来源：轩言全球宏观
感谢各位对招商宏观谢亚轩团队的关注！
招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。
全市场权威债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！
我们拆解的数据显示，考虑非标后，1月末实体部门债务余额同比增速出现明显上升，在方向上这与我们之前的判断一致（详见《实体部门去杠杆接近尾声——12月金融数据综述》，2019-1-16），但幅度超出预期。这意味着，近期通胀或将转而上升。具体来看，1月末政府部门债务余额同比增速上升的幅度较大，非金融企业负债增速亦有回升，家庭部门负债增速则重新回落至本轮新低。考虑到目前的情况和数据，2月政府部门债务余额同比增速有望继续回升，但幅度明显变缓。我们维持之前的观点，目前基本可以判断，财政政策的底部已经在2018年11月份出现。对于市场化程度较高的非金融企业而言，受盈利恶化（PPI同比增速下行）影响，仍有一定程度去杠杆的压力，但幅度已经相当有限；结合对于全球经济数据的跟踪，我们预计PPI同比增速的底部最早在一季度形成，出现负数的概率不大。而对于市场化程度相对不高的非金融企业而言，应该已追随政府部门有一定程度加杠杆的行为发生。合并政府和非金融企业，1月末债务余额同比增速大幅上升1个百分点至9.1%，恢复到了与名义GDP增速基本相当的水平，进一步上升的动能下降。家庭部门1月末债务余额同比增长18.0%，绝对水平仍然过高，未来下降空间较大，但历史经验显示其下行幅度会比较温和，而且家庭部门债务余额49万亿，是三大实体部门里面最低的，政府和非金融企业合计则有169万亿，所以家庭部门债务余额同比增速未来下行对实体部门的拖累有限。家庭、政府、非金融企业三大实体部门合并来看，实体部门负债增速本轮下行或已基本结束，底部在2018年底2019年初形成；与此相应，实际经济增速的底部会滞后于实体部门负债增速见底一到两个季度。
金融机构债务余额同比增速方面，1月份出现回落；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。如果金融机构负债增速持续回升，大体对应货币政策持续放松，按照历史数据推算，目前情况下，货币政策持续放松的条件需要看到GDP平减指数至少落至0.5%附近，这意味着PPI同比增速至少落至-2%附近，我们认为概率偏低。因此，今年的货币政策大体上会延续2018年偏中性的情景，对应着金融机构负债增速稳定在3%左右，降息空间不大。而到2019年底，则需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险（详见《2019，期待出清，谨防过热——2019年债务周期展望》，2018-12-20）。根据现有数据，1月尤其需要关注的是，非银金融机构负债和存款余额增速都出现了显著的下降，这可能意味着货币政策在去年12月份明显放松之后，1月边际出现收敛，类似于2018年6月货币政策明显放松后的情景。
2018年全年中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态在2019年初可能正在发生变化，逐步转变为，实体部门债务余额同比增速筑底小幅回升，而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇，市场的天平正在向权益倾斜。目前的经济情况类似于2012年中，但政策刺激的力度为弱，刺激空间亦为小。
货币供给方面，1月M2同比增长8.4%，高于前值8.1%。分结构来看，M0和家庭部门存款余额同比增速高于前值，但非金融企业、政府和非银金融机构存款余额同比增速均低于前值，特别是政府和非银金融机构存款余额同比增速下降的尤为明显。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。
数据显示，按照最新口径，总规模为205.1万亿的社融余额1月末同比增长10.4%，高于前值9.8%。我们测算的总规模为225.2万亿的贷款加债券余额1月末同比增长14.5%，前值13.9%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，1月末总债务余额为249.5万亿，同比增长11.5%，前值10.9%。
从结构上看，1月非金融企业贷款加债券余额同比增速明显高于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，亦有相似的回升幅度，反应表外转表内的冲击或已基本结束。1月家庭部门债务余额同比增速重新回落至本轮新低，与我们之前的预期一致，我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。政府部门债务余额同比增速连续两个月（12月和1月）出现较大幅度上升，考虑到目前的情况和数据，2月政府部门债务余额同比增速有望继续回升，但幅度明显变缓。我们维持之前的观点，目前基本可以判断，财政政策的底部已经在2018年11月份出现。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断1月广义金融机构债务余额同比增速或不低于前值。
货币供给方面，M2同比增速出现回升，缴准基数余额同比增速则有较大幅度上升，M0和财政存款双双环比上升，结合同业存单数据分析，即便剔除掉季节性因素的影响，1月货币政策亦应有边际收敛。1月非银金融机构存款余额同比增速大幅下降至负数，负债增速亦有明显回落，显示其流动性压力有所上升，为2017年年中以来首现。家庭存款余额同比增速高于前值，去杠杆下持续上升的情况值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速录得负值，随着去杠杆基本结束，或已接近底部；财政存款余额同比降幅较前值明显走阔，政府债务余额同比增速高于前值，合并来看，反应政府在刺激方面有所加码。
（1）1月M0和家庭存款余额同比增速上升，非金融企业、政府和非银金融机构存款余额同比增速下降。
1月M2同比增长8.4%，前值8.1%；M0同比上涨17.2%，前值3.6%。剔除掉M0之后，1月存款余额同比增长8.0%，前值8.3%。我们考虑计入M2的存款，1月底非银金融机构存款余额同比下降约2.2%，前值同比增长10.4%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约9.3%，前值8.0%。
1月M1同比增长0.4%，前值1.5%。剔除掉M0之后，1月非金融企业活期存款余额同比下降2.2%，前值同比增长1.1%，非金融企业活期存款储备同比增速录得负值，随着去杠杆基本结束，或已接近底部。
分部门来看，1月底家庭存款余额同比增长15.6%，前值11.2%；1月底非金融企业（不含机关团体）存款余额同比增长3.2%，前值3.8%；1月底政府存款余额同比下降9.9%，前值同比下降1.4%。1月底非银金融机构存款余额同比下降0.9%，前值同比增长14.5%。
（2）1月实体融资明显上升。
1月底家庭贷款余额同比增长18.0%，前值18.2%，重新回落至本轮新低，与我们之前的预期一致，我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。
1月底非金融企业贷款余额同比增长11.3%，前值10.5%，结构仍然不佳，票据融资仍表现强劲，短期贷款余额增速亦有回升，但中长期贷款余额同比增速有所回落；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，1月底非金融企业债务余额同比增长13.3%，前值12.3%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，1月底非金融企业债务余额同比增长7.5%，前值6.4%。结合对于全球经济数据的跟踪，我们预计PPI同比增速的底部最早在一季度形成，结构有望逐步改善。
1月底非银金融机构贷款余额同比下降10.3%，前值增长69.2%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，1月底非银金融机构债务余额同比增长4.0%，大幅低于前值26.7%。1月底银行（含政策银行）债券余额同比增长16.6%，前值同比上涨14.8%。综合来看，1月底金融机构负债同比增长15.3%，前值同比上涨15.9%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断1月广义金融机构债务余额同比增速或不低于前值。
不考虑债务置换影响，1月底中国政府（不含信政合作）负债同比增长12.9%，前值11.9%。政府部门债务余额同比增速连续两个月（12月和1月）出现较大幅度上升，考虑到目前的情况和数据，2月政府部门债务余额同比增速有望继续回升，但幅度明显变缓。我们维持之前的观点，目前基本可以判断，财政政策的底部已经在2018年11月份出现。
贷款和债券合计，1月末全社会负债余额同比增长14.5%，前值13.9%；其中实体部门负债同比增长14.3%，前值13.6%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，1月末全社会负债余额同比增长11.5%，前值10.9%；其中实体部门负债同比增长11.0%，前值10.2%。
家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比62.7%，前值62.8%。
招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明、张秋雨
