来源：天风研究
孙洪波
苏州银行资管部总经理，27年金融工作经验，曾在上海证券、西南证券、广发证券、云南信托、泰信基金工作，近七年工作于苏州银行资产管理部。曾任新财富最佳分析师专家委员会委员。
培训时间：2019年2月19日（周二）下午三点
本篇精要
商业银行理财产品在发展的前十年呈现出一定的不规范的状况，近几年规范程度大幅提高，18年的资管新规严格规范并约束了商业银行理财业务，给银行带来巨大的压力；现在以及资管新规过渡期的银行理财产品的估值方法的核心仍然是摊余法；非保理财很长一段时间依然还看不到天花板；商业银行的理财产品价格易生难降。
培训实录
引言
随着银保监会在最近把工商银行的理财子公司批复，五大行的理财子公司全部落地，未来银行将何去何从，金融市场会有怎么样的变化，存量理财在资管新规后面将做怎么样的调整？
一、产品端情况
2015年以前的商业银行理财产品的发展状况
商业银行理财产品基本上是从2004年光大银行开始运行的，在理财业务发展的前十年，这块业务的发展是不太规范的，主要是有以下方面表现：一是在2014、2015年之前很多银行有多个部门都能做理财产品。公司部可以做理财业务，零售部可以做理财业务，投资银行部、金融市场部都可以做……还有一些大行重点城市分行也可以做理财，这是第一个表现；二是对理财业务的约束是渐进的，没有完全跟上理财业务火箭式的扩张。对于理财业务的投资品，比如非标占比，是13年才有的规定，对于标和非标的定义一直有一定歧义。规模上，对于同业理财的管理也是近两年才严抓很管； 三是很多银行对于理财产品的认知并不到位。早期银行发展理财有两个很重要的原因，一个是非标资产需要寻找出处，一个是理财产品在特定时点到期可以获得时点的存款。很多行发展理财业务主要还是为了服务存贷款业务，并没有当做一个资产管理业务来经营的；四是在理财新规出台前净值型的理财产品占比非常少（可以忽略），基本都是预期收益型的。
资管新规给商业银行理财业务带来不小的压力
从2018年开始到2020年年末，资管新规的过渡期，发生了很大的变化。特别是人民银行对于把商业银行的理财也放到资管的框架统一来管理。这一变化不仅反应出监管趋严的趋势，甚至还有趋同的可能性。对于商业银行的资管业务来说，确确实实业务难度比以前增加了。因为它有很多这样的要求，包括很多资产不能投，一些套利行为不太能做。我以去年的规模为例，包括资管新规出来之后，现在作为资管产品能够做一些非保理财，非保理财在2017年年末的时候应该是22.32万亿，2018年末的时候大数也是22万亿左右。可能缩掉了真正的一点点，但是中间最低的时候有过21万亿，在2018年之前理财一直是在扩规模的，资管新规其实给商业银行的理财带来了一些压力。
过渡期时商业银行理财产品的估值方法
目前银行都在用业绩基准型产品（属于净值型）代替原来的预期收益型产品。业绩基准型分封闭式、开放式和现金类。大行在现金类产品上推进很快，中小行在封闭式和开放式当中不断地在迭代。截止去年年底全行业业绩基准型产品占比大概是在20%左右。
业绩基准型产品中，我们观察到摊余法计量的资产占比依旧很高，但是这种高占比是有很多限制和约束条件的。比如说六个月以上产品可以1.5倍的错配并按摊余法估值，比如说商业银行可以投一些同业借款、存放同业，甚至一些私募债、期限匹配的非标等也可以用摊余法估。在我们观察了一下各家的产品当中，主要净值型产品核心还是用摊余成本法。
关于理财产品打破刚兑的问题
未来的理财产品会不会打破刚兑？如果打破刚兑？什么形式打破？我个人未来会打破刚兑，但初期的刚兑打破应该更可能像货基而非债基。也就是说理财的收益率有一定的波动但不太可能出现像债基那样出现收益负的。比如说业绩基准4.8，但是最终可能做到4.79、4.78，这种方式来打破刚兑，因为银行的理财客户跟买基金的客户还是不太一样的。
T+0的产品会不会把货基替代掉？
我个人认为是不会的，因为货基还是有一些税收优势，特别是对于机构投资人来说。对于普通投资人的货基，可能受银行T+0产品的影响会比较大。
非保理财很长一段时间依然还看不到天花板
还会不会扩张这个理财的规模？我看了一下非保理财的比例，现在整个市场当中绝大多数的规模是零售客户，对公在2017、2018年度缩了。同业在2018年度，甚至包括以后，它一直是受限的，但是整个规模像2018年度也没有缩。我也观察了人民银行的一些存款数据，人民银行2018年四大类一般性存款当中，企业类的存款增幅只有百分之三点几，毕竟理财和存款在银行里面看的时候要一起来看是否有增速，整个这些年当中企业类的存款2018年是最差的，所以基本上2018年企业类的非保理财是下降的，同业类的非保理财大幅下降，但是我们看到2018年居民存款还是两位数，百分之十一点几的增速，这种情况下居民存款增速在这儿，整个居民的理财增速依然会在，所以说可能非保理财很长一段时间依然还看不到天花板。
二、资产端情况
在资产端主要有这么两块的变化。一是关于标和非标，银行跟基金、券商有很大的不同，商业银行非标有很大的优势。非标可以用摊余法，同时非标尽管流动性差，但是商业银行的理财规模一直处于扩张中，流动性相对好解决一点，它牺牲了流动性，相对来讲收益就会高，所以有不少行是非常喜欢非标的。受限之后哪种情况非标能转标，比如北金所和银登公司挂牌的资产算不算标？限于人手等原因，有些银行这类资产的占比还是比较高的。成立理财子公司之后需要很长时间来解决银行人员的管理能力、绩效、激励，包括人员数量的问题。所以这一块在2020年之后，很有可能很长一段时间之内仍然存在。
二是关于估值和调仓。我觉得商业银行的理财比起基金公司和券商有两大优势或者说是政策红利。第一块是关于估值方式。商业银行理财原来都是摊余法，刚才我讲了，现在在过渡期我观察很多产品的资产依然是用摊余法来做的，这是一个非常大的优势，因为这样的话产品的波动就会小。第二个核心的优势就是关于调仓。我们知道基金公司两个产品之间不能有反向交易，商业银行在理财产品当中，比如这个产品一个月到期了，转到另外一个产品，必然只能资产来做一些调仓，这种调仓有内部的，有外部的。总的来说，这两大红利是商业银行做资管最核心的红利。
三、关于理财子公司
大行和中小行都面临压力
对于大行来说，其实他也比较困惑，为什么呢？比如说六大国股行，都是上万个甚至几万个网点，未来规模扩张速度不会太快。将来成立子公司需要总行单独的资本金投入，而这个资本金原本总行可以经营8-10倍杠杆，投入到子公司后，扩规模的速度若不快，对于大行的投入产出相对并不划算。同时它还有很多历史遗留问题，比如人员、资产的处理、分行过往的产品等，所以其实大行也有一些压力的。
中小行，在被允许做理财子公司以后，理财最大的问题——面签，可以通过远程来取代。虽然中小行有强烈愿望成立子公司，但由于规模的原因又很难批。另外，全国现在有500多家银行发理财。未来不是子公司是不是就不能发理财了呢？如果是，那就要批很多家子公司，这不太现实；如果不是，对于批复的银行来说又不太划算。这是个复杂的问题。
四、怎么看商业银行的理财管理能力？
我觉得商业银行的理财在资产端有一个最核心的要素：基本上所有商业银行的理财负债端平均在三个月左右，资产端差不多是二到三年（以三年为例），换句话说，我们认为商业银行的理财业务就是三年的资产对平均三个月负债的一个错配，这是观察商业银行的资产管理业务一个最核心的东西。下面我们继续切开来看商业银行是如何三年和三个月的错配。
第一，上市公司报表存在口径不统一的问题
我看了上市公司的这些报表，总的来说不太同一。商业银行的资管在它的报表当中可以公布它的资产管理费，也可以不公布，在研究的时候会发现其实大家不可比，有的行不公布，有的行就在报表里公布，这是第一个口径的问题。第二个口径问题，有的行公布是全口径，销售费、资产管理固收的费用放在一块就公布一个，甚至是我把销售当中的有一些费用也加到资产管理部，都算资产管理部的收入，甚至有的行还把托管费加到这里面，你不知道他真正统一口径之后能挣多少管理费。有的行就很清晰，说给你公布的资产管理费的收入，就是资产管理部扣掉所有销售费用分掉之后的收入。你是全口径的还是半口径的，这是第二个口径问题。
第二，需明确核心资产中各类资产占比才可还原出真正的投资管理能力
第二个问题，关于销售的价格大家很容易采集，所以核心还是要看资产管理能力。商业银行的理财业务是大家不在一个起跑线上来竞争投资管理能力。有的行，比如说它可以有一半以上非标及非标转标。也有的行几乎没有非标，大家投资收益就很难比较。所以说在问的时候可能要问清楚你的非标占比、你的非标转标占比、你的债券占比，包括其他类资产的占比，这样的话我们才可以还原出他真正做投资管理的能力。
第三．观察一家商业银行的资产管理业务要看它的周期
因为商业银行的资产管理可以说也是一个资产负债的管理，就是要看它的周期，最近这三年的周期是最有典型意义的。2016-2018年，整个周期中银行经历了资产荒和负债荒。这个周期当中我们如果能问到他2016年哪怕12月31号切开来看所有资产的久期，所有资产的分类，2017年我们也就切开了12月31号所有资产的久期，所有负债的情况。包括2018年度，如果你能切到季度那就更好。同时还要看到2016年、2017年和2018年在负债端当中同业的占比。因为同业是他对这个市场负债端正确或错误判断非常重要的一个措施。比如说有很多行在2016年的时候错误的发展了同业理财，2016年比2015年有的行规模翻倍，这个翻倍全部发生在同业上，转身到2017年的时候就会吃大亏。所以说2016年到2018年这个窗口当中，如果你能按季切开来看它的资产和负债，很考察他的投资能力以及他对于利率的周期判断。包括我刚才讲的2016到2018年他的同业占比。另外，他的管理费变化，假设你能知道他的全口径或者半口径，有的行管理费变化是非常惊人。我个人认为，实际上理财是非常好的判断一个行做利率判断、资产负债管理，投资管理能力及销售能力的一个视角。不一定要看它表内的业务，因为表内的业务我个人认为是有一些偏差性的，为什么？比如有的行拨备是500%，有的行的拨付是200%，这两个行即便利润一样但实际远远不同。理财业务没有做拨备，如果能以一个周期穿透来看，其实非常能看出一个行的资产负债管理能力、利率判断能力、投资管理能力的，所以它是一个非常好的观察商业银行的视角。
商业银行的理财价格很难下降
我刚才已经说过，关于核心这一块，就是三年和三个月的错配。为什么未来商业银行的理财价格会很难下降？大家来看对公的存款，2018年是百分之三点几的增加。当然四大块一般性存款当中，财政存款2018年是负的，机关事业单位的存款还是正增长的，零售还是正增长，对公是最大头。对于中小行来说有两块的存款是没有的，对公是最大的一块，就意味着对公几乎在2018年度是一个零和游戏，大家会用什么办法呢？会用结构性存款，互相增，如果整个对公存款是没有增量的，那么我怎么抢你呢？因为银行是一个指标的动物，新增存款以结构性存款为主，结构性存款居高不下，当结构性存款价格降不下来的时候，理财是很难降的。
往 期 回 顾
天风大讲堂第14期 郑伟征 泰康资产管理有限公司研究部负责人
研究的核心价值在于“是否具有定价的能力”，而定价所用的估值方法本质在于“是否反映出一项资产的收益和风险的特征”。真正重要的公司，无论当前是否有机会，都应该研究深入并理解到位。机会不是捕捉到的，而是跟踪出来的。估值方法背后的基础都是DCF思维，“现金流进出”和“进出时刻”至关重要。现阶段，卖方也只是低层次的研究过剩（信息搜集和传递），高层次的研究供给不足，对于年轻分析师，一定要养成良好的研究习惯（可掌握的事实+经检验的规律+正确的逻辑）。点击查看纪要全文
天风大讲堂第13期 时雪松 川流投资创始人
1、行业简单的研究框架：首先考虑宏观经济在什么位置，未来是通胀还是通缩；行业研究则不外乎波特五力，另外也要考虑政策的影响；公司的研究包括盈利模式、估值判断等。
2、行业研究和投资择时：周期性股票的关键是怎么判断周期的高点和低点，行业低点时，最领先的企业都不盈利或者亏损、一年没有人宣布新建产能、行业里规模很大的企业马上要破产倒闭。成长性行业，最好的时间点是盈利加速、增长加速的时候。
3、模型、盈利预测和估值：一般制造业公司的财务模型基础是吨毛利。估值没有绝对的，所谓的市场情绪在r里面，因为r相当于是资金成本和情绪反应（情绪带来的风险溢价）。市场极其低迷的时候、特别恐慌的时候大家可以用DCF和DDM做参照。四、股票交易系统的建议：股票投资的核心是建立稳定的交易系统，基本面及择时。基本面选择个股、判断买入点、加仓点/止损点、减仓点/离场点。点击查看纪要全文
天风大讲堂第11期 盈丰银行 李剑锋
究竟为什么要投资股票？因为复利增长的存在，股票的上升空间没有极限，这是其他资产类别不具备的回报特性。
如何定义好的生意？1)可持续的创造超额现金流；2)可持续的长期成长性；3)懂得资产配置的管理层。
极简投资哲学：1)投资最好的生意；2)估值合理的时候投；3)长期持有。
股票长期回报率的终极决定因素是企业资本回报率。长期收益的主要驱动力在盈利增长而不在估值变化。
全球化时代，无论哪个国家的投资者，全球视野都会有所裨益。对商业模式的思考，无捷径可走。点击查看纪要全文
天风大讲堂第10期 中庚基金首席投资官 丘栋荣
回归“原教旨主义”价值策略。市场上主要有两种不同的定价方式：
基于交易定价：关心供给需求和交易对手。经典的基于交易定价思路。
基于投资定价：关注资产本身的盈利和现金流。
“原教旨主义”价值策略是基于价值投资定价来看的，要关注三个点：
1、预期的全部回报必须来自资产本身的盈利和现金流。
2、预期收益不能来自交易，甚至不应该考虑贴现率变动等。应考虑自身投资目标，以及资产本身的现金流。
3、超额回报必须用低估值来解释（必须买的便宜），低估值是必要条件。点击查看纪要全文
天风大讲堂第9期 鹏华基金资产配置与基金投资部总经理 于洪洋
FOF首先是作为资产配置的手段。首先可以分散风险，平衡风险，其次在这个基础上获得较好的收益。资产配置不是简单的按照风险敞口确定某类资产配多少，也不是简单的配了多项资产，风险就控制住了。要把每个投资品种的风险非常清晰、明确地识别出来。然后再看有各类资产的哪些风险可以相互平滑，平滑到什么程度的风险收益比最佳，最后再做资产组合，这是资产配置的关键。有时候正推推不出来我们可以反推。问题不在于哪种方法有效，而在于哪种方法更适合你。点击查看纪要全文
天风大讲堂第8期 丰岭资本董事长 金斌
1、丰岭资本对自己的要求：“远见”，希望自己看东西看得远一点。“进化”，我们希望每天比过去进步一些。“稳进”，知道进退。
2、估值定价是研究的起点和终点：而定价要有DCF思维，包括绝对维度和相对维度。绝对就是我们不用参考历史和同业，简单的根据自己的判断设定参数，看看公司值多少钱；相对就是参考历史和同业的当前定价水平，来给自己定价。最好的情况，就是两个维度都指向一个方向。
3、坚守与改错：处境不利的时候，核心问题不是要不要坚守，而是你做了多少功课，你对自己的判断多有信心？没有做功课支持的盲目自信最害人。股票行业最缺少的不是投资机会，而是怕错了翻不了身。
4、关于风格变化：和证券市场的制度设计有很大的关系，但政策有时候也经常变，你把时间拉长了，经济规律是不会变的。所以如果把时间拉长了，风格就没有这么重要了。最后，人的精力有限，我们做研究要做一些有积累的事，不要花在短期的交易上面。点击查看纪要全文
天风大讲堂第7期 鹏扬基金管理公司首席投资官 卢安平
这次讲资产配置主要是从怎样获得长期高回报的角度来讲，控制短期波动获得长期中低回报不是这次的话题。主要讲理念和方法，不讲市场判断，做投资最重要的东西还是理念、方法和纪律。今天讲四个方面：一、资产配置的作用；二、资产配置的方法；三、资产配置理念；四、大类资产风险收益特征。点击查看纪要全文
天风大讲堂第6期 平安财险资管委托团队负责人 王昭锋
优秀管理人的关键词：“理念”，通过设置规则避免犯错的方法论。"阶段性的阿尔法"，状态好的时候能够名列前茅，不在擅长风格的时候能守住中位数。我们不能苛求不犯错，如果我们能够避免犯大错，这就显得尤为重要。理念和勤奋是构筑优秀的两大基石，缺一不可。管理人需要具备：良好的工作习惯并持之以恒、正确的价值观、乐于分享。如果要在市场上做得比别人更好，一定要有独到的想法，看得更远，想得更广。走出自己相对封闭的世界，多听听人家的想法，让自己的绝对坐标和市场的坐标更相吻合。对未来市场的判断：非常看好中国未来的前景，逻辑在于国家的强执行力。从风格回归、择时和择股回归、波动性回归、宏观和中观微观回归这四个共振判断，目前是牛市起点前黎明前的徘徊期。点击查看纪要全文
天风大讲堂第5期 火眼资本首席执行官 吴海东
关于技术趋势与信息产业的变化洞悉，方法是围绕着最具有领导力的组织看他们在推动什么。中国拥有最低的社会协作成本和最高的协作效率，如手机在中国的发展为物联网中国的领先奠定了很好的基础。谷歌、微软、亚马逊变得越来越重越来越硬，传统意义上耀眼的创新在降低，基础类的创新在加强。虚拟人口会越来越庞大，人工智能带来后面某些技术的跳跃式指数级发展。在中国除了VC和天使阶段挣成长的钱以外，剩下大部分机构是挣一二级市场估值差和流动性溢价带来的套利的钱。要正视发生的变化，赚钱的确定性越来越多的来自对成长的把握，这取决于认知的水平和研究的深度。（扫描二维码查看纪要）
天风大讲堂第4期 汇添富基金首席经济学家 韩贤旺
他以过来人的视角慷慨分享了他如何看待证券研究之现在和未来。证券公司存在的问题是什么？收入不增长，靠天吃饭没改变，永远以监管为中心，以竞争对手为目标，经营中没有围绕客户的意识。A股大公司的定价权不在本土券商，而在全球性券商，只有服务大机构投资者的证券公司才对那些公司有话语权。一个企业产品的品质要坚持在高端，因为高端可以上下兼容，一旦变成低端，则难以翻越为高端。
天风大讲堂第3期 中信兴业投资集团公司副董事长 徐刚
他以过来人的视角慷慨分享了他如何看待证券研究之现在和未来。证券公司存在的问题是什么？收入不增长，靠天吃饭没改变，永远以监管为中心，以竞争对手为目标，经营中没有围绕客户的意识。A股大公司的定价权不在本土券商，而在全球性券商，只有服务大机构投资者的证券公司才对那些公司有话语权。一个企业产品的品质要坚持在高端，因为高端可以上下兼容，一旦变成低端，则难以翻越为高端。
天风大讲堂第2期 天弘基金投资总监 肖志刚
影响方向的是这个市场的运行机理，是开专车的司机。已知的未知是影响幅度的，预测大盘的已知的未知都是在解释幅度而不是解释方向。未知的未知是用来解释时点的。预期差从方法论来讲只能解释幅度。个股的方向是产业的运行机理决定的，一个板块的方向是由宏观经济的运行机理和A股的运行机理共同决定的，A股的方向由中国金融市场的运行机理决定了每一轮泡沫的顶点就是仓位主导，泡沫结束了之后就是板块主导，板块完了之后就是个股，个股主导的那两年就是不断地消化估值、夯实基础，为下一轮牛市带来机会储备的两年。（扫描二维码查看纪要）
天风大讲堂第1期 君和资本创始合伙人 王国斌
基于20多年的证券业从业经验，围绕“研究：商业分析是根基”、“投资：寻找标错赔率的赌局”等主题，为天风研究内部做了精彩的分享。卖方研究应该首先做好商业分析，研究“是什么”一定要进入“学习、改进、进化”这样的正向循环。有积累，知道怎么样归因分析很重要。确实所有的投资，所有的行为方式要找到跟自己匹配的，你的组合是你性格的反映，“找到满意的客户让客户满意”。
关于天风大讲堂
不失其所者久，唯有不断的精进方能开启自由之路。天风证券研究所每月组织两期 “天风大讲堂”，旨在搭建探寻智慧和分享洞见的平台。了解最新大讲堂详情，请联系天风对口销售！
机构销售通讯录
