来源：CITICS宏观研究
核心观点
1月金融数据超出市场一致预期。全月新增信贷3.23万亿，新增社融4.64万亿，M2同比增速8.4%。整体来看，票据显著多增推升信贷年初放量，而信用债融资持续转暖及表外融资三项近10个月来首次转正均推升了1月的新增社融水平。展望一季度，预计社融、信贷及M2企稳无忧。
事项
2019年2月15日央行发布2019年1月份金融信贷数据。其中，新增信贷3.23万亿（前值1.08万亿）；新口径下新增社会融资总额4.64万亿（前值1.59万亿）；新口径下社融存量同比增速10.4%（前值9.8%）；M2同比增速8.4%（前值8.1%），体现出全面止跌回升态势。
摘要
企业信用环境有所改善，信贷创历史新高，中长期贷款和票据为主要贡献，2月将得以延续。信贷延续去年3月以来信贷保持同比高增的态势，1月新增信贷3.23万亿元，较去年同期的2.9万亿元继续保持同比多增。其中，居民部门中贷款环比多增5394亿元，但结构基本符合预期；而企业部门中，1月非金融企业及机关团体信贷新增2.58万亿，环比同比均出现显著跳升，其中企业中长期贷款、短期贷款和票据融资均同步上升。我们认为这一趋势显示企业信用初显改善，而票据融资的高增仍将继续，利好中小微企业。向后看，随着企业短期和中长期贷款开始初现修复态势，近期企业贷款需求料仍将保持较为旺盛水平，而票据融资的规模也将有所支撑。综合来看，我们认为信贷高增在2月将得以延续。
社融如约企稳，但微观结构好于预期，一季度增速维持乐观。1月新口径下新增社会融资总额4.64万亿元；社融存量同比增长10.4%（前值9.8%），结构有全面改善。分项看，表外融资初显修复，打破了连续10个月的负增长，而信用债和贷款高增支撑社融回稳。整体而言，现阶段社融增速符合我们的预期，但我们认为非标的意外提前回稳可能是一个更为积极的信号。向后看，我们略微上修之前对社融的观点，受一季度地方专项债提前发行、非标收缩趋势减弱、人民币贷款在结构改善下保持稳健、外币贷款受汇率回升影响小幅回正、债券市场融资持续回暖等因素影响，社融增速的企稳将高确定性持续，我们判断整体社融在上半年就有全面企稳的可能。
M2增速回升至8.4%，但M1增速创历史新低。广义货币供给方面，1月M2增速有所回升，为8.4%，有较为显著的修复。我们认为这一提升与货币传导改善有关，并且1月信托贷款由负转正，非标的修复也对货币派生能力有所支撑，当然，春节错位的季节影响应也对M2增速同比回升有所贡献。综合来看，我们认为M2在近期应有所支撑，但难言快速修复。而从M1增速来看，1月增速继续下降至0.4%，从影响因素来看，M1受春节因素变化较大，1月底临近春节，因此单位活期存款会受到企业发放薪酬的扰动（当月下降2.03万亿元），因此尽管M1增速到达历史最低，但低点或已过去，向后看，预计M1增速将在低位有所企稳回升。
银行间流动性宽松，资金利率重现倒挂。1月，SHIBOR结束了最近三个月连续小幅上升的趋势，月末较上月大幅下行45个bps，至2.90%，而以7天回购定盘利率为代表的银行间利率也同步下降，1月末为2.85%，2月中则进一步下探至2.40%（2月14日），并跌出以7天逆回购利率（2.55%）为底的走廊下限，再现短期资金市场利率倒挂的现象，表现出极其宽松的态势。从理财产品收益率角度来看，主要品种理财收益率月度均保持窄幅浮动。整体来看，货币市场资金面宽松，将继续有助于实体经济的信用修复。
正文
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信贷创历史新高，中长期贷款和票据为主要贡献
信贷1月净增3.23万亿，净增量高于去年1月的2.9万亿，再创历史最高水平。延续去年3月以来信贷保持同比高增的态势，1月新增信贷3.23万亿元，较去年同期的2.9万亿元继续保持同比多增。从图1中可以看到，金融机构的贷款余额增速自2018年以来持续保持高位，1月末达13.4%，环比仅微降0.1个百分点，尽管同期社融余额增速出现反弹，但仍然显著高出近3个百分点，持续成为稳定社融规模总量的稳定器。而与过去3年月度新增人民币贷款进行比较可以看到（图2），总量上看，贷款已经连续11个月高于历史同期水平。分部门观察，1月住户部门贷款增加9898亿元；非金融企业及机关团体贷款增加2.58万亿元，票据融资增加5160亿元，非银行业金融机构贷款减少3386亿元。
居民部门贷款并无意外，基本符合预期。结构上看，居民贷款环比多增5394亿元，其中短期贷款新增2930亿元（环比多增1406亿元），中长期贷款新增6969亿元（环比多增3890亿元）。从居民短期贷款来看，1月数据基本与去年同期持平（18年1月为3106亿元），同比小幅减少5.7%，基本与从消费端观察的需求走弱的数据一致。而从居民中长期贷款来看，尽管1月房地产销售走弱，但当月该项净增6969亿元，同比多增1059亿元，略好于预期。我们认为这一现象的出现与12月银行居民中长期贷款延迟到1月发放有关（12月居民中长期贷款为2016年3月以来的最低值，或受2018年全年额度限制影响），随着楼市销售的持续低迷，未来几个月环比料将开始走弱。
企业部门贷款重回高增长，而票据高增仍将继续。企业层面，1月非金融企业及机关团体信贷新增2.58万亿，环比同比均出现显著跳升。其中，受益于地方专项债的提前发行，基建有所发力，因此中长期贷款的前置配套需求支撑了当月的净增水平，1月中长期贷款新增1.4万亿元（环比多增1.2万亿元，同比多增700亿元），并且制造业特别是高技术制造业的中长期贷款明显加速。而短期贷款在继连续三个月下降后，也出现显著回升，新增5919亿元（较上年同期多增2169亿元），。此外，票据融资的高增长仍在继续，当月净增5160亿元，环比多增1765亿元。若与未贴现承兑汇票合并来看，整体企业的开票量也继续保持高增（图3），2019年1月，票据融资余额增速达到23.2%，环比上升8.1个百分点，增速达到近六年以来的最高。原因上看，随着降准等政策影响的持续利好货币市场，近期票据利率显著走低，这也同时推高了企业票据融资的需求，而同时政策引导下（包括央行对小微企业的支持）企业经营活动的逐步恢复也是支撑票据增长的另一主要因素。综合看，随着供给和中小企业需求的双升，我们认为票据融资在近期仍然有进一步提升的空间，在二季度以前趋势料将继续。此外，根据2月15日的央行吹风会（答记者问），使用票据融资的企业中，中小微企业占比超过六成，因此票据的高增对于解决中小微企业的融资难问题也将进一步支撑。此外，存款方面，1月人民币存款净增3.27万亿，财政存款净增加5337亿元，均低于去年同期水平，存贷款的增速差仍在延续。向后看，随着企业短期和中长期贷款开始初现修复态势，近期企业贷款需求仍将保持较为旺盛水平，而票据融资的规模也将有所支撑。综合来看，我们认为信贷高增在2月料将得以延续。
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社融如约企稳，但微观结构好于预期，一季度增速维持乐观
1月新口径下新增社会融资总额4.64万亿元；社融存量同比增长10.4%（前值9.8%）。这一增速水平与我们判断的1月暂稳观点一致，但结构上全面有所改善。
表外融资初显修复，信用债和贷款高增支撑社融回稳。从结构上看，1月社融显著好于预期，表内融资、表外融资、直接融资、专项债融资和其他融资五大分项均好于2018年1月（图4），其中信用债融资、表内贷款融资和非标融资为最大的改善项。其中，1月表内贷款增速较上月环比续增0.5个百分点，达13.1%，仍然保持较高增速，继续为社融增长的主要推动力，其占社融比例仍达77.6%。从资本市场融资来看，受政策驱动支撑以及无风险利率的下行，与我们预期一致，债券融资环境继前两个月以来继续改善，信用债净融资达4990亿元，环比多增1233亿元，而权益市场当月净融资293亿元，两者对社融净贡献超5000亿元。在其他推动因素上，地方专项债的提前发行也对社融提供了支撑，当月净融资1088亿元，而往年1月均无地方专项债发行。而从表外融资来看，表外三项（委托、信托、未贴现）净融资在时隔十个月后首次出现净增加，当月净增3432亿元，好于去年同期的1178亿元，同时存量增速也首次出现拐点，1月同比增速为-10.1%，环比修复0.7个百分点。其中委托贷款减少669亿元，环比少减；信托贷款净增345亿元，为近11个月首次回正；未贴现承兑汇票则继上月高增以来继续大增，净增3786亿元，环比多增2763亿元。
整体而言，现阶段社融增速符合我们的预期，但我们认为非标的意外提前回稳可能是一个更为积极的信号。向后看，我们略微上修之前对社融的观点，受一季度地方专项债提前发行、非标收缩趋势减弱、人民币贷款在结构改善下保持稳健、外币贷款受汇率回升影响小幅回正、债券市场融资持续回暖等因素影响，社融增速的企稳将高确定性持续，我们判断整体社融在上半年就有全面企稳的可能。
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M2增速回升至8.4%，但M1增速创历史新低
广义货币供给方面，1月M2增速有所回升，为8.4%，有较为显著的修复。人民银行2月15日的吹风会认为M2的回升受两大因素影响，即：1）人民银行适度增加中长期流动性供应（包括TMLF和普惠金融）；2）商业银行加大资金运用。我们基本认同央行的观点，我们认为这一提升与货币传导改善有关，并且1月信托贷款由负转正，非标的修复也对货币派生能力有所支撑，当然，春节错位的季节影响应也对M2增速同比回升有所贡献。综合来看，我们认为M2在近期应有所支撑，但难言快速修复。而从M1增速来看，1月增速继续下降至0.4%，增速分别比上月末和上年同期低1.1个和14.6个百分点，已达到历史最低水平。从影响因素来看，M1受春节因素变化较大，1月底临近春节，因此单位活期存款会受到企业发放薪酬的扰动（当月下降2.03万亿元），因此尽管M1增速到达历史最低，但低点或已过去，向后看，预计M1增速将在低位有所企稳回升。
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银行间流动性宽松，资金利率重现倒挂
此外，从高频数据来看，开年至今市场流动性延续宽松状态。随着央行进一步宣布降准1个百分点以释放流动性，SHIBOR也结束了最近三个月连续小幅上升的趋势，月末较上月大幅下行45个bps，至2.90%，而2月中旬SHIBOR进一步下探，下降至2.83%，相比12月末大幅下降52个bps；而以7天回购定盘利率为代表的银行间利率也同步下降，1月末为2.85%，2月中则进一步下探至2.40%（2月14日），并跌出以7天逆回购利率（2.55%）为底的走廊下限，再现短期资金市场利率倒挂的现象，表现出极其宽松的态势。
从理财产品收益率角度来看，主要品种理财收益率月度均保持窄幅浮动。其中，3个月理财产品预期收益率在1月继续维持稳定，从18年12月末的 4.39%小幅下行3个bps至4.36%（2月3日），而余额宝收益率（天弘）则在最近两个月继续小幅回升，1月末收益率月环比增加2个bps至2.43%，仍在处在相对低位。整体来看，货币市场资金面宽松，将继续有助于实体经济的信用修复。
本文节选自中信证券研究部已于2019年2月15日发布的报告《信贷、非标、信用债三项回暖，社融及M2一季度企稳无悬念 ——2019年1月金融数据点评》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
