龙头，如博腾、凯莱英、合全等。
效率致胜提高CMO/CDMO行业天花板
新药研发市场稳定增长，研发生产外包意愿日益强烈
近年来，全球化学新药的研发需求（数量和研发投入）是在稳定增加的。根据Pharmaprojects统计，2001-2018年全球药品研发数量呈现快速增长的态势，尽管生物药数量大幅增长、占比持续增加，非生物药研发数量仍保持稳定的增长。从全球研发投入角度来说，随着新药研发成本的不断攀升，全球医药研发投入预计在2021 年将会达到1,600 亿美元，2016-2021 年的年复合增长率约为1.9%。其中中国医药研发行业起步较晚，但近年来取得了较快发展，具有较大提升空间，预计至2021年中国医药研发投入将达292亿美元，2016-2021年的复合增长率约为22.1%。
近几十年来，新药研发成本持续上升，研发难度加大、研发周期延长、研发成功率不断降低。上世纪70年代至今，单个新药研发费用从1.79亿美元增加到了25.58亿美元，但是累计成功率呈现下降的趋势，从21.5%下降到了15.5%。
近年来新药研发的一个新的趋势是，小的研发型医药企业数量不断增多。据Pharmaprojects统计，全球在研新药中新兴科技研发公司（在研管线中有1-2个新药）所研发的新药占比从2011年的14.8%左右迅速增长到2018的19.3%左右。考虑到新药销售弹性较大，新建产能周期长、折旧多等因素，轻资产的新兴生物科技研发公司往往比大型医药公司更倾向于将生产等环节进行外包。
在研发成功率低、研发费用高企的情况下，新药研发过程中多方合作需求日益强烈，大型制药企业会更加依赖药物研发生产服务公司提供的研发生产外包服务来提升研发效率、节约成本；而近年来逐步崛起的新兴生物科技研发公司基于自身轻资产、重研发的特点，更多地将相关研发生产业务外包给药物研发生产服务公司。
专利悬崖和成本压力促使药企更倾向于将研发生产外包
21世纪以来，医药制造企业面临内的专利悬崖问题越来越严重，许多重磅药物专利陆续到期后，在低价仿制药的冲击下，售价大幅下滑，营业收入和利润受到极大影响。
专利到期后，原料药的成本占比将大幅提高，成本控制成为原研厂家和 仿制药厂盈利能力的决定性因素之一。原研厂家更倾向于寻求专业的医药CDMO企业进行制药工艺的优化升级，或者进行研发生产外包，以达到降低成本的目的；仿制药厂则希望与医药CDMO企业进行合作，借助其专业的制药工艺，在第一时间推出仿制药产品，迅速抢占包括新兴国家在内的全球市场份额。
全球CMO/CDMO向中国转移
为了加快药品上市速度，降低药品研发生产成本，提高内部资产的运营效率，跨国制药公司多数进行了战略调整，不断增加研发支出占比，将内部资源集中于前期研发等具有比较优势的产业链环节。
从地区分布上来看，美国和欧洲占据了全球超过70%的CMO市场，但是近年开始下降，CMO/CDMO市场份额征逐渐转向更具研发成本优势的以中国和印度为代表的新兴国家。
工程师红利：人力资源优势
目前中国是世界第一的人口大国，改革开放后随着我国对教育的重视程度和教育经费投入的增加，高等教育人口逐年增加。根据国家统计局的数据，过去十年（2008-2017年），我国累计培养了6270万本专科大学毕业生和476万研究生，学成回国留学人才累计281万人，人才积累雄厚。与此同时，我国高等教育人口占全国总人口的比例约为12.4%（2015年），与发达国家有较为明显的差距，随着我国对高等教育的持续投入，未来我国的高等教育人才还将持续增加，工程师红利明显。
中国拥有全球最多化工及制药相关专业人才，整体呈现年纪轻、学历高、雇佣成本低等三大特点，国内CDMO企业的综合用人成本只有欧美地区的1/3-1/5。廉价、充沛的化工及制药专业人力资源保证了国内的CDMO研发能力，这样的工程师红利有利于国内CDMO企业迅速攻克全球主流化学药生产的工程技术，建立完善的研发和生产服务体系。
同时，中国人的勤奋精神大大提高了中国CDMO公司的研发生产效率，显著缩短了订单生产周期，进一步放大了中国的工程师红利。国家统计局和经合组织的最新统计数据显示，中国城镇城镇各类企业就业人员的工作时长显著高于欧美国家，周平均工作时间为46.1小时，超过标准工时（每周40小时）6.1小时。
供应链优势: 完善的基础设施建设和良好的化工基础
中国拥有完善的基础设施建设和良好的化工基础，成本低廉、完善高效、稳定的化工供应链强有力地保证了国内CDMO行业的快速发展。
我国历来一直十分重视基础设施建设，21世纪以来相关基础设施建设投资持续增加，逐步建设了一个全球最为高效的交通运输网络。截至2017年末，我国高速公路总里程为13.64万公里，位居全球第一；铁路总里程12.7万公里，位居全球第二；高铁里程2.52万公里，占世界总量的66.30%，位居世界第一；长江港口企业货物吞吐量近7000万吨/月。
我国具有完整的基础化工产业链并且产能位居世界第一， 2015年我国的化工产能全球占比36%，2016年全球近半的化工投资都位于亚太地区，其中主要是中国。同时我国的化工产业链配套非常完整，从甲醇、尿素等到精细化工，再到下游的染料、农药、原料药、新材料和新能源等领域。我国未来长期仍将保持基础化工的供应链优势。
据Chemical Weekly （印度化工周刊）估计，生产环节占原研药全部成本的30%左右，在相对成本只有欧美 CMO 企业的二分之一到三分之一的中国进行外包生产，这部分成本有望下降40 -60%，合计可减少总成本15%左右 。
日益完善的质量管理体系和良好的专利保护环境
经过多年的发展，国内CMO/CDMO行业逐渐完善了质量管理体系，多家一线公司建立了cGMP标准质量体系，获得了大量的海外订单、积累了跨国制药企业的信任和行业声誉。
同时相比于印度（专利药强制许可），国内有着更好的专利保护环境。在全球CMO/CDMO产能转移的大趋势下，国内日益完善的质量管理体系和良好的专利保护环境有力地保证了订单流入中国。
综合实力带来中国CMO/CDMO市场份额提高
综合以上，中国、印度等亚洲国家在小分子领域技术实力增强；与印度相比较，中国在药物研发方面更具优势。中国具有更加完善的交通基础设施、更多的科学技术人才以及更快的经济增长速度。凭借技术和成本上的优势，中国成为目前全球小分子领域最具优势的市场。在欧美CMO/CDMO产能转移的过程中，中国成为受益最大的国家，CMO市场份额占比增速最快。
MAH制度的落地激发国内的外包比例提高
2016 年6 月6 日，国务院印发《药品上市许可持有人制度试点方案》，从即日起到2018 年11 月4 日，在北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、四川等10 个省（市）开展药品上市许可持有人制度（以下简称MAH）试点。试点行政区域内的药品研发机构或者科研人员可以作为药品注册申请人，提交药物临床试验申请、药品上市申请，申请人取得药品上市许可及药品批准文号的，可以成为药品上市许可持有人。
参考欧美发展模式，药品批准许可和药品生产许可的分离将进一步促使我国制药工业向研发和生产分离的模式发展，“研发-生产-营销”三大板块的行业细分分工更加清晰。具备较强药物生产能力的企业可较大限度利用自身生产资源承接CMO 等外包服务，完成资源整合，打造生产核心竞争力。
合全药业：全球CDMO领域的领军企业
研发优势领先，CDMO模式取得先发优势
根据研发能力、生产能力、质量管理能力及注册能力等水平的不同，CMO/CDMO企业可提供的服务可分为简单受托加工、普通技术转移和新技术开发和运用，提供服务层次的不同使得CMO/CDMO 企业所面临的竞争环境及利润空间也存在较大差异。对于能够在满足GMP 认证的标准前提下，为制药公司提供工艺研发及定制生产服务的CMO/CDMO 供应商，能够获得较大的利润空间，竞争程度也相对较低。
CMO业务业界领先:合全药业是中国医药定制生产研发外包服务的领导者，其CMO服务范围能够覆盖从非GMP中间体、到GMP起始物料与GMP中间体、到原料药，再到制剂这一全业务链条，满足制药企业从临床阶段到商业化生产阶段的各种定制化生产需求。
公司主要服务的药品类型为创新药，主要客户为跨国制药公司和生物制药公司，与全球15大跨国制药公司中的13家建立了长期合作关系。公司拥有一支庞大的研发团队，在原料药和制剂领域的研发人员超过1200人，其中70%都是博士、硕士，2012年至今完成各类研发项目数量已经超过1000个。
经过多年的高研发投入和专业经验积累，公司掌握了化药制药领域的多项关键技术，奠定了公司在行业内的优势地位。公司是目前国内同行中唯一一家获得FDA创新药申请批准的企业，也是国内唯一一家同时获得美国、欧盟、加拿大、瑞士、澳大利亚和新西兰药监部门批准的创新药生产企业。公司还是国内唯一一家四次获得国际质量大奖“CMO Leadership Awards”（2013,2015,2016,2017）的企业，同时研发团队还多次获得国际知名药企颁发的奖项，技术实力和服务能力得到了国内外的一致认可。
合全药业独特的研发生产与商业化生产一体化解决方案，以临床前期的工艺开发推动临床后期商业化生产。传统的CMO不涉及自有技术创新，工艺研发能力较低，在未来不断深化的专业分工中将逐渐失去竞争力。合全药业依托强大的研发优势，采取医药合同定制研发生产（CDMO）的商业模式，能够为药企提供从临床前研究到商业化生产的一体化服务。其商业模式的实质是以工艺研发带动商业化生产，通过强大的研发优势获取大量的临床前一期、二期项目，与客户深度合作中产生非常紧密的联系，形成先发优势，这些项目会自然而然过渡到三期项目，乃至商业化项目。截至2018年上半年，合全药业在研临床前及临床I期484个项目，临床II期90个项目，临床III期39个项目，本期13个项目在商业化生产。其中协助客户完成丙型肝炎新药戈诺卫®于2018年6月的国内上市，为中国上市许可持有人（MAH）制度下首个创新药获批品种
研发人员数量和素质均占优
研发人员数量与项目承接能力密切相关：①工艺的放大效应：小试工艺不适用于放大生产，因此每个阶段都需要重新研发新的工艺，需要较强的研发能力才能达到快速交付。②订单时效性极强：新药研发是和时间赛跑的过程，临床项目的订单周期往往在6个月内。③规模以上的CMO公司年承接数量达到200个以上，项目之间差异极大，一定规模的研发人员规模才有可能高效率的解决不同问题。
CMO公司平均每个核心研发人员同时只能覆盖1-2个临床项目，因此核心研发人员数量直接决定了企业承接订单的能力。合全药业在员工知识层次分布上硕士及以上占比处于同类公司高位，具备人力资源优势。
在人效方面无论是2015-2017三年人均单产还是三年人均净利润，合全药业均处于行业最高水平。
具有满足最严格合规标准的产能
项目积累和后期项目转化带动毛利率逐年升高从经营成果角度看，临床后期及制剂产品带动收入增长，单位成本降低使得毛利率逐年升高，但同时也对企业的产能提出了严格的要求。
合全药业工厂已经拥有5家研发生产基地，其中两家上海金山工厂和常州生产基地零缺陷通过美国FDA现场审计，此外，公司是国内第一家同时通过中国、美国、欧盟、日本、加拿大、瑞士、澳大利亚和新西兰政府监督机构认可，获准为创新药生产商业化原料药及GMP中间体的CDMO企业。公司公告，目前在全球的五个基地2017年反应釜设计容量达到794,270L，产能利用率达到73%，公司产能充足，可承受后续订单增加的产能压力。2017年，公司产量和销量有所放缓，2017年产量为136616千克，产销率为82.63%。产能较为充足，可以满足订单的持续增加。
同时合全药业还深入全球布局，持续增强国内外客户服务提供能力， 2018年上半年公司于天津、苏州、启东、常州、费城、圣地亚哥新建/扩建生产基地。合全药业CMO/CDMO产能充足，可以保证后续的订单执行。
创新药赋能平台，产品管线丰富。
凭借公司在CDMO领域的综合优势，合全药业获得充足的创新药订单，从早期到商业化超过600个不同研发阶段的分子。截止2018年H1，公司共有484个临床前及临床I期的新药；90个临床II期的新药；39个临床III期及已申报上市的新药；13个已上市的新药。管线梯队明显，保证长期增长。截止2018年6月底，公司的在手订单的总额增加至3.9亿美金。
CDMO收入保持高速增长。
2017年CDMO业务板块收入21.09亿，同比增长28.83%。我们认为随着公司新订单获取和商业化项目的增多，收入将呈现加速趋势。毛利率方面，公司毛利率持续提升，但随着新的生产基地建设完成我们预计2019年毛利率略有下降，但后续将恢复，保持高毛利状态。
投资业务：收益具备一定可持续性
公司联营合营公司专注于前沿技术
毓承资本：与通和资本强强联合投资新药研发
毓承资本成立于2015年5月21日，注册资本2.88亿美金，公司持股比例17.31%。毓承资本由成立于2011年的原药明康德风险投资部门独立而来，管理的两只美元基金合计3.5亿美金规模，累计投资了约40家企业，这其中就包括了美国的Juno公司和Foundation公司，以及赴美上市的百济神州公司。
2017年5月，毓承资本和通和资本合并，合并后更名为通和毓承，由药明康德董事长、毓承资本创始合伙人李革博士担任董事长，通和资本创始管理合伙人陈连勇博士担任首席执行官。此次合并可谓强强联合，毓承资本专注于医疗健康领域，对创新型早期投资机会有独到的把握能力；通和资本在中国本土的风险投资专注更深。2018年5月4日，通和毓承投资公司UNITYBiotechnology在美国纳斯达克上市。目前已经投资70余家公司，全面覆盖创新药、器械和医疗服务等领域。目前公司管理16亿美元的4支美元基金和3支人民币基金。
药明巨诺：与巨诺强强联合， 聚焦细胞免疫治疗
药明巨诺（JWTherapeutics）成立于2016年2月，公司经营范围包括生物科技和医疗科技领域（除人体干细胞、基因诊断和治疗技术）等，主要业务为境内CAR-T细胞治疗研发。药明康德拥有合资公司 50%的股权。此公司为共同开发平台，将利用美国巨诺在CAR-T领域的尖端技术和药明康德的研发和生产平台，加快 CAR-T的研发周期。另外，JW将成为公司在中国新的cGMP工厂开始运营后的主要客户。此外，药明康德享有权利购买巨诺公司研发管线中的在中国的研发和销售的权益。
从Juno的在研管线来看，主要布局在B细胞恶性肿瘤和多发性骨髓瘤两个领域，基本上处于临床I期或者II期，临床进展最快的是B细胞恶性肿瘤，尤其在非霍奇金淋巴瘤、慢性淋巴细胞白血病和急性淋巴细胞白血病三种疾病上。等这些产品获批后，药明巨诺也可加快其产品在中国的产业化，实现共赢。
公司投资业务收益具备可持续性
战略投资-培育创新的医疗生态系统
药明康德凭借其在新药研发价值链上的实力，致力于推动扮演不同角色的参与者都能够在公司的平台上发挥潜力，最终形成完整的医疗生态系统。药明康德赋能平台旨在向参与者提供新药研发所需的研发能力、产能和资金，这些参与者包括制药公司、科学家、医院、保险公司、实验室、医生和非营利机构。
构建生态系统的一个重要的元素是药明康德自身的战略投资。公司主要以自有资金通过风投基金WuXi Pharmatech Healthcare Fund主对医疗医药行业的初创公司作出风险投资，投资时点主要选在种子阶段/早期轮的融资。至2018年上半年，共投资44家公司，内容包括创新生物技术、人工智能、变革性技术、医疗保健信息技术、医疗保健服务五个领域。
药明康德累计投资约2.39亿美元，并在出售的7家总计投入2,800万美元的初创公司中共实现了收益6,160万美元，绝对回报率为122%。以上投资，在2018年1月1日前公司根据国际会计准则第39号将该待投资入账列为按成本或公允价值计量且变动计入其他综合损益的可供出售投资，之后公司采纳国际财务报告准则第9号后，自2018年1月1日起将该等投资重新分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
截止到2018年上半年，公司可供出售金融资产金额为13.96亿元，投资内容包含上市公司、非上市公司和投资基金。按照会计相关准则，将对金融工具每期进行公允价值评估，将差额计入当期损益，2018年上半年确认当期收益为4.3亿元，作为第一期数量相当可观。收益主要来自三家公司，即Unity、华领医药和天演药业。以华领医药为例，公司在不同阶段共投入895万美元，按目前10亿美元的市值计算，回报率接近700%。随着投资企业的业务不断发展和上市等因素带来的公允价值评估变化，公司该项投资收益将预计发展为可持续性收益项目。
盈利预测和估值
投资逻辑
CRO和CMO受益于研发支出+外包比例双提升的背景。1）全球医药研支出 2015 年达 1,108 亿美元，预计至 2020 年可达到 1,400 亿美元，预计未来医药产业及 CRO行业的市场容量将进一步扩大。2）全球制药企业研发投资成本加大、研发周期变长、研发成功率降低，生产成本提高和全球供应链布局的需求，医药外包服务迎来发展机遇，外包比率持续提高。
中国真正具有全球竞争力的细分领域。1）中国是全球唯一可以提供庞大数量优秀工程师的国家，时效性提高50%以上。2）中国庞大的患者基数带动国际一线制药企业将逐步加大对于中国的投入。庞大的患者基数可以大幅提高患者入组效率，临床研发效率更高。国内政策边际变化提高产业竞争优势。1）中国的临床审批的加速、市场准入的提高和MAH政策的落地，提高行业天花板和转化现金流速度。2）中国企业的技术储备、质量体系和管理能力已经可以承接全球高标准的订单，逐步替代。市场规范龙头优势明显。由于高度依赖客户信任度，行业先发优势明显；随着行业整顿和行业标准的提高，小企业逐步退出，行业集中度提升，龙头企业迎来量价齐升。
药明康德是全产业链布局的CRO、CDMO行业龙头。1）一体化赋能平台：公司拥有一体化服务模式和开放式平台模式，建立了新药研发整个产业链服务平台，为小分子化学药的发现、研发及生产全方位、一体化平台服务，提高客户粘性的同时也放大了项目收益能力，真正实现了“赋能创新”的宗旨。 2）人才优势+创新商业模式奠定持续发展基础：从管理人员专业程度到科研人员占比，药明康德都具有巨大优势，良好的环境将作为正反馈不断吸引新进高端人才。首创“风险共担”模式有利于提升毛利水平吸引更多客户合作，也是药明康德技术实力和产业链地位的体现。3）公司投资业务收益具备可持续性：联营公司专注前沿技术开发，投资业务瞄准持续性目标，通过本身专业眼光提供不断扩大平台，构造医疗生态系统。
盈利预测
高景气行业的龙头公司，我们预计公司2018-2020年净利润分别为21.89/22.62/27.40亿；其中扣除非经常性损益的净利润分别为：15.00/18.74/23.01亿，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示
解禁风险：公司2019年5月8日有6.14亿股解禁；2021年5月10日有3.23亿股解禁，造成解禁压力。
员工离职风险：药明康德或难以留住关键员工，或聘请高质量员工的难度不断提高。公司为了奖励并挽留关键员工，或被迫大幅增加员工薪酬，包括股权激励。
监管风险：药明康德或未能遵守现有法规和行业标准，对不利的政策变动响应缓慢，或未获取/更新特定的许可和执照，这些情况均可能对公司的声誉和业务、财务状况、经营业绩和前景造成不利影响。
IP保护风险:在项目失败或发生重大违约的情况下，提前中止与客户的服务协议；续约进入商业化生产的项目数量低于预期；生产能力和临床试验能力扩充的执行慢于预期；
海外投资风险：2018年10月，美国财政部执行了2018年度《外商投资风险审查现代化法案》(FIRRMA)的部分条款，授权美国外国投资委员会(CFIUS)审查27个行业，包括医疗保健行业在内的非控制性海外投资。药明康德已在多个不同国家和地区投资，这种投资可能受到特定国家或地区严格的监管或政府审查，增加药明康德的未来海外投资的不确定性和交易成本。
外汇风险：药明康德的收入中约80%来自海外客户，以美元计价。同时，其成本基础主要以人民币计价
